科創板上市規則及其影響

王酉酉

摘 要：2019年3月，就上海證券交易所設立科創板，中國證監會正式發布了征求意見之后的正式文件，上海證券交易所也相應發布了具體的業務規則。科創板的快速推進對我國資本市場發展有深遠的影響。本文對我國科創板的主要特征進行了剖析，并在與現有市場規則進行比較的基礎上，分析了科創板落地對我國資本市場的主要影響。

關鍵詞：科創板;注冊制;上市規則

2019年3月1日，中國證監會在經歷了一個月的征求意見之后，正式發布了在上海證券交易所（以下簡稱上交所）設立科創板并試點注冊制的正式意見和管理辦法等文件，上交所也隨之發布了以股票上市規則和審核規則為核心的6個文件，科創板試點注冊制工作有序快速推進。

一、科創板上市規則

中國證監會及上交所主要從企業定位、審核理念和程序、上市標準、交易機制、股份減持、定價與發行以及退市制度等多個角度，全方位明確了科創板運作的各個環節。

從企業定位角度來看，進一步明確了科創板“科技”和“創新”兩個核心要素，強調了要符合國家戰略，面向國家重大需求，并在列舉了具體行業的同時，還特別指出了要推動網絡、科技與制造業的深度融合和產業變革。

從審核理念和程序角度來看，科創板審核的核心是信息充分披露，信息涉及范圍也明顯大于目前的主板、創業板，強調重大問題的披露，要求內容簡明易懂，由上交所對企業的上市申請進行實質性審核，之后再提交中國證監會履行注冊程序。

從上市標準角度來看，突破性地允許虧損企業上市，具體標準上以市值為基礎分為五檔，每一檔標準還針對性配以凈利潤（扣非孰低）、營業收入、研發收入占比、經營凈現金流等財務指標的不同組合要求，市值超過40億元的還特別取消了財務指標限制;達到一定規模的上市公司，可依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。此外，科創板亦有條件地支持紅籌、VIE架構、同股不同權企業發行上市。

從交易機制角度來看，要求個人投資者參與證券交易24個月以上，前20個交易日賬戶日均資產不低于50萬元，鼓勵中小投資人通過公募基金參與科創板;公募、證券公司、信托公司、財務公司、保險公司、QFII和私募基金管理人等七類機構投資者最低市值要求為1 000萬元。新股上市前五日無漲跌幅限制，第6個交易日起漲跌幅限制為±20%。此前征求意見時呼聲較高的T+0機制則暫不考慮。

從股份減持角度來看，對企業首發前持股的重要股東減持作了進一步規定，要求虧損企業上市的，企業控股股東、實控人等重要股東在企業盈利前不得減持原有股份，并進一步縮減了重要股東鎖定期滿后的減持份額;增加了對核心技術人員原有持股減持的規定。

從定價與發行角度來看，全部采用網下投資者詢價的方式定價，價格無上限，打破23倍市盈率的隱性束縛，新股申購比例也明顯偏向網下投資者;配售自主性提高，引入“綠鞋” 和“戰配”，強調發行利益“綁定”，試行保薦人“跟投”機制、高管和員工參與戰配。

從退市制度角度來看，引入了堪稱目前最嚴格的規定。如交易類強制退市大幅提高了具體退市指標，規范類強制退市增加了多項合規性退市指標。退市程序也更加嚴格，如不采用風險警示板交易、退市時間縮短至兩年、重大違法強制退市的永久退出市場等。

二、科創板上市規則與主板等其他市場的比較

與其他板塊相比，科創板在上市門檻上有重大突破，上市標準設計比較靈活，交易規則兼顧了投資者的風險承受能力和市場的流動性，退市規則一定程度上向企業施加了更多壓力。

在上市公司財務指標的設置上，主板、中小板和創業板對凈利潤均有較高的要求，其中，主板及中小板均采用最近3個會計年度的數據，要求連續盈利、累計未分配利潤為正，并對申報期合計凈利潤、經營現金流量凈額、營業收入分別設定了3 000萬元、5 000萬元和3億元的門檻;創業板要求略有降低，但最低要求也必須滿足最近一年盈利且營業收入不低于5 000萬元;科創板則進一步放寬了對財務指標的要求，僅在最低一檔10億市值標準中對凈利潤有明確要求，10億至40億市值主要指標是營業收入，并部分搭配研發收入占比和經營凈現金流量指標，40億以上市值甚至完全取消了財務指標。

在交易規則的設置上，科創板對于異常波動的認定、漲跌幅的限制以及融資融券的運用等也比主板等其他場內交易板塊的條件寬松，具體來講，主板、中小板及創業板的漲跌幅為10%，ST股票交易日漲跌幅限制為5%，而科創板的漲跌幅限制為20%，且股票上市后的第一個交易日即可使用融資融券，這些規則的放松將使科創板的交易更加充滿活力。與此同時，科創板在權衡投資者風險承受能力和市場流動性的基礎上設計了相關規則：科創板對個人投資者的要求處于新三板市場與主板等場內交易市場之間，但是，其對觸發退市的情形設計得更加嚴格，達到退市標準的企業，一年“戴*”（退市風險警示，*ST），兩年仍達不到交易所要求，交易所將對其直接作出終止上市的決定，且不適用重新上市程序。在異常交易的認定上，主板、中小板及科創板的要求是連續3個交易日內日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到±20%，而科創板則為連續3個交易日內日收盤價格較基準指數偏離值累計達到±30%。

三、科創板對我國資本市場的影響

（一）對市場資金面的影響

科創板定位是資本市場的增量改革，新增的科創類上市公司在短期內勢必會分流一部分現有A股市場資金，但從長期來看，其不會對A股的市場資金產生實質影響。一方面，基于創業板的實際經驗，創業板流通市值占A股總體市值逐步上升至7%后基本保持穩定，而科創板雖然實行注冊制，但其實對技術含量有較高的要求，預計短期內上市企業數量不會太大;另一方面，優質科技公司的上市、科創板帶動資本市場整體的市場化改革以及多層次資本市場的完善，勢必能夠吸引增量的長線資金，從而做大整個市場的市值。

（二）對原有板塊股價的影響

創業板推出前后A股市場的歷史表現具有以下特征：（1）在創業板相關規則征求意見期間，市場整體表現都較強，上證綜合指數達到了44%的最高漲幅，創業板正式推出市場后又在短期波動至高點后回落，其長期趨勢并未受到明顯影響;（2）從行業角度來看，創業板推出3～6個月內表現較好的行業有半導體、計算機軟硬件等，12個月內為半導體、工程器械、其他元器件等。

參照上述經驗，預計科創板推出前整個A股市場在政策引導、改革預期、市場情緒等因素疊加影響下都會有較好的走勢;在科創板推出后其他板塊走勢或將平穩;從具體行業來看，科創板推出后短期內預計會對原有板塊TMT、智能制造、材料、環保、醫藥等資金以及上市公司產生一定分流。

（三）對資本市場質量和結構的長遠影響

從長遠來看，此次科創板在制度設計方面破除了以前唯盈利的機械理念，而且對同股不同權也進行了明確，這些包容性上市條件的設計，是我國資本市場向國外成熟市場借鑒學習的重大突破。與此同時，這些極具包容性的條件也使得我國優秀的科創企業可以更高效地進行本土上市融資，在助力實體經濟轉型升級的同時也讓本國投資者分享高增長紅利。同時，更為市場化的發行、定價、交易、退市體系也有助于整個市場的優勝劣汰，原先缺乏核心競爭力的企業將逐步被市場淘汰，整個市場的質量和結構將得到優化。

注釋：

綠鞋機制：超額配售選擇權應對發行后股價大幅波動，承銷商可以自主選擇超額配售或在二級市場買入，承擔匹配市場供需、平抑價格波動、保證證券流動性等功能。