混合所有制改革能提升企業的市場績效嗎？

桑凌 李飛

摘 要：本文以歷經混合所有制改革的云南白藥集團股份有限公司為研究對象，以案例分析的方式研究了混合所有制改革對企業績效的影響及其作用機理。研究表明：當采用事件研究法時發現，混合所有制改革得到了投資者的認可，異常回報率為正，且高于同行業平均異常回報率，說明混合所有制改革提升了企業的市場績效。當運用杜邦分析法對混合所有制改革前后財務績效的變化進行衡量時發現，經過行業調整后的財務績效有所提高，排除了功能鎖定假說。進一步研究發現，管理層激勵、代理成本和品牌建設是云南白藥集團股份有限公司混合所有制改革后中長期績效提升的關鍵因素。本文以解剖麻雀的方式為國有控股企業混合所有制改革的內在邏輯提供了經驗證據，同時初步探索并大致揭示了國有大股東（集團）層面的混合所有制改革對上市公司市場績效產生影響的途徑和機理，為今后類似問題的理論考察和實踐評價構建了基本框架。

關鍵詞：混合所有制改革;市場績效;云南白藥;事件研究法 ;杜邦分析法

中圖分類號：F270.3文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2019）09-0111-09

一、引 言

黨的十九大報告指出，深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業。季曉南[1]認為，混合所有制改革是中國國有企業改革的重要突破點，應該得到重視。然而，混合所有制改革是否能提升企業績效？不同的混合所有制改革方式對企業績效的影響如何？其作用機理又是什么？都是當前企業混合所有制改革研究的重要課題。

關于混合所有制改革與企業績效關系的研究大多是從股權結構、治理體系和路徑選擇等方面展開且尚未得出一致結論，鮮有以混合所有制改革方式為切入點的研究。本文以混合所有制改革方式為視角，研究獨特的混合所有制改革方式對企業的市場績效有何影響。上市公司的混合所有制改革大多是通過自身引進戰略投資者來實現的。從公開資料來看，較少通過控股股東層面引進戰略投資者進而間接改變股權結構來實現混合所有制改革的。云南白藥集團股份有限公司（以下簡稱“云南白藥”）通過控股股東層面增資擴股引進投資者的混合所有制改革實踐為我們提供了難得的研究機會。

在研究方法上，本文主要采用事件研究法，通過計算事件公告日前后的累計異常回報率來研究投資者對云南白藥混合所有制改革的反應。而后，為了排除功能鎖定假說，筆者又運用杜邦分析法來比較混合所有制改革前后財務績效的變化。具體而言，本文考慮行業特點，自行構建績效距離和績效指數兩類指標，并通過行業中位數和均值調整的方法來研究績效變化，突破了傳統的靜態和單一的績效衡量方法，從而使分析結果更加科學。研究發現，云南白藥選擇通過控股股東層面引入非國有資本，間接改變上市公司股權結構的獨特方式提升了企業的市場績效。本文在上述研究的基礎上，又通過管理層激勵、代理成本以及品牌建設等方面進一步分析了其市場績效改善的潛在作用機制。

本文可能的研究貢獻主要體現在以下兩個方面：一是以解剖麻雀式的研究發現，云南白藥選擇的混合所有制改革方式對企業的市場績效具有促進作用，為國有控股企業混合所有制改革的內在邏輯提供了經驗證據支持，豐富了國有企業混合所有制改革案例研究的新樣本。二是初步探索并大致揭示了國有大股東（集團）層面的混合所有制改革對上市公司市場績效產生影響的途徑和機理，為今后對類似問題進行理論考察和實踐評價構建了基本框架。

后文的結構安排如下：第二部分梳理了關于混合所有制改革以及其對企業績效影響的相關文獻;第三部分是案例簡介與研究設計，簡要介紹了研究對象的背景資料以及本文的研究方法及其內在邏輯;第四部分是案例分析與結果討論，文章分別采用事件研究法和指標分析法從市場績效和財務績效兩個維度進行考察，在此基礎上對其結果展開討論，并分析了績效提升的潛在作用機理;最后一部分為研究結論和政策建議。

二、文獻綜述和理論分析

現有文獻對混合所有制改革的研究主要是從公司治理、股權結構和混合所有制改革模式等方面入手。在公司治理層面，Kang和Kim[2]通過固定效應模型和廣義矩法研究發現，市場化的國有企業表現優于政府控制的國有企業，表明中國國有企業的部分私有化改善了公司治理。Liu等[3]對1997—2003年1 100家中國公司進行研究發現，國有制與私有制的結合模式成為中國企業表現最佳的所有權模式，在這種模式下企業可以獲得國家支持與私營企業實力的最佳協同效應。李維安[4]指出，隨著中國國有企業改革進入“四分離”的改革深水區，應該加快國有資本與集體資本等交叉持股相互融合的混合所有制進程，進而實現國有資本與民營資本優勢互補與融合，提高資源優化配置效率。黨的十八屆三中全會以后，國有企業改革邁入深水區。楊紅英和童露[5]提出，應該在公司內部治理結構中增加非公有資本的話語權，完善激勵約束機制、職業經理人選聘機制、績效評價機制、信息披露機制和監督機制，切實提高混合所有制企業的治理效率。在股權結構方面，張文魁[6]研究發現，并不是只要混合所有制改革后就能健全企業治理結構，并提出了股權結構拐點的概念。只有跨越股權結構拐點，即讓民營資本持股比例達到國有資本持股比例的一半，才能有效推進混合所有制改革，優化企業治理結構。在改革模式上，吳愛存[7]提出了國有企業混合所有制改革的五種途徑，即改制上市、資本并購、產業鏈重組、全員持股和融資渠道更新。邱霞[8]在以上路徑的基礎上進一步指出，國家應在充分考慮不同路徑的適用條件和績效差異的基礎上，穩步推進混合所有制改革：一是將整體上市作為混合所有制改革的首選路徑。二是在母公司層面更多采取整體上市和民營企業參股的方式，而在子（孫）公司層面可以更多地采用國有企業并購的方式，實現不同層面的混合所有制。三是平穩有序地推進員工持股計劃。李錦[9]指出，中國國有企業正面臨新一輪的改革，會形成多層次、多模式、多領域的改革方式，尤其在制度創新上要引入戰略投資者，優化企業的股權結構，探索更加優化的改革路徑。綜上所述，國有企業要對自身發展進行清晰定位，選擇適合自己的改革模式。

對于混合所有制改革與企業績效的關系，大部分學者認為混合所有制改革與企業績效呈正相關關系。Thomsen和Pedersen[10]以435家歐洲最大公司為樣本，研究其所有權結構對企業經濟績效的影響，發現所有權集中度對股東價值和盈利能力產生了積極影響，但這種影響因高所有權份額而下降。趙斌斌和錢士茹[11]通過對中國制造業上市公司進行分析指出，股權所有制混合程度與企業績效之間存在正相關關系;與非國有企業相比，國有企業股權所有制混合程度對企業績效促進作用更為明顯。為進一步推進國有企業的發展，應繼續深化國有企業改革，鼓勵發展混合所有制，優化產權結構。混合所有制改革如何提升企業績效呢？郝陽和龔六堂[12]的實證研究發現，民營參股國有企業增強了管理層的薪酬和離職對業績的敏感度，國有參股民營企業減輕了民營企業的稅負和融資約束是混合所有制改革提升企業績效的主要作用機制，并且發現在市場化越低時異質性資本對企業績效的影響越大。陳林和唐楊柳[13]從降低國有企業政策性負擔、吳懷軍[14]從提高管理者薪酬、王業雯和陳林[15]從提高創新效率等方面來說明混合所有制改革對企業績效的影響路徑。吳延兵[16]通過研究產權性質與技術創新的關系發現，經歷過混合所有制改革的企業技術創新能力最強。然而，蔣衛華[17]通過實證研究沒有發現混合所有制改革后企業績效得到提升。也有學者認為，混合所有制企業國有股比例與企業績效呈倒U型關系。馬連福等[18]發現，當非國有持股比例在30%—40%時企業績效最優。董梅生和洪功翔[19]實證研究發現，當國有持股比例為45%時企業績效表現最好。然而，王惠卿[20]卻認為，非國有持股比例與企業績效呈U型關系，因為改革初期企業的實際控制人沒有更換，經營管理效率得不到提升，同時，由于改革時間限制，非國有資本效率還沒有發揮其作用。

綜上所述，學者對于混合所有制改革與企業績效關系的研究并未得出一致結論。首先，本文在以上研究的基礎上，以案例分析的方式，先利用事件研究法來探討混合所有制改革是否提升企業的市場績效。其次，筆者考察了企業的財務績效變化，排除功能鎖定的替代性解釋。最后，本文從企業管理層治理市場化變革、代理成本和品牌建設等方面分析混合所有制改革前后企業績效變化的作用機制。

三、案例簡介和研究設計

（一）案例簡介

云南白藥是一家專注于醫藥研發、藥品制造、日化護理、養生保健、藥材貿易、批發零售和醫藥物流于一體的大型知名醫藥健康藥企。其前身為成立于1971年6月的云南白藥廠。1993年該廠進行現代企業制度改革，并于同年12月15日作為云南省首家上市公司在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為000538.SZ。

根據該公司披露的資料，混合所有制改革前云南省人民政府國有資產監督管理委員會（以下簡稱“云南省國資委”）作為云南白藥實際控制人，持有云南白藥控股股東——云南白藥控股有限公司（以下簡稱“白藥控股”）100%股權。公司于2016年和2017年分兩階段實施了混合所有制改革。2016年12月，云南白藥實施了第一階段的混合所有制改革。引入民營企業新華都實業集團股份有限公司（以下簡稱“新華都”），其向白藥控股增資253.7億元，間接增持云南白藥股份。此交易完成后，云南省國資委和新華都各持有白藥控股50%的股權，白藥控股持有云南白藥41.52%的股份，仍為上市公司的控股股東。2017年6月，云南白藥混合所有制改革進入第二階段，引進第三方投資者——江蘇魚躍科技發展有限公司（以下簡稱“江蘇魚躍”）向公司控股股東白藥控股增資56.38億元。此交易完成后，白藥控股形成云南省國資委、新華都和江蘇魚躍分別持有其45%、45%和10%股份的股權結構，白藥控股和云南白藥變成無實際控制人的企業。

通過云南白藥兩次混合所有制改革可以看出，公司混合所有制改革是從其控股股東（白藥控股）層面增資擴股引入戰略投資者（民營企業新華都和江蘇魚躍），從而間接改變了上市公司（云南白藥）的股權結構，實現了國有資本與民營資本的多元與混合。該種改革方式在國有企業混合所有制改革的樣本中具有獨特性、突破性和創新性。從既往的國有企業混合所有制改革案例來看，云南白藥混合所有制改革的最大特點無疑就是市場化運作，那么投資者是如何看待這種改革方式呢？混合所有制改革前后企業的市場績效有何變化呢？這種績效變化與該種改革方式又有什么內在聯系呢？

（二）研究設計

本文采用事件研究法來探討投資者對混合所有制改革的反應。具體來說，筆者采用累計異常回報率（Cumulative Abnormal Return， CAR），試圖通過研究投資者對兩階段混合所有制改革相關公告的市場反應來衡量企業的市場績效。為了緩解行業效應，筆者同時引入了云南白藥所在的醫藥制造行業的CAR來做對照。

基于中國股票市場散戶化的現狀，市場績效的積極反應也可能是功能鎖定所致。本文進一步采用杜邦分析法來解構財務績效的變化，以合理排除這一替代性解釋。具體來說，筆者以行業為基準，自行構建距離指標和指數指標兩類指標，直觀且深入地反映云南白藥混合所有制改革前后企業財務績效的具體變化。

本文選取典型的代理變量，從管理層治理市場化、委托代理關系和品牌建設等維度來探究混合所有制改革影響企業中長期績效的可能作用機理。

四、案例分析和結果討論

（一）基于事件研究法的市場績效分析

1.事件日和事件窗口的選定

本文以云南白藥兩個階段的混合所有制改革方案作為兩個獨立事件，分別以方案公告日作為事件日來考察投資者對公告的市場反應。同時，筆者檢索了事件日前后15天對象公司發布的公告，確保無其他影響股票價格變動的重大事件發生。

具體來說，2016年12月29日，云南白藥第一階段改革獲得省政府批復并公告，公司股票2016年12月30日復盤，事件1以2016年12月30日作為事件日。2017年6月6日，云南白藥審議通過并公告了江蘇魚躍取得白藥控股10%股權的事項，事件2以2017年6月6日為事件日。本文采用的事件窗口為[T-5，T+5]，其中，T+0表示事件日，T+1表示事件日后一日，T-1表示事件日前一日。

2.異常回報率和累計異常回報率的計算

本文主要通過累計異常回報率（CAR）這一指標來衡量事件的市場反應。

預期回報率E（Rit）。本文采用學術界常用的資本資產定價模型（CAPM）來計算股票的預期回報率。具體來說，Rf為無風險利率，以一年期定存利率來指代;Rm為市場收益率，本文選取云南白藥所在的深成指指數收益率;βim為個股i對于市場的系統性風險系數，本文通過事件發生前180天的數據估算，計算公式如下：

3.市場反應和結果分析

根據計算結果，由表1可知，對于事件1，事件當日的異常回報率（9.90%）遠高于行業異常回報率（0.73%），說明投資者對于云南白藥第一階段混合所有制改革有較高期待。事件日后5天累計異常回報率為6.59%，而當日行業累計異常回報率僅為0.04%，遠遠大于行業值，市場反應強烈，投資者看好云南白藥此次混合所有制改革。事件1通過考察事件當日異常回報率及事件日后5日累計異常回報率的變化，初步驗證了投資者對第一階段混合所有制改革給予了較強的正面反應。

表2主要通過分析事件2當日及前后5日異常回報率及累計異常回報率的變化，來考察投資者對第二階段混合所有制改革的反應。由表2可知，事件當日的異常回報率（0.67%）高于行業的異常回報率（-0.13%），表明投資者對于事件2有所期待，但與事件1相比，事件2當天的市場反應要弱;但事件日后5日累計異常回報率（6.96%）明顯高于行業的累計異常回報率（0.78%），說明在窗口期投資者還是給予了此次改革較強的市場反應。

綜合事件1和事件2，在股票市場中兩個階段的混合所有制改革公告均顯示了事件豐富的信息含量，明顯提升了投資者的異常回報率（AR）和累計異常回報率（CAR）。表明該項混合所有制改革提升了企業的市場績效。

（二）投資者的積極反應來自證券市場的功能鎖定嗎？

1.功能鎖定假說

在經驗研究中，會計信息在證券市場中的角色存在兩種主流的競爭性假說：功能鎖定假說（Functional Fixation Hypothesis， FFH）和有效市場假說（Efficient Market Hypothesis， EMH）。功能鎖定作為一個心理學概念，是指主體對客體的認識和利用存在的某種功能性障礙。具體到股票投資領域，指投資者在解讀會計信息時，不一定去深入分析其對企業價值的影響，表現為跟風炒作，功能鎖定，造成有偏的判斷;有效市場假說則認為投資者有動力對財務信息進行甄別和預測，一切公開信息都會及時充分地反映在股票價格變動之中。

本文所采用的事件研究法是以資本市場有效為假設前提。中國股票市場主要以散戶交易者為主，主要特征是存在中小投資者把概念炒作作為股票交易的重要決策依據。中國證券市場是否存在功能鎖定現象呢？趙宇龍和王志臺[21]的研究表明，中國證券市場的資產定價只是機械地對利潤表中的名義會計盈余數據作出反應，不能識別和區分公司財務報表中各項目對資產定價的不同含義，即市場不能區分會計盈余中不同成分的經濟意義，結論支持了功能鎖定假說。然而，王國俊等[22]結合配股權契約對中國證券市場功能鎖定現象進行了研究，發現某些年份盈余定價表現的偏離是基于經濟制度背景的理性行為。

根據前文的分析，本文關于混合所有制改革提升了企業市場績效的研究發現也可能是功能鎖定所致。難道投資者的認知真的存在功能鎖定嗎？他們的決策是非理性的嗎？他們會不會根據云南白藥的歷史財務信息及其所處的行業情況作出一定的預判呢？為了回答上述問題，筆者采用杜邦分析法并自行構建經行業調整后的指標對云南白藥混合所有制改革前后的財務績效變化進行了研究。

2.財務績效指標的構建

本文以凈資產收益率（Return on Equity，ROE）作為衡量企業財務績效的核心指標。鑒于醫藥制造行業影響因素的變動會對云南白藥產生影響，本文對相關指標做了行業調整，同時自行構建距離和指數兩類指標，分別引入凈資產收益率（距離指標DROE、指數指標IROE）和影響凈資產收益率的三個因素來研究企業財務績效變化。影響凈資產收益率的三個因素分別為：經營成果（Profit Margin）（銷售凈利率距離DPM、銷售凈利率指數IPM）、運營效率（Total Assets Turnover）（總資產周轉率距離DTAT、總資產周轉率指數ITAT）和財務杠桿（Financial Leverage）（權益乘數距離DFL、權益乘數指數IFL），并且本文同時從行業中位數（Median）和行業均值（Mean）兩個方面來度量以上指標。具體指標的計算公式如表3所示。

3.短期財務績效比較及分析

（1）凈資產收益率（ROE）

基于上文構建的財務指標，依據云南白藥和所在的醫藥制造業行業數據，計算得出經行業中位數和均值調整的凈資產收益率距離（DROE）和凈資產收益率指數（IROE）指標的變化，如表4所示。由表4可知，若不考慮行業影響，云南白藥混合所有制改革后ROE有所下降，但其ROE均高于行業中位數和均值，說明云南白藥凈資產收益率在行業中處于上游水平。考慮行業因素，無論是通過中位數調整還是通過均值調整，凈資產收益率距離指標（DROE）和凈資產收益率指數指標（IROE）均有所提高，表明云南白藥混合所有制改革后ROE在醫藥行業中的位置有所提升。

（2）影響凈資產收益率的因素

進一步，本文又根據杜邦分析法，分別考察了經營成果、運營效率以及財務杠桿變化對凈資產收益率變化的具體影響，結果如表4所示。由表4可知：

首先，從經營成果來看，雖然云南白藥銷售凈利率（PM）下降，但與行業中位數及均值比較后可以看出，其下降幅度要小于行業下降幅度。經過行業調整后，銷售凈利率距離指標和指數指標均呈上升趨勢，一定程度上說明云南白藥混合所有制改革后對其經營成果有所改善。

其次，從總資產周轉率（TAT）來衡量的企業運營效率的變化情況看，云南白藥總資產周轉率高于行業均值和中位數，說明其運營效率在行業中處于中上水平（2016年和2017年均處于行業前10%的位置）。2017年制藥行業總資產周轉率和云南白藥總資產周轉率均出現不同程度下降。我們注意到，云南白藥的總資產周轉率距離指標和指數指標出現下降現象，說明在行業中其運營效率的優勢有所下降。我們考慮這與云南白藥追求差異化戰略，不斷加大資本投入有關。差異化戰略的重點是提升毛利率，從年報信息來看，2017年云南白藥的毛利率（30.70%）比2016年（29.38%）提升了4.50%。另外，改革初期，異質資本治理效應暫未發揮作用;財務會計績效計量的滯后性均可能導致短期運營效率不佳。

最后，從財務杠桿（FL）的變化對凈資產收益率變化的情況看，2017年云南白藥權益乘數下降，對比行業中位數后，其下降幅度小于制藥行業。經過行業調整后，從權益乘數距離和權益乘數指數中位數來看，都呈上升情況，說明與行業相比，云南白藥財務杠桿在混合所有制改革后是有所提升的，但用均值衡量的指標并未發生變化。

以上研究表明，混合所有制改革提升了企業的財務績效。從市場績效來看，事件1和事件2當日和事件日后5天累計異常回報率持續為正，說明混合所有制改革得到投資者的認可，市場表現良好。從財務績效來看，混合所有制改革后其凈資產收益率距離指標和指數指標以及經營成果距離指標和指數指標、財務杠桿指數指標均出現上升;以總資產周轉率衡量的運營效率暫未顯現，從整體上看混合所有制改革提升了云南白藥的企業績效。從對上市公司財務績效和中長期績效驅動因素的對比分析來看，這說明是市場正面的反應，并不是一種功能鎖定現象。

（三）中長期績效變化的潛在作用機理

混合所有制改革作為企業重大治理結構變革，對企業績效的影響是一個持續的過程。市場績效主要是企業的中長期投資價值的體現。上文中運用杜邦分析法來對改革前后各一期的財務信息進行對比，時間較短，潛在的機理有待進一步挖掘。下文著手從影響企業中長期績效的基本面因素進行考量（具體包括管理層激勵、代理成本和品牌建設等），以便深入探索混合所有制改革提升企業市場績效的作用機理，并進一步排除功能鎖定假說。

1.管理層激勵

Agrawal和Mandelker[23]研究發現，高管薪酬與企業績效存在相關性。Jensen和Murphy[24]對CEO的工作績效與薪酬之間的關系做了系統的研究，表明企業薪酬政策應該結合公司績效變化，增強其敏感性。周中勝[25]通過對中國上市公司研究得出，提高管理層薪酬能夠減少自由現金流量所引致的代理成本。陳勝軍等[26]對中國非金融類上市公司進行研究發現，公司高管薪酬與企業績效呈現正相關關系。通過國內外學者對管理層薪酬與企業績效之間關系研究結果的分析可知，企業應該不斷地提高股東與管理層利益的一致性，從而降低其代理成本。云南白藥混合所有制改革之后按照市場化方式選聘管理層，不再保留省屬國有企業領導身份和職級待遇，同時其薪資待遇直接與市場掛鉤，這一變革能夠調動高層管理人員的積極性，有利于企業留住、吸引人才，從而促進企業長遠發展。

由表5可知，混合所有制改革后董事、監事以及高級管理人員薪酬的絕對數均出現上漲，其中，漲幅最大的是高級管理人員，漲幅達152.56%。尤其值得注意的是，董事、監事以及高級管理人員薪酬占凈利潤的比重均有一定程度的提高，其中，2017年高級管理人員薪酬占凈利潤的比重達34%，相較2016年的14%提高了142.86%。上述變化反映出公司在協調股東與管理層利益非一致性上所做的努力。薪酬政策的變革是改革后云南白藥績效提升的路徑之一。

2.代理成本

企業在發展過程中逐漸使所有權與經營權分離，而這種分離在給企業帶來高度專業化經營的同時也使企業內部產生了相應的委托代理關系。當管理層與股東效用目標相異時便產生了第一類委托代理問題。張馨引[27]通過對中國上市公司的實證分析指出，國有上市公司股權集中度和股權制衡度與第一類代理成本顯著正相關，進而提出國有企業的混合所有制改革能夠降低股權集中度，提高國有企業的股權制衡度，減少其代理成本。國有企業的混合所有制改革可以優化股權結構，進而約束管理層的機會主義行為，從而減少企業內部代理問題的發生。本文參考魏志華等[28]對代理成本的度量方法，選取管理費用率（管理費用占營業收入的比率）來反映第一類代理成本。由表6可知，云南白藥混合所有制改革后管理費用率總體在下降，表明企業代理成本下降，企業價值提升。

3.品牌建設

曾盟盟[29]通過對中國醫藥行業創新與企業績效的關系研究發現，銷售投入與企業績效顯著正相關。本文參考其對銷售投入的度量方法（銷售費用占營業收入的比例）來衡量銷售投入。由表6可知，云南白藥2017年銷售費用率在上升，結合公司披露的財務報表附注，當期銷售費用上升的主要原因是市場維護費和廣告費的增加。這說明企業在進一步拓展其銷售渠道、塑造強大的企業品牌，體現了管理層努力克服短期化傾向，注重長期回報的責任擔當。

五、研究結論與啟示

本文以云南白藥為研究對象，抓住其從控股股東層面增資，從而實現國有與民營異質資本的融合，進而間接改變上市公司股權結構的獨特混合所有制改革方式為切入點，深入研究了混合所有制改革對企業市場績效的影響及其潛在作用機理，得出以下結論：

一是本文采用事件研究法對混合所有制改革是否提升了市場績效進行考察，研究表明事件日當日及事件后5日異常回報率均為正，且遠大于目標公司所在行業的平均異常回報率，說明混合所有制改革得到了投資者的積極認可。二是基于會計信息在證券市場中存在功能鎖定和有效市場兩種競爭性假說，本文又從財務績效核心指標——凈資產收益率在混合所有制改革前后的變化為視角，通過自行構建距離指標和指數指標來進行深入剖析，研究發現混合所有制改革后多數指標相較于行業平均水平均有不同程度的改善，一定程度上排除了功能鎖定假說。三是筆者試圖從管理層薪酬、代理成本和品牌建設等方面分析云南白藥混合所有制改革后中長期財務績效提升的潛在影響因素。

筆者研究發現，云南白藥混合所有制改革提升了上市公司的市場績效，從對上市公司財務績效和中長期績效驅動因素的對比分析來看，這種正面的反應并不是一種功能鎖定現象。這充分說明，企業的混合所有制改革可以嘗試從不同層面展開。本文的研究揭示了云南白藥混合所有制改革在改進管理層激勵、降低代理成本和克服短期行為等方面發揮了積極作用，從而推動了上市公司市場績效的提升。這為分析混合所有制改革的積極意義和經濟后果提供了新的解釋視角和經驗證據，從而為國有企業深化改革提供積極的借鑒意義。

云南白藥混合所有制改革的突出亮點為引入市場機制，尤其是對于管理層的薪酬待遇和身份問題。本文的研究結論充分說明國有控股企業股份多元化混合所有制改革，有利于引進市場化機制，進而帶動主要股東強化決策機制和監督機制，解決國有控股企業一股獨大、內部人控制和短期行為等造成的低效率問題，提升企業效益、效率和價值。

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