控股股東股權質押影響高管減持行為嗎？

李剛 劉麗麗

【摘 要】 文章以2013—2017年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，實證分析了控股股東股權質押與高管減持之間的關系，研究結果發現：控股股東股權質押（是否質押）與上市公司高管減持顯著負相關，且質押比例越高，高管減持幅度越小;連續質押時，高管減持幅度顯著提升。說明大股東股權質押融資對內部高管是利好的私有信息，但連續質押是負面信息，導致高管減持增加。研究發現不僅有助于從內部人交易視角評估股權質押的經濟后果，為高管減持的影響因素提供了新證據，而且有助于豐富大股東經濟行為及內部人交易的相關研究，為中國證券市場監管部門提供了借鑒。

【關鍵詞】 控股股東; 股權質押; 連續質押; 高管減持

【中圖分類號】 F230;F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0022-06

一、引言

近年來，上市公司控股股東股權質押現象越來越普遍，許多學者基于我國特殊的制度背景對控股股東股權質押行為進行了諸多研究。部分學者從“融資約束”“市值管理”角度考察了控股股東股權質押行為背后的動因：當控股股東面臨“資金緊缺”（融資約束）或是“機會主義動機”（變相套現）時，會進行股權質押行為[ 1-2 ];存在市值管理需求時，會選擇股權質押進行融資[ 3 ]。部分學者基于代理成本、資金侵占、企業價值、股價崩盤、盈余管理等方面探究了控股股東股權質押產生的經濟后果：控股股東股權質押后，兩權分離程度加深，使得企業面臨代理成本提高的風險[ 4 ]，控股股東侵占上市公司資產使得企業面臨市場價值降低的風險[ 5 ];當抵押物的價值跌至平倉線時，質權人會把質押股票在資本市場中強制平倉，此時，控股股東將面臨失去控制權的風險，為了降低控制權轉移風險，控股股東會通過一系列財務行為（盈余管理、稅收規避等）防止股價下跌、降低控制權轉移的風險[ 6-7 ]。除此之外，控股股東股權質押后對審計定價、審計師投入及審計費用產生一定的影響[ 8-9 ]。綜上，研究控股股東股權質押產生的經濟后果較少涉及內部人交易領域。內部人交易是指上市公司內部人（董事、監事、高級管理人員）利用尚未公開披露的信息進行買賣本公司股票的行為。本文從高管減持角度考察了控股股東股權質押對高管減持行為是否產生“輻射作用”。

自2006年起我國實施了新《公司法》與《證券法》，對內部人交易行為進行了規范，但股票市場上關于內幕人交易事件屢見不鮮，引起許多學者對該領域的關注。其中對高管減持的研究較豐富，且主要集中于高管賣出所持上市公司股票產生的經濟后果方面。有研究表明我國上市公司普遍存在高管減持套現現象[ 10 ];有研究指出在創業板企業中，高管大規模的減持股票是公司治理結構無效的體現，最終會破壞企業的價值[ 11-12 ];還有研究指出高管減持會促進盈余管理行為[ 13 ]。而對高管減持的影響因素研究較少。實際上，高管減持行為中存在“擇時”效應———當公司價值被高估時，高管傾向減持，以獲取最大化減持收益;當公司價值被低估時，高管傾向增持，在以后獲取超額減持收益。根據“信息優勢”假說，管理層預測公司未來經營情況下滑，會提前賣出股票。那控股股東股權質押行為是否會對高管減持行為帶來輻射作用呢？本文以股權質押為新視角探究其對高管減持行為的影響，為高管減持的影響因素提供了新證據。

本文的貢獻主要體現三個方面：第一，研究視角有所創新，以往文獻從股權質押與盈余管理、信息披露、稅收規避，股權質押與企業創新，股權質押與企業價值，股權質押與審計師行為等視角探討股權質押產生的影響，而高管作為上市公司內部人，其交易行為是否受到大股東股權質押的影響呢？在上市公司連續質押的背景下，股權質押與高管減持關系如何？本文基于管理層視角，研究大股東股權質押對內部人交易行為產生的作用，關注連續質押對高管減持的影響，這補充了股權質押經濟后果的研究。第二，本文的研究豐富了影響高管減持因素的相關文獻。由于2006年新《公司法》與《證券法》的頒布規范了內部人交易行為，許多學者對資本市場中內部人交易事件持續關注。其中關于高管減持的研究成為熱門話題，主要聚焦在高管減持股票所帶來的減持套現、企業價值、盈余管理等方面的經濟后果[ 10-13 ]，而對內部人交易的影響因素研究主要是公司治理結構和股權激勵兩方面[ 14 ]，本文的發現將高管減持行為的影響因素拓展到股權質押領域。第三，為上市公司、證券監管部門及資本市場中的投資者提供一定的借鑒意義。對上市公司而言，有利于識別大股東股權質押對高管減持行為產生的作用，影響上市公司的代理成本及價值;對監管機構而言，有利于正確辨析股權質押融資在資本市場中的作用，本文的研究分析與結論為進一步完善證券管制提供了借鑒;對資本市場中的投資者來說，為其做出投資決策前提供理論指導，即對上市公司高管減持背后真正的動因保持密切關注。

本文第二部分是理論分析與假設提出，第三部分是研究設計，第四部分是實證結果與分析，第五部分為穩健性檢驗，第六部分為研究結論。

二、理論分析與假設提出

（一）控股股東股權質押與高管減持

根據融資約束假說，控股股東在面臨嚴重的“資金緊缺”時，會在資本市場中抵押股權以迅速獲取融資資金[ 1-2 ]，為了獲得最大限度的“融資額度”，控股股東有動機也有能力要求管理層在其質押前策略性地發布樂觀的盈余預測來配合其質押行為[ 15 ]。

一方面，控股股東在股權質押后，由于現金流權受限制，不僅有動機強化侵占中小股東利益[ 16-17 ]，而且會對上市公司實施更多的“掏空”行為[ 18-19 ]，這些行為最終會損害上市公司價值，增強股價低于預警線和平倉線的可能性，加劇控股股東喪失控制權的風險。而高管作為公司內部人員，依據“信息優勢”假說，當管理層了解公司經營狀況下滑時，會做出提前賣出股票的決策。除此之外，控股股東股權質押后，當控制權轉移及股價崩盤風險增加時，企業不但會面臨控股股東的更換，而且將影響到公司的各個方面（發展戰略、人員變動等），這使上市公司的經營處于長期不穩定的狀態。根據高管自利假說，當面對經營不確定性時管理層會選擇適當時機減持上市公司股票，從而獲得超額收益，避免利益受損。

另一方面，由于控制權轉移意味著控制權私利的喪失，而控股股東十分重視從控制權中獲得極大的私利[ 20-21 ]，控股股東股權質押后，根據控制權轉移風險規避假說，控股股東不僅有動力改善企業經營環境，提升企業經濟效益[ 22 ]，而且會采取信息管理、盈余管理、穩定股價和稅收規避等一系列財務行為來防止控制權轉移、降低股價崩盤風險[ 6-7 ]。除此之外，控股股東在股權質押后對上市公司進行市值管理，會削弱控股股東利益侵占行為[ 3 ]，當控股股東將質押資金投入股權被質押的上市公司時，公司業績比投給自己或第三方好[ 23 ]，因此有理由認為在股權質押大背景下控股股東為其私利損害公司價值的可能性較小。而高管作為重要的內部人員，根據信息優勢理論，管理層會對公司價值和股價走勢做出反應。由于高管減持存在“擇時”效應，當公司股價被市場低估時會傾向增持，當股價高于內在價值時傾向減持股票。控股股東股權質押后，股價可能被低估，但公司價值未來可期，高管會傾向于持股，待股價被高估時再減持以獲取超額減持收益。因此，預測控股股東股權質押行為將會影響高管減持傾向，根據以上分析，提出競爭性假說：

H1a：在其他條件相同的情況下，控股股東股權質押與高管減持呈正相關關系，且質押比例越高，減持幅度越大。

H1b：在其他條件相同的情況下，控股股東股權質押與高管減持呈負相關關系，且質押比例越高，減持幅度越小。

（二）連續股權質押對控股股東股權質押與高管減持關系的影響

一般而言，控股股東面臨嚴重的融資約束時，會選擇在資本市場中抵押股權以迅速獲取融資資金[ 1 ]，如果將連續質押股權定義為已被控股股東數年反復多次質押兩次以上（含兩次）時，觀察上市公司質押頻率，發現約半數被質押的上市公司股權會發生連續質押[ 24 ]，增強了控股股東侵占上市公司資金的動機[ 2 ]，促使公司業績下滑。高管面對企業經營業績繼續惡化時，減持上市公司的股票為高管謀取私利的機會主義行為帶來了便利，根據高管自利假設，我們預測連續股權質押下，高管減持幅度會大幅提高，以防止遭受更大的損失，由此提出假設2：

H2：在其他條件相同的情況下，當控股股東存在連續股權質押時，高管減持幅度顯著提升。

三、研究設計

（一）研究模型與變量

為了驗證本文的研究假說，借鑒文獻中的研究模型[ 6-7，24-25 ]，構建了如下兩個模型：

在模型（1）和模型（2）中，本文的被解釋變量為高管減持比率（rp_ratio）。模型（1）中解釋變量：一是控股股東是否存在股權質押，設置虛擬變量（pledge_dum），年末控股股東存在股權質押為1，否則為0;二是控股股東股權質押比例（pledge_rt），表示年末控股股東質押的股份占其所持樣本公司股份的比重。模型（2）中解釋變量為上市公司股權是否連續被質押（repeat），當上市公司股權連續被質押時，repeat取值為1，否則為0。借鑒前人研究[ 14 ]，加入其他控制變量：公司規模（size）;凈資產收益率（roe）;綜合杠桿系數（dtl）;發展能力（sgr）;第一大股東持股比例（top1）;股權制衡度（balance）;獨立董事比例（indep）;年度（age），指截至高管減持行為發生公司的上市時間。由于股權質押公司行業主要分布于制造業及信息行業[ 26 ]，也控制行業變量（manu、it），年度（Year）啞變量。具體變量定義見表1。

本文用模型（1）檢驗競爭性假說H1a、H1b，若？琢1系數顯著為正，說明控股股東股權質押與高管減持顯著正相關，且質押比率越高，高管減持幅度越大，支持假說H1a;若？琢1系數顯著為負，則說明控股股東股權質押與高管減持顯著負相關，且質押比率越高，高管減持幅度越小，支持假說H1b。運用模型（2）檢驗假說2，預期？茁1系數顯著為正。

（二）樣本選擇與數據來源

本文以2013—2017年間我國在滬深上市滿一年的A股上市公司的高管（包括董事、監事和高級管理人員）及其直系親屬減持交易為研究樣本，參照已有文獻[ 24-25，27 ]并結合本文的研究特點，按照如下標準進行了數據篩選：（1）剔除金融行業、ST及當期質押當期解除的樣本;（2）剔除不完整或不合常理的樣本;（3）找出公司高管及其直系親屬年度第一次減持與最后一次減持時點，合并同一上市公司不同高管及家屬在一年內的多次交易，并將其定義為一個樣本，得到高管減持年度數據，并將該年內第一位高管或家屬的第一次交易日定義為減持行為發生日;（4）刪除上市不滿一年及控制變量等其他數據缺失的觀測值，最終獲得2 342個公司全樣本;（5）在樣本期內，基于年末控股股東存在股權質押且股權被控股股東反復多次質押兩次（含兩次）以上為連續質押樣本，僅被控股股東質押一次的為非連續樣本，獲得897個公司樣本來驗證假說2。為了避免極端值的影響，本文對所有連續變量在1%水平上進行了Winsorize處理。關于控股股東股權質押的數據取自CSMAR數據庫，并對其進行了手工整理。關于高管減持的數據來源于CSMAR數據庫中的“董監高及相關人員持股變動情況文件”。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。從表中可以看到高管減持比例（rp_ratio）的均值是0.071，中位數是0.017，標準差是0.097，表明不同公司高管減持比例存在差異性。年末控股股東股權質押（pledge_dum）占到總樣本量的38.3%，略高于王雄元[ 6 ]及謝德仁[ 7 ]的平均質押比例，主要是因為近年股權質押式回購業務的推出，越來越多的控股股東青睞于股權質押進行融資。控股股東質押比例（pledge_rt）的均值為0.188，標準差是0.308，說明不同企業控股股東股權質押比率差異較大。控制變量的描述性統計結果與已有的研究基本一致。

（二）回歸結果與分析

在模型回歸前，對變量之間的相關性進行pearson檢驗，發現主要研究變量與各控制變量之間以及其他控制變量之間的相關系數均在可接受范圍內，并且Mean VIF值為2.54，表明不存在多重共線性對回歸結果的影響。

表3報告了競爭性假說1的回歸結果，從回歸結果可以看出，控股股東股權質押（pledge_dum）的回歸系數-0.0085為負，且在5%的水平上顯著負相關;質押比率（pledge_rt）的回歸系數-0.0143為負，且在5%的水平上顯著負相關，即控股股東股權質押與高管減持呈負相關關系，且質押比例越高，減持幅度越小，驗證了競爭性假說H1b。這表明在股權質押背景下控股股東為其私利損害公司價值的可能性較小，高管作為內部人具有信息優勢，當管理層預計公司業績未來可期，高管會持股以在未來減持獲取超額收益。對于控制變量，發現公司上市時間（age）越久，高管減持的幅度越小，這可能是因為此類公司發展長久，高管對此類公司的信心強;公司規模（size）、可持續增長率（sgr）及綜合杠桿（dtl）回歸系數為正但不顯著;凈資產收益率（roe）回歸系數為負但不顯著，表明公司盈利較好時，高管減持幅度較弱;第一大股東持股比例（top1）和股權制衡度（balance）回歸系數為負，說明股權較集中及股權制衡度較強時，高管減持傾向較弱;行業控制變量manu的系數和it的系數為負，說明無論是制造業或是信息技術行業高管減持的傾向都較小。

表4報告了假說2的回歸結果，從回歸結果可以發現連續質押（repeat）與減持比率（rp_ratio）的回歸系數為0.0119且在10%的水平上顯著正相關，這表明當控股股東將股權連續質押時，高管減持幅度顯著提升，驗證了假說2，說明上市公司高管減持行為的選擇在大股東將股權進行連續質押背景下會出現“逆轉”現象。其他控制變量與以往文獻基本相符。

五、穩健性檢驗

為了檢驗實證結果的穩健性，本文進行了兩種穩健性檢驗：一是根據王欣等[ 14 ]方法采用高管是否減持（red）虛擬變量來重新度量高管減持，即高管發生減持取1，否則取0，表示高管減持傾向。二是參照蔣秋菊等[ 15 ]方法將控股股東質押重新定義為持股比例超過40%的第一大股東進行檢驗。回歸結果如表5所示。表5中（1）（2）列表明控股股東股權質押（pledge_dum、pledge_rt）與高管是否減持（red）仍呈負相關關系，尤其質押比率系數在5%的水平上顯著，說明控股股東是否股權質押定性指標（pledge_dum）與股權質押率（pledge_rt）可能對度量控股股東股權質押的結果存在一定差異，這與李常青等[ 28 ]研究結果一致。（3）（4）列企業控股股東股權質押（pledge_rt）與高管減持（rp_ratio）仍顯著負相關，回歸系數分別在5%、1%的水平上顯著。本文的實證結果沒有發生實質性變化。

六、研究結論

自我國2006年股權分置改革基本完成以來，股權質押作為債務融資方式之一逐漸成為上市公司控股股東的“融資利器”，尤其在2013年推出股權質押式回購業務后，股權質押在上市公司中更為普遍。所以，探究股權質押背后的動因及所帶來的經濟后果具有重要的理論與現實意義。本文基于我國A股上市公司2013—2017年的數據實證檢驗了上年末控股股東股權質押是否對下一年高管減持行為產生影響，研究結果表明：控股股東股權質押對高管減持行為選擇會產生不同的影響;一般情況下，控股股東股權質押會正面“輻射”高管減持，且隨質押比例的上升，高管減持幅度越小;但當控股股東將股權連續質押時，高管減持行為出現“逆轉”，高管減持幅度顯著提高。本文的研究將股權質押產生的經濟后果拓寬至高管減持領域，有利于拓展現有關于股權質押的研究視野和補充內部人交易相關文獻，也有利于證券市場監管部門從高管減持視角評估股權質押的經濟后果，從而進一步完善股權質押及高管減持的相關法律法規，還有利于投資者正確辨別上市公司高管減持行為背后的動機，從而做出理性的投資組合決策。

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