高管持股促進了企業創新嗎?

馬瑞光　溫軍

內容提要 以創新驅動的高質量發展是當前中國經濟發展的關鍵，企業創新則是創新驅動發展的重中之重，如何促進企業創新已成為經濟政策的核心議題之一。本文基于上市公司的微觀數據，采用面板固定效應模型對高管持股與企業技術創新之間的關系進行研究。研究發現，高管持股比例與企業技術創新呈顯著的倒u型關系;在高管持股比例較低時，隨著高管持股比例的提高，研發投入也相應增加，從而促進企業創新，“激勵效應”作用顯著;而在高管持股比例較高時，提高其持股比例，反而會導致企業技術創新效果減弱，“壕溝防御效應”作用顯著。進一步研究發現，由于產權明晰、監管機制健全等特點，民營企業高管持股與技術創新之間的倒U型關系更加顯著。因此民營企業適當的股權激勵有利于激發企業活力，但是高管持股比例過高反而不利于企業技術創新。

關鍵詞 股權激勵 公司治理 技術創新 高管持股倒U型關系

[中圖分類號]F270;F276 [文獻標識碼]A [文章編號]0447—662X（2019）11—0074—11

一、引言

在中國經濟進入新常態、經濟增速放緩、國際貿易環境復雜的環境下，以創新驅動經濟高質量發展成為當務之急。企業作為創新的主體，其創新意愿的強弱、能力的大小和效率的高低直接影響著創新驅動發展的效果。技術創新具有高收益、高風險、周期長、回報慢的特性。一方面企業所有者為了企業長期發展、培育企業核心競爭力，具有不斷提升研發能力的動機;另一方面，職業經理人為規避任期經營風險，對風險高、投資回收期長的研發投入比較謹慎，更傾向于短期收益，由此在企業技術創新決策上，企業所有者和企業高管的目標不盡一致，容易產生委托代理矛盾。Jensen和Meckling認為有效的激勵機制可以緩解委托代理問題，而高管持股作為股權激勵的一種形式，在一定程度上能將代理人與企業所有者之間矛盾內生化，減少代理人做出損害企業所有者利益的行為。現有文獻發現高管持股能夠在一定程度上提高企業的績效。企業績效側重企業短期利益和當期績效，而技術創新則關涉企業的長期發展甚至會影響當期績效。因此，企業高管的持股能否促進企業技術創新，亟需進一步研究分析。

企業創新是一種革命性的變化，意味著毀滅，同時也意味著能創造出新的價值。關于企業創新的影響因素現有研究成果豐碩，就創新主體而言，企業家精神是推動企業創新的重要推手，因此高管的企業家精神對于創新而言尤為重要。張維迎認為，企業家帶動企業創新，也推動著中國30年來市場經濟的發展。從創新的資本邏輯來看，Kortum等和Chemmanur等發現，風險投資對企業創新具有顯著的促進作用，風險投資可以篩選出創新能力較強的企業。風險投資的引入不僅為企業創新提供了一定的貨幣資金，還帶來了經營管理的“知識資本”和“社會關系”，在一定程度上提高了企業的創新績效。風險投資還顯著增加了企業的專利數與專利引用數，使企業研發更加密集。⑥但是國內的研究則認為，由于我國的風險投資機構奉行短視投資行為，只注重企業短期績效而忽視企業的長期發展，風險投資只在一定程度上給企業提供資金支持，對企業創新的促進作用不明顯。

就創新與股票流動性而言，Maug和Edmans等的研究發現，股票的流動性增加會吸引大股東進入，而大股東進入在提升企業信息搜尋能力的同時也強化了企業的監督能力，會緩解公司高管的短視行為，因而有助于企業創新。Admati等和Edmans等也發現大股東會通過拋售公司股票的方式來緩解高管只追求提高短期股價的短視效用，在一定程度上對企業創新具有促進作用。但Stein和Kyle等發現，股票的高流動性會增加被收購的壓力，迫使高管采取短視行為，犧牲長期利益提升股價以防止被其他企業收購。同時，當公司面臨敵意收購時，公司高管的控制權會更弱，這也會導致長期研發投資的動力更小。

高管持股與企業創新的關系研究相對較少，且結論不統一。有的認為高管持股對企業創新存在正向影響，也有的認為高管持股對企業創新的影響不顯著或具有負面影響，也有個別研究人員認為高管持股與企業創新之間呈非線性關系。本文試圖通過實證研究，來解析高管持股與企業創新之間的關系，并且就這一關系的形成機制進行檢驗，以嘗試揭示高管持股促進企業創新的一般性規律。

二、機制分析與理論假設

1.“激勵機制”：高管持股與企業創新

公司是企業所有者、經營者、債權人及利益相關者之間的一系列契約規定。這些契約規定決定著利益與風險如何在各利益主體中進行分配，進而產生與之相關的公司治理結構。不同的公司治理結構會導致企業組織目標的不同，進而影響企業的研發創新。委托代理理論認為由于企業所有者與經營者之問存在著信息不對稱性和利益不一致性，高管的努力程度有時無法被企業所有者監管，高管有可能利用自身的經營管理權力產生道德風險問題，侵害所有者的利益實現自身利益最大化。而對于高風險與高收益的企業技術創新而言，高管與企業所有者也會存在不同的偏好，關注長期發展的企業所有者對創新研發持支持態度，而風險規避型的高管往往為了自身利益而阻礙創新。因此，為了提高企業創新水平，可以對高管進行股權激勵，授予高管剩余索取權，從而將高管阻礙創新的外部性內部化。

文獻研究發現，高管持股作為一種長期激勵措施，能夠減緩企業所有者與企業管理層之間的代理矛盾，進而能對企業的研發創新產生激勵作用。陳金勇等研究發現，管理層持股的上市企業會增加研發投入，同時能提升企業的創新效率。王燕妮、李爽基于自由現金流的視角，發現高管持股會激勵高管主動利用企業的自由現金流，加大研發投入，增強企業的創新能力與持續發展能力。張業韜等認為，人力資本是企業進行技術創新的關鍵，高管持股會通過對人力資本的長期激勵而對企業創新產生積極影響。唐清泉等也指出，高管的股權激勵方式在一定程度上可以激勵管理者增加研發投入。張洪輝等利用3年的面板數據研究了公司治理與公司創新的關系，結果顯示高管持股與公司效率之間存在正相關關系。范曉旭也認為高管持股比例增加，會激勵高管增加研發投入。王燕妮還發現，高管長期股權激勵與研發投入呈正相關關系，即高管持股比例越大，企業的研發投入越多。相比非國有企業、非高新技術企業，國有企業、高新技術企業的高管激勵對研發投入的影響更顯著。劉偉等基于2002—2004年A股上市公司的經驗證據，得出高科技類上市公司的高管持股與企業研發支出之間呈顯著正相關關系。還有研究認為，不僅高管持股會顯著地正向影響企業創新，高管的任期、教育水平、教育專業、職業背景也同樣對創新有顯著影響。據此提出命題1。

命題1：高管持股會對企業創新產生激勵效應，高管持股與企業創新呈正相關。

2.“壕溝防御機制”：高管持股與企業創新

隨著高管持股比例的提升，高管的剩余索取權以及對企業的控制力不斷增強，相較于需要承擔高風險的企業技術創新收益而言，高管更傾向于穩定的經營或重視當前的績效收益，會擔心創新失敗給自己帶來巨大損失，因此高管控制的加強會導致創新動機弱化、專用性投資減少，產生代理成本增加和公司價值下降的“壕溝防御效應”。

根據相關研究，梅世強、位豪強基于2010年和2011年創業板的數據發現，隨著高管持股的增加，持股比例在低于20%和高于50%時利益趨同效應大于壕溝防御效應，高管持股對公司的價值起到正向的積極作用;而高管持股比例在20%～50%的區間內時，壕溝防御效應對公司價值的影響更大，高管持股對公司價值的隧道挖掘動機②更加明顯，對公司價值起到消極作用。孟祥霞也認為在股權集中的公司中，大股東控制的“壕溝防御效應”顯著，而在股權相對分散的公司中，大股東能起到“利益協同效應”。據此進一步提出命題2。

命題2：隨著高管持股比例的增加，由于“壕溝防御效應”高管的創新投入動機會減弱，從而對企業技術創新產生不利影響。

3.所有制性質的異質性：高管持股與企業創新

由于存在著所有制性質差異，國有企業與民營企業會產生不同的公司治理結構，繼而導致企業組織目標存在差異化，從而對企業的研發創新產生影響。國有企業由于存在政府的監管、股權高度集中、董事會機制不完善、大股東控制權與管理層股權激勵沖突等問題，與民營企業的產權明晰、盈虧自負相比存在顯著的差異，因此對于兩種性質的企業而言，高管持股對研發創新會產生異質性的影響。在民營企業方面，普遍認為高管持股對于企業創新存在激勵效應，有些不同觀點認為，隨著高管持股比例的不同還存在“壕溝防御效應”。在國有企業方面，學者們普遍認為股權激勵的效果不顯著甚至具有負效應。給出的解釋是因為國有企業本身存在產權不清晰、政策性負擔等一系列問題，導致效率偏低。鄭京海、劉小玄等運用數據包絡法和Malmquist指數法測度了國有企業的生產效率，發現國有企業的技術效率確實普遍偏低。吳延兵進一步發現國有企業不僅存在生產效率損失而且在創新效率上也存在損失。同時，國有企業還存在增長拖累，一方面通過金融壓抑、歧視和效率誤配的途徑對整個國民經濟產生拖累效應;另一方面，通過預算軟約束拖累了民營企業的發展，從而造成整個國民經濟增長的拖累，國有企業存在股權激勵效果不顯著甚至出現負向激勵的現象。據此可提出命題3。

命題3：民營企業高管持股會對研發創新產生激勵作用，而國有企業的激勵效應不明顯。

綜合上述三個命題，提出本文的理論假設。高管持股會對企業技術創新產生雙重效應，一方面產生“激勵效應”，即高管持股比例增加使得高管的股權更為集中，一定程度上緩解市場壓力，避免高管由于財務績效、股價等壓力只關注短期企業績效而忽視長期企業發展的短視行為，在這種情況下，高管持股比例的增加會使得高管更愿意將重心放在企業研發上，從而會促進企業創新;另一方面產生“壕溝防御效應”，即伴隨著高管持股比例的增加，由于可能會給高管財富帶來不確定性，高管害怕承擔技術創新帶來的風險，更傾向于采取保守策略以保證自身財富，從而會減少創新投入，在這種情況下高管持股比例會對企業創新產生抑制作用。當高管持股的“激勵效應”大于“壕溝防御效應”時，高管持股比例增加對企業創新呈正向影響;高管持股的“壕溝防御效應”大于“激勵效應”時，高管持股比例增加對企業創新呈負向影響。而在高管持股較低時高管的“壕溝防御效應”不明顯，高管持股比例的增加主要以“激勵效應”為主，隨著高管持股比例的增加“壕溝防御效應”作用逐漸明顯。

三、數據描述與計量模型

1.數據、變量說明與描述性統計

鑒于現有研究高管持股對企業創新影響的文獻，大部分采用的是創業板數據，數據樣本較少，影響研究結論的代表性，本文采用滬深股市的上市公司數據進行分析，數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）、WIND數據庫以及上市公司財務報表，其中被解釋變量與核心解釋變量數據來源于國泰安數據庫，其余解釋變量來源于國泰安或WIND數據庫，部分數據來源于財務報表。數據時間范圍為2005—2017年。數據處理方面，在剔除了樣本缺失值的同時，為了避免極端值對實證結果的影響，還對核心解釋變量及連續型控制變量進行了1%水平的縮尾處理。

本文使用的主要變量及定義如表1所示。被解釋變量為上市公司的授權專利數和授權發明專利數，選擇兩種創新產出指標研究核心解釋變量對創新的影響具有一定的穩健性意義。核心解釋變量包括高管持股比例及其平方項：高管持股比例衡量高管持股數占管理層持股總數的份額大小，其中管理層主要由董事會、監事會、總經理構成;核心解釋變量包含二次項的原因在于，高管的創新研發決策激勵可能會因為高管持股比例的變化而產生變化，高管持股比例與企業創新之間不是簡單的線性關系。控制變量方面，參考相關文獻，主要包括公司年齡、直接控股股東的持股比例、資本結構、資產負債率、流動性、資產有形性、現金營收比例、投資和資產規模、總資產收益率、凈資產收益率、息稅前利潤率、托賓q。

表1 變量定義與說明

表2報告了本文樣本的描述性統計。統計結果顯示，上市公司授權專利數的均值約為84.3件，授權發明專利數的均值約為14.7件，公司的平均年齡約為15.4年，直接控股股東的持股比例平均約為38.9%，其余的統計信息如表2所示。利用上述數據，文章通過回歸模型考察高管持股與企業創新之間的關系。

表2 描述性統計

2.計量模型

考慮到不同企業、行業以及不同時間可能會對企業的創新產生異質性的影響，將計量模型設定為如下形式：

（1）式的計量模型中，下標i代表企業個體，j代表行業，t代表年份，Y表示被解釋變量，X為核心解釋變量，Z為控制變量;α表示模型的截距項，盧為核心解釋變量的系數向量，δ為控制變量的系數向量;ε_i表示個體異質項，ε_j表示行業異質項，ε_t表示時間異質項。

通過Hausman檢驗在固定效應模型和隨機效應模型間做選擇。當僅控制企業固定效應時，Hausman檢驗結果顯示：以授權專利數（patent）為因變量對模型（1）做回歸，X²統計量為81.00，p值為0.000;以授權發明專利數（invent）為因變量對模型（1）做回歸，X²統計量為81.58，p值為0.000。因而，不論是以采用pa-tent還是invent為因變量，模型均在1%水平上拒絕原假設，表明應采用固定效應模型做回歸。基于僅控制企業固定效應時的這一結果，同時為了便于不同模型回歸結果之間的比較，我們在后文的回歸中統一采用固定效應模型做回歸，不再單獨匯報Hausman檢驗結果。

四、實證結果分析

1.基本回歸結果

表3報告了模型（1）的基本回歸結果。其中，第（1）～（3）列的被解釋變量為授權專利數（patent），第（4）～（6）列的被解釋變量為授權發明專利數（invent）。觀察高管持股對于企業創新的影響可發現，在第（3）～（6）列中高管持股比例的系數都顯著為正，第（1）和（2）列中高管持股比例的系數同樣為正卻不顯著。進一步發現高管持股比例平方項的系數在第（1）～（6）列中均顯著為負，說明高管持股比例與企業創新之間的關系不是簡單的線性關系，而是曲線型關系。具體來說，所有高管持股比例平方項的系數均顯著為負，意味著高管持股對企業創新呈現出倒u型影響，即隨著高管持股比例的增加，企業創新能力呈現出先上升后下降的一個過程：當高管持股較低時，對高管進行股權激勵有利于高管進行創新決策;而當高管持股比例較高時，繼續實施股權激勵達不到應有的促進創新效果。這種倒u型關系，無論是在用授權專利數還是用授權發明專利數衡量創新時，都顯著成立。

第（1）列與第（4）列控制了企業固定效應，將不同企業個體的異質性考慮在內，一定程度上可解決不隨時間而變化的遺漏變量問題，同時驗證了高管持股與企業創新之間的倒U型關系。第（2）列和第（5）列采用雙重固定效應模型，同時控制了企業固定效應與時間固定效應，在解決不隨時間變化的遺漏變量問題的同時解決了隨時間變化的遺漏變量問題，同樣也證明了高管持股與企業創新間的倒間型關系。第（3）（6）列采用行業時間固定效應模型，在考慮行業異質性的同時考慮了隨時間變化的遺漏變量問題，結果依舊證明高管持股與創新之間存在倒U型關系。這一系列的結果表明，以兩種不同的專利變量來衡量創新，以及運用不同的固定效應模型做回歸，都得到了一致的結論，表明本文中高管持股與企業創新之間存在倒U型關系這一結論是穩健的。表3中所有回歸均對前文所列的控制變量進行了控制，各控制變量對企業創新的影響不在本文的考察范圍之內，因而不再討論。

2.進一步研究：激勵效應與壕溝防御效應的檢驗

根據本文的假設，高管持股對企業創新之所以存在倒U型影響，是因為高管持股可能存在兩種作用：激勵效應和壕溝防御效應。激勵效應強調高管持股的增加會使得高管為了提高自己的股權收益，更努力進行創新決策從而提升企業價值。防御效應強調隨著高管持股比例的增加，高管會采取短視行為減少不確定性而降低創新投入，從而保證自身的財富不減值。

為了驗證這兩種效應，本文按照持股比例將全部樣本企業分成高持股組和低持股組兩個子樣本，根據高管持股與企業創新問的倒U型關系，在拐點前定義為低持股組，在拐點后定義為高持股組，具體持股比例根據表3中高管持股一次項與二次項的回歸系數大致可以算出約等于56%，因此本文將高管持股比例低于56%的企業歸為低持股組，將高管持股比例高于56%的企業歸為高持股組。前文的理論分析預期，低持股組的激勵效應顯著，高管持股對企業創新具有顯著正向影響，而高持股組則是壕溝防御效應顯著，因而高管持股對企業創新的影響呈負向顯著作用或不顯著。回歸結果如表4所示。

表4中，所有回歸[第（1）～（4）列]都采用了多維固定效應模型，即同時控制了時間效應、企業個體效應與行業固定效應。從中可以看出，用授權發明專利數衡量企業創新時，在高管持股比例較低（對應低持股組）時，高管持股對企業創新的影響呈正向促進作用且在10%水平上顯著，高管持股比例每提高一個單位，創新專利數約增加78.7件。這說明當高管持股比例較低時，提高高管持股比例會增加高管強化技術創新的動機，因而激勵效應得到驗證。而當高管持股比例較高（對應高持股組）時，高管持股對于企業創新的激勵作用不顯著且系數較小（僅為1.398），說明在高管持股比例達到一定程度后，繼續增加高管持股比例并不能激勵高管強化技術創新，此時高管的壕溝防御效應占主導作用，因而壕溝防御效應也得到驗證。進一步，用授權發明專利數衡量創新時發現：在低持股組，高管持股對企業創新的影響與表4中第（1）列的結果保持了一致，依舊是正向影響且在1%水平上顯著（從系數上看，高管持股比例每增加一個單位，授權發明專利數約增加26.6件），高管持股的激勵效應得到進一步驗證;而在高持股組，高管持股對企業創新的作用不顯著且系數為負，這與表4中第（2）列的結果也是一致的，高管持股的壕溝防御效應也得到了進一步驗證。因而，不論是采用何種專利變量衡量創新，表4中核心解釋變量系數的符號和顯著性都比較穩定，表明本文中高管持股同時存在激勵效應和壕溝防御效應這一結論是穩健的。