互聯網企業并購的財務風險分析研究

宋璐

摘要：在經濟全球化的時代下，我國經濟勢頭迅猛成長，經濟市場格局積極發展，各大互聯網企業之間掀起了并購的熱潮。并購活動一直是提高企業競爭力的重要途徑，但并購勢必會帶來風險。文章基于阿里巴巴并購餓了么的案例分析研究了互聯網企業并購中存在的估值風險、支付風險、償債風險和整合風險等許多財務風險，并從中得到相應的啟示和防范建議。

關鍵詞：企業并購;財務風險;阿里巴巴

一、引言

近年來，隨著互聯網經濟的崛起，互聯網企業之間的并購活動也變得司空見慣。互聯網企業的三大巨頭——BAT，也將并購作為企業多元化發展的重要手段。這三家互聯網企業擁有充裕的現金流，同時在各自的領域都占有一席之地，為了盡快擴大業務，占有市場，它們幾乎都會選擇并購不同領域的優秀企業，用來快速實現企業的多元化。與其他發展方式相比，實施并購活動最大的優勢是，可以幫助企業在短期內快速擴張，占據優先主導權，獲得更多的市場資源，更友善地進入新領域。

但企業的并購活動并不僅僅是簡單的投資擴張活動，在這個過程中含有很多的并購風險。如果無法采取措施降低這些風險，將會使企業面臨各種損失，甚至會對企業的戰略擴張和長遠發展造成不可彌補的沖擊。而在企業并購活動中，涉及最多的就是財務活動，因此對財務風險進行有效的防范就顯得舉足輕重。

二、并購雙方的背景介紹

（一）并購背景

并購方阿里巴巴：阿里巴巴網絡技術有限公司于1999年在杭州由馬云等人共同創立，2014年阿里巴巴在紐約證券交易所正式掛牌上市，是著名的世界電子商務品牌，同時也是最大的互聯網交易市場之一。其業務和關聯公司業務包括：淘寶網、天貓、口碑、菜鳥裹裹、螞蟻金服等。

被并購方餓了么：“餓了么”是由張旭豪等人于2008年創立的本地生活平臺，主營在線外賣、新零售、即時配送和餐飲供應鏈等業務，是國內最早一批本地生活餐飲O2O平臺。

餓了么作為國內外賣平臺的領頭羊，以“Everything 30min”為使命，致力于用科技打造本地生活服務平臺，推動了中國餐飲外賣行業的蓬勃發展。

（二）并購的過程及動因

2016年8月，阿里巴巴和螞蟻金服向餓了么投資12.5 億美元。2017年4月，阿里巴巴又進一步投資了4億美元，增持餓了么的股份達到32.94%。2018年4月，阿里巴巴與餓了么正式簽訂收購協議，以95億美元完成了對餓了么的全資收購。

雖然阿里巴巴已經創建了口碑APP，并且在口碑網中接入了淘寶和支付寶，然而這并沒有為口碑帶來更好的發展，口碑網依然被美團、大眾點評等APP牢牢地限制住了。在騰訊并購美團后，美團就正式站在了阿里巴巴的對立面，成為了口碑網最大的競爭對手。阿里想要在飛速發展的外賣行業占有一席之地，那么并購餓了么就能事半功倍，幫助阿里迅速打開市場，占據重要份額。

在2016年，馬云正式提出了新零售概念，到如今新零售行業已經正式登場，對于阿里巴巴而言，外賣餐飲是新零售戰略領域中的重要環節。餓了么擁有的蜂鳥配送員，將成為阿里新零售業務中末端物流配送的中流砥柱。另外一方面，美團外賣牽手了大眾點評后，阿里已經不再跟投新美大的下一輪融資，并退出董事會，同時騰訊追投了10億美元，美團已經堅定地站在了騰訊陣營。騰訊和阿里巴巴在O2O領域里正式開戰。一旦阿里巴巴選擇并購餓了么，那么餓了么就擁有足夠的資金支持和技術支持，同時也能聯手支付寶和淘寶推出更多的活動，可以參與到雙十一、618電商節等活動中，對餓了么的長期發展提供更好的保障，而阿里巴巴也能在O2O領域和騰訊一爭高低。

三、并購公司的財務風險分析

（一）價值高估風險

從此前阿里巴巴及其旗下的螞蟻金服向餓了么投資至少10億美元來看，餓了么估值為55億～60億美元;再加上2017年，百度外賣和餓了么合并，前者估值大概在5億美元，兩者合計約60億～65億美元，低于本次的收購價格95億美元，存在30億～35億美元的溢價。阿里想要取得餓了么的完全控股權，消除股東對股權被套的質疑，從而選擇了全資收購的方式。95億美元是雙方商議并同意后的結果，屬于善意收購。

餓了么平臺包括不同檔次的餐飲品類，同時覆蓋所有訂餐時段。送餐物流是外賣服務的核心部分。2015年8月，餓了么建立外賣行業首個即時配送物流平臺——蜂鳥，致力于搭建全國最大的即時配送網絡。因此，餓了么的業績也保持了持續的快速增長。而這正是餓了么價值的核心所在，然而對于蜂鳥專送平臺，并沒有科學準確的估值方法，因此30億～35億美元的溢價也很極有可能造成價值高估的風險。

（二）現金支付風險

阿里以95億美元收購餓了么，被稱為中國最大的現金收購案例。雖然現金支付相較股權融資而言可防止股權稀釋，且相較債券融資避免了公司杠桿率過高，但是由于現金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風險。并購方所承受的現金壓力會增加。從表1中可以看出，阿里巴巴近四年的現金流增長迅速。截至2018年3月31日，阿里的現金及現金等價物達到了1993億人民幣，約折合295億美元，收購餓了么支出了95億美元，大約占32%。并購后，為了在O2O領域和騰訊抗衡，還需要投入大量的現金來發優惠券搶占市場。另外，阿里巴巴對餓了么的并購采取了美元支付，歷時長達兩年，在這段時間內的匯率的變化會造成匯兌損失。因此，阿里巴巴并購餓了么存在一定的財務風險。

1.償債風險

從表2的數據可以看出，阿里巴巴近四年的流動比率在不斷下降，這表明了資產增長速度比負債增長速度來得緩慢，導致了流動比率的下降。流動比率一般保持在2左右為佳，2015年的流動比率過高，可以認為公司有大量閑置的資產和滯留資金沒有投資使用，所以阿里巴巴在2016年以后加快了并購的步伐，在此以后流動比率不斷下降，應該認為這是一種好的現象。產權比率是負債總額與所有者權益總額的比率。阿里巴巴的產權比率在2017年明顯增高，表明了企業的自有資本占總資產的比重在減少，長期償債能力在減弱，這容易讓企業陷入償債風險。

2.并購后的整合風險

并購后的整合問題中也暗含了許多財務風險，阿里巴巴與餓了么屬于不同的業務領域，在財務整合方面，兩家企業不一樣的財務預算方式，不同的財務系統都有可能造成并購整合的財務風險。在企業資源和人員整合方面，如果雙方產生過大的分歧，那么阿里巴巴將要承擔高昂的管理費用，同時也沒有辦法獲得規模經濟的優勢。并購后的整合最難的是企業文化整合，企業文化的差異會對企業長遠的發展產生不利影響，企業的戰略規劃也會出現問題，從而使并購后整合的財務風險增加。

四、啟示

互聯網企業的并購對企業的多元化發展極具意義，并購是企業擴大自身規模的一個方式，但并不是一條捷徑。并購的每一步都充滿了財務風險，因此如何防范和降低財務風險就成了企業并購過程中應該詳細考慮的問題。

首先，作為企業并購方，應該對目標企業進行詳細的調查，選擇正確有效的方法來估算對方企業的實際價值，這是成功實現并購的重要保障。但是在實際并購中，并購方不可能拿到被并購方的全部資料，目標企業會有所隱瞞，這就導致了信息不對稱的發生。在這種情況下并購方應當聘請專業機構對目標企業進行估值，同時要制定出適合并購活動的估值系統。

其次，支付手段在企業并購過程當中是重中之重的環節，具有承上啟下的作用，阿里巴巴在并購餓了么的過程中選擇的都是現金支付，主要是因為阿里巴巴擁有充足的現金流，且不會造成過大的支付壓力。在選擇支付方式的過程中，要充分考慮并購方的資本結構和財務狀況，稅收政策的影響以及市場發育程度等多方面因素。

最后，并購后是否能夠實現有效的財務整合，產生1+1>2的協同效應，也會影響并購活動的成功與否。并購活動完成以后，需要進行財務、人員和企業文化的整合。如果這些整合無法實現的話，就會引起內部競爭和高昂的管理費用，同時會導致無法取得規模經濟，這些都將嚴重阻礙企業的后續發展。

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（作者單位：南京郵電大學管理學院）