三利譜激進擴張

林依達

2017年5月，三利譜（002876.SZ）在中小板上市，主要從事偏光片產品的研發、生產和銷售，主要產品包括 TFT 系列和黑白系列偏光片兩類。據披露，三利譜抓住中國液晶顯示產業快速發展的良好機遇，收入規模持續增長。因產能不足在獲取大額訂單方面受到束縛，于是通過IPO募集資金3.82億元，擬投入到深圳龍崗寬幅偏光片生產線建設項目——年產量1000 平方米TFT 偏光片，項目計劃建設期為兩年，建設期完成后兩年實現達產。

按照公司所稱，本次募集資金投資項目完全達產后，預計年均營業收入和年均凈利潤將分別增加8.6億元和1.05億元，從而進一步提高公司的收入水平和盈利能力。

但現實中的公司業績卻未能反映以上的預期。

產能大釋放? 業績大滑坡

2014年至2016年，三利譜的產能保持在570萬平方米/年，雖然子公司合肥三利譜產能1000 萬平方米的生產線于2016 年10 月底投產，但尚未達產，因此計算2016 年產能利用率暫未考慮合肥三利譜生產線。2017年合肥三利譜產能開始釋放，有效解決了2016年末的產能瓶頸問題。

因此，2017年三利譜的生產量同比增加了36.39%，但銷售量卻沒有跟上，僅僅同比增加了9.50%，營業收入增長得更少，只有2.14%。增幅最大的是庫存，增加了107.92%。凈利潤增長12.89%，扣非凈利潤下降5.54%。

2018年生產量同比增加9.03%，銷售量同比增加11.90%，仍是庫存增加最多，為20.47%。營業收入同比增長了7.99%、凈利潤同比下降66.31%、扣非凈利潤同比下降88.43%。

2019年上半年，營業收入同比增長47.70%，凈利潤同比下降95.17%、扣非凈利潤同比下降133.64%，陷入虧損。

產能得到釋放的三利譜為何業績出現大滑坡？

在2018年年報中，三利譜給出了原因：國內外經濟環境復雜多變、行業市場競爭依舊激烈，公司面臨競爭加劇、人工成本增加等一系列挑戰。合肥子公司寬幅1490mm量產及寬幅1330mm生產線實現試產，1490mm生產線產能釋放進度處于緩慢爬坡階段，固定資產折舊較大，加上匯率波動對業績的影響，存在較大的經營壓力。

這些原因也成為公司2019年上半年業績大幅下降的原因。從毛利率不斷下滑可見一斑。2016年，三利譜的毛利率為27.63%、2017年25.98%、2018年17.97%、2019年上半年13.37%。

短短一年多時間，變化也太大了。

一年多之前的招股書這樣描述：由于國內能穩定供應偏光片的生產廠家較少，而需求旺盛，需要大量進口以彌補缺口。公司掌握了偏光片生產的核心技術，產品性能穩定、質量可靠，公司生產線貼近客戶，與客戶的聯系更為緊密，對需求響應速度更快，供貨周期較短，現場就近服務能力較強，本地化生產成本較低，導致售價低于進口產品，因此公司產品在國內有較強的競爭力。目前，中國本土供應的偏光片還有較大缺口，具備技術、市場、人才等先發優勢的中國偏光片廠商將最先受益。

有多種優勢的三利譜在上市一年多之后卻頂不住激烈的競爭，業績崩盤。

另外，日元匯率波動對業績的影響在上市前后的說辭也不一樣。

招股書這樣說：2017年，日元匯率走勢存在不確定性，但延續2015年下半年至2016年上半年的大幅升值可能性較低;而且，公司已經采取措施降低原材料采購對日本廠商的依賴，將進一步降低日元匯率對業績的影響。如果萬一出現日元的持續升值，鑒于國內偏光片的產能嚴重不足的情況，需求缺口較大的良好的外部市場環境，公司可以通過提高銷售價格的方式向下游轉移相關匯兌損失成本。

然而，三利譜在行業中的地位遠遠沒有招股書描述的那么高。據2017年年報，“為保持適度的利潤空間，終端廠商把價格壓力逐步向上游行業轉移，并最終影響到公司所處的偏光片行業。”

三利譜實際上是在夾縫中求生存。上游議價難：其生產成本中占比較大的原材料主要包括PVA膜和TAC膜，盡管供應充足，但供應地和供應商主要集中在日本，因此，三利譜要在原材料方面省點成本非常艱難。下游議價也不容易：三利譜雖然是國內為數不多的、能生產偏光片的公司之一，但主要市場份額還是由日韓公司把控，在下游的影響力并不大。

表：三利譜近年來的存貨情況

數據來源：公司財報、筆者整理

IPO募投項目難產

IPO募投項目是三利譜的未來希望所在，但進展非常緩慢。

2017年5月，IPO募集資金到位，到當年年底，募集資金僅僅投入了364.80萬元，占投資總額的1.06%，預計完工日期2019年5月31日。募投項目幾乎停滯，但2017年年報沒有做出任何解釋。2018年投入資金3023.89萬元，年末累計投入占投資總額的8.75%，預計完工日期推遲至2020年5月31日。在2018年年報中，三利譜才給出這樣的理由：因前期邊坡支護工程涉及林地使用，審批林地使用指標等所花時間較長，導致項目工程實施進度有所延緩。2019年上半年投入1.70億元，累計投入占投資總額的57.86%。

現有的生產線的產能還沒有充分利用，IPO募投項目一拖再拖，也免得徒增折舊、人工等各種費用，給業績帶來更多壓力。

但技術的進步，會讓這條在建生產線越發尷尬。

這條在建的生產線最寬寬幅為 1490mm，不能滿足公司在 43 寸以上液晶面板用偏光片提高競爭力的需要。電視持續大尺寸化驅動對大尺寸液晶面板的需求，根據 IHS 數據，2024 年全球電視面板平均尺寸將超過 50 寸。

存貨大增跌價準備計提少

幸虧合肥三利譜1490mm生產線的產能釋放還在慢慢爬坡階段，否則三利譜的存貨增加還會更快。

2014年至2018年，三利譜各年末的存貨分別為1.36億元、1.33億元、1.72億元、2.88億元、4.15億元，存貨從2017年開始快速增加，2019年6月末的存貨更高達5.02億元。2017年的營業收入同比僅僅增長了2.14%，當年年末的存貨卻增加了67.58%。2018年營業收入增長了7.99%，存貨增加了43.81%。存貨周轉天數在上市前呈減少趨勢，2014年至2016年分別為108.42天、105.66天、95.24天，而上市后快速增加，2017年、2018年分別為137.65天、174.96天。

電子產品及其組件都是時效性非常強的產品，行業的技術進步非常快，價格下降也非常快，為何三利譜還囤積這么多存貨？雖然存貨大量積壓，但存貨跌價準備的計提卻沒有多少，遠少于競爭對手。

深紡織（000045.SZ）旗下的深圳市盛波光電科技有限公司（下稱“盛波光電”）是三利譜在國內的競爭對手，兩者起步時間差不多。

從深紡織的《關于公司2018年年報問詢函相關事項的回復》可以看出盛波光電的存貨情況。2018年年末，深紡織的存貨是盛波光電及深圳市美百年服裝有限公司（下稱“美百年”，從事服裝行業）兩家子公司的存貨，其中盛波光電的存貨的賬面余額為5.14億元，計提的跌價準備為8705萬元。

也就是說，2018年年末，盛波光電的存貨跌價準備占存貨的比例為16.92%，而三利譜為1.43%，這還是三利譜多年來的最高比例。2014年至2017年，各年末深紡織的存貨跌價準備占存貨的比例分別為22.12%、17.99%、17.85%、15.88%，比例比較高的原因主要是盛波光電對偏光片產品及相關原材料和半成品計提了跌價準備。三利譜2014年、2017年該數據分別為0.34%、0.67%，2015年、2016年沒有計提跌價準備。三利譜在存貨大量積壓的情況下，存貨跌價準備的計提也太過保守了。

有意思的是，無論產銷規模還是營收，三利譜都不如深紡織旗下的盛波光電，但毛利率遠遠超過后者。受產品銷售價格下跌、原材料成本居高不下、產能爬坡等多種因素的影響，盛波光電的毛利率一直都不理想。

業績大跌回款難

三利譜主要客戶的銷售賬期多為月結60天或月結90天，以匯款或承兌匯票方式結算。

月結60天或月結90天，即本月供貨，下月月底之前對賬確認客戶需結算的貨款，確認后60天或90天內支付貨款，回款周期約為90-120天。

營業收入緩慢的增長跟不上應收賬款的增幅，公司的回款周期越來越長。2018年應收賬款周轉天數達到131.05天。

2014年至2017年，各年末應收賬款保持在2.22億至2.80億元之間，到2018年年末則達到3.75億元、2019年6月末5.39億元。

上市之后，三利譜的存貨大量積壓，回款越來越難，為了應付資金需求，三利譜的借款也越來越多。資產負債率從2017年年末的47.71%升至2019年6月末的61.35%。截至2019年6月末，有息負債接近10億元，超過凈資產，占負債總額的近七成。財務費用持續快速增加，2017年、2018年、2019年上半年，三利譜的財務費用分別為2956.83萬元、4389.05萬元、2920.45萬元。

財務費用持續增加的同時，另一項費用研發投入卻在持續減少，一定程度上減輕了三利譜的業績壓力。2017年、2018年、2019年上半年，三利譜的研發費用分別為6619.04萬元、5004.78萬元、2188.81萬元，占營業收入的比例分別為8.10%、5.67%、3.55%。

再度融資業績好

2020年2月24日，三利譜發布業績快報，2019年營業收入14.51億元、同比增長64.30%，凈利潤5172.57萬元、同比增長86.75%。主要原因是：合肥三利譜產能釋放，帶來銷售收入增加，同時對應單位成本下降;公司加強管理，期間費用未隨收入同步增長;由于市場供求關系，部分產品銷售單價上調。

在此之前的2019年4月，三利譜披露了融資預案，非公開發行的募集資金總額（含發行費用）不超過 11億元，在扣除相關發行費用后，擬投入超寬幅TFT-LCD用偏光片生產線項目，公司目前2500mm 生產線可以生產 75 寸、105 寸產品，同時在 43 寸、55寸、65 寸產品的裁切利用率都高于 1490mm 生產線。因此，超寬幅 TFT 偏光片生產線，公司不僅能新增 65 寸-105 寸液晶面板配套偏光片的經濟生產能力，而且還能在 43 寸-65 寸液晶面板配套偏光片產品獲得比現有生產線更高的裁切利用率，從而降低單位生產成本。超寬幅 TFT 偏光片生產線是在原有生產線成功的基礎上進行升級改進，將大幅提高大尺寸偏光片生產效率、節約大尺寸 TFT 偏光片的生產成本、豐富產品結構，增強公司在大尺寸偏光片方面的競爭優勢。

項目達產后，預計年均實現銷售收入 20.48億元，年均實現凈利潤2.13億元，稅后內部收益率為 14.28%，投資效益良好。

在公告中，三利譜只對行業的需求大談特談，而對行業的競爭情況卻只字不提。事實上，近幾年，來自財大氣粗的大集團的數百億元的資金已經涌入這個行業，其中絕大部分資金投向了2500mm生產線，直接對標三利譜這次的募投項目。

2019年，偏光片的投資達到了一個高峰。

當年5月9日，總投資100億元的偏光片生產基地——之奇美超寬幅偏光片生產基地項目正式落戶長豐。該項目規劃打造4條2500mm偏光片生產線及配套的上游材料生產線。

當年5月11日，總投資43億元的昆山奇美偏光片、光學膜材料生產項目落戶咸陽高新技術產業開發區，主要建設偏光片、光學膜材料生產線、研發中心等。

緊接著，5月22日，正威國際集團與海安市政府簽署“光電顯示偏光板產業基地項目”合作協議，總投資100億元。項目分三期建設，一期、二期總投資50億元，新上4條TFT-LCD等級偏光板生產線，建設年產8400萬平方米TFT等級偏光片項目，一期、二期項目建成后可實現年銷售100億元。三期為產業鏈后續上下游配套項目，預計總投資50億元，基地全部建成后可實現年銷售額150億元。

隨著原有玩家升級并擴張產能，加上新玩家的不斷增加，產能過剩已經不遠了，更加慘烈的價格戰也不遠了。根據 IHS預測，2020年將是全球偏光片供需比從緊平衡轉為充足的轉折點，預計到2022年10條新增偏光片生產線投產，將促使偏光片產能超過需求的24%，轉為產能過剩。

子公司合肥三利譜的1490mm生產線2016年10月投產，3年多過去，還在為達產努力著。本該早已完工的IPO募投項目還沒完工。行動緩慢的三利譜能否在即將到來的產能過剩時代占據一席之地？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票