從寶萬之爭看公司治理

顏陳宇

[摘 要] 寶萬之爭引發(fā)的人們對(duì)于公司治理機(jī)制建設(shè)的關(guān)注。在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展的大背景下，我國資本市場發(fā)生重大變革，文章希望通過對(duì)萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)的始末進(jìn)行梳理，利用這一案例，探究萬科事件的實(shí)質(zhì)。希望對(duì)今后公司應(yīng)對(duì)此類問題提供參考。

[關(guān)鍵詞] 寶萬之爭；上市公司；公司治理；股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)： F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

無論是資本主義經(jīng)濟(jì)制度下華爾街歷史上公司爭奪戰(zhàn)，還是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)制度下中國的寶萬之爭，多是企業(yè)締造者與大資本家之間的斗智斗勇。萬科的分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，良好的發(fā)展情況，吸引著寶能系。以萬科的締造者王石為首的公司管理層與寶能系這一資本力量展開博弈這一事件，標(biāo)志著中國資本市場迎來了新的發(fā)展階段，即金融資本借用杠桿的力量謀求分散股權(quán)的上市公司的控制權(quán)。

一、公司治理的內(nèi)涵

公司治理可以分為廣義和狹義兩種概念。廣義來說，公司治理包括公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機(jī)制。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)環(huán)境下完善公司治理，必須兼顧股東利益和員工利益，同時(shí)重視公司在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮的作用。狹義的公司治理指的是公司所有者對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督，所有者的目標(biāo)是股東利益最大化，公司治理的要求即是防止公司經(jīng)理因個(gè)人利益而做出違背公司全體股東和員工的意愿并有損股東利益的行為。

二、寶萬之爭始末

（一）寶能舉牌萬科，成為第一大股東

從寶能系旗下的前海人壽買入萬科股份開始，寶萬之爭揭開了序幕。在股權(quán)收購初期，寶能系集團(tuán)旗下前海人壽和鉅盛華相繼買入萬科A股，持股比例超過百分之十五，最終寶能系在不被萬科管理層支持的情況下一躍成為萬科第一大股東。在此之后，雖然萬科原第一大股東華潤小幅增持萬科股份，然而卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不敵寶能系繼續(xù)的野蠻人式收購，寶能系最終持股20%以上。

（二）萬科拒絕寶能系控股，策劃反擊戰(zhàn)略

寶能系的“霸王強(qiáng)上弩”引起了萬科管理層的恐慌，萬科管理層開始反擊。萬科停牌籌劃資產(chǎn)重組，單方面宣布關(guān)閉戰(zhàn)場。萬科管理層擬引入新股東深圳地鐵，但在得不到原大股東華潤的支持下，萬科集團(tuán)引入深鐵充當(dāng)“白衣騎士”的計(jì)劃暫時(shí)無法推進(jìn)。

萬科引入新股東的過程可謂一波三折，萬科也并沒有得到其原第一大股東華潤的支持。就在這時(shí)寶能系已經(jīng)蠢蠢欲動(dòng)了，寶能系提案要罷免萬科王石、郁亮等12名董事，提請(qǐng)召開臨時(shí)股東大會(huì)。管理層與股東之間的矛盾持續(xù)僵化。

（三）各方勢(shì)力介入，寶萬沖突緩解

針對(duì)寶能系的來勢(shì)洶洶，萬科先向監(jiān)管層尋求幫助，監(jiān)管層用三個(gè)“不顧”強(qiáng)烈譴責(zé)涉事雙方，寶萬之爭有望和解。但令人不解的是，恒大在此時(shí)突然橫空出現(xiàn)，一躍成為僅次于華潤的第三大股東。恒大是否有意控股萬科成為熱點(diǎn)話題。華潤曾受到來自國資監(jiān)管層面的壓力，國務(wù)院國資委就此作出“央企不與地方爭利”的明確表態(tài)，最終華潤將全部股本轉(zhuǎn)讓給深鐵，恒大也將表決權(quán)給了深鐵，深鐵集團(tuán)實(shí)現(xiàn)控股。

三、萬科為什么得到寶能系青睞

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)原因

我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長速度下行壓力持續(xù)變大，加上過去理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付取消，銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本不斷提高，并且資產(chǎn)端發(fā)放貸款的額度也受到限制。在A股市場上，中國的許多上市公司的市值都處在谷底，實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其表面價(jià)值，加上投行市場的蓬勃發(fā)展，銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門也鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行收購兼并。

在2015年，保監(jiān)會(huì)發(fā)布新的通知中，對(duì)于一些在保監(jiān)會(huì)備過案的符合條件的公司，可以投資的單一藍(lán)籌股票的金額占上一個(gè)季度末的總資產(chǎn)的比例上浮一倍，達(dá)到了10%；對(duì)于權(quán)益類的投資，投資余額占上一個(gè)季度末的總資產(chǎn)的比例已經(jīng)達(dá)到30%的，可以進(jìn)一步地增持，最多不能超過40%。

寶能萬科的爭奪戰(zhàn)就是在這樣的一個(gè)適合并購的宏觀政策環(huán)境中產(chǎn)生的，該浪潮中涌現(xiàn)出來了很多中國的保險(xiǎn)公司。在實(shí)施并購的過程中，寶能充分地利用了杠桿，除了部分的自有資金之外，通過實(shí)施一系列的信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、股權(quán)質(zhì)押等多種形式，發(fā)起了四倍的杠桿收購[1]。

（二）微觀經(jīng)濟(jì)原因

1.股權(quán)的分散性

萬寶之爭的關(guān)鍵問題是萬科是否要將股權(quán)及控制權(quán)交出來，這個(gè)問題引發(fā)的關(guān)鍵問題在于其股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散性這個(gè)弊端。隨著我國資本市場上股權(quán)改革的不斷深化，股權(quán)的流通性使得市場上出現(xiàn)了控制權(quán)的出現(xiàn)，這就為并購重組埋下了伏筆，對(duì)于那些具備股權(quán)分散、股價(jià)被低估、并且經(jīng)營狀態(tài)良好等條件的上市公司便會(huì)很容易被投資機(jī)構(gòu)盯上。

2.良好的經(jīng)營狀態(tài)與低估的股價(jià)

在寶能想要入手萬科的時(shí)候，萬科的營業(yè)收入超1640 億元，利潤總額超 250 億元，總資產(chǎn)更是高達(dá) 5000多億元。2015 年的萬科以 2614.7億元的驕人銷售額位居地產(chǎn)行業(yè)的龍頭位置，市場占有率不斷攀升，算是歷史上的一個(gè)新紀(jì)錄；在股東分紅方面，2015年萬科每十股分紅7.2元（含稅），超過過去十年的平均水平。萬科的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均顯示出企業(yè)經(jīng)營的安全與穩(wěn)健。于是在舉牌收購的熱潮中，自然成為眾矢之的。若有一方可以成功收購萬科，那么其將成為萬科良好業(yè)績的直接受益者[2]。

3.公司治理的缺陷

萬科公司章程的制定是嚴(yán)格遵循了《公司法》的要求的，但卻沒能準(zhǔn)確預(yù)期市場的危機(jī)，對(duì)反收購事項(xiàng)未作出清晰的規(guī)定。一方面萬科的投票采取累積投票制度，即“有表決權(quán)的每一普通股股份擁有與所選出的董事或監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用”，那么如果寶能系通過二級(jí)市場收購萬科股票達(dá)到可擁有表決權(quán)的數(shù)量時(shí)，寶能系將在公司的控制上占有一定地位[3]。

四、寶萬之爭案件啟示

寶能和萬科的股權(quán)之爭反映了資本利用杠桿對(duì)上市公司展開主動(dòng)運(yùn)作的現(xiàn)象，是我國資本市場發(fā)展到一定階段的標(biāo)志性現(xiàn)象。正因如此，如何從寶萬之爭中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，制定合理政策，從而對(duì)未來我國上市公司的治理與發(fā)展提供重要參考無疑是非常重要的。針對(duì)這一點(diǎn)，未來中國上市公司治理應(yīng)該從監(jiān)管層和企業(yè)兩方面著手。首先，監(jiān)管層在寶萬之爭中發(fā)揮的重要作用無可厚非；其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的企業(yè)更容易成為機(jī)構(gòu)投資者接管的目標(biāo)，因權(quán)力制衡而推行的股權(quán)分散結(jié)構(gòu)并不一定有利于公司治理，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視控制權(quán)的配置。

（一）完善股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的公司應(yīng)適當(dāng)探索構(gòu)建相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國公司法中“同股同權(quán)”的相關(guān)規(guī)定為購買流通股取得上市公司控制權(quán)的手段帶來了一定的可乘之機(jī)。所以，應(yīng)當(dāng)制定合理的股權(quán)機(jī)構(gòu)，使各個(gè)股東對(duì)股份的持有既能夠做到公司權(quán)力相互制衡又可以有足夠的能力抵御敵意收購。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即“同股不同權(quán)”，將公司的股票分為A、B兩類，兩類股票在利益分配上擁有相同的權(quán)力；但在表決權(quán)上，兩類股票要清楚地劃分投票比例，擁有控制權(quán)的一方可以以1股代表更多的票數(shù)。這種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立將控制權(quán)與收益權(quán)分離，既做到了權(quán)力的制衡又可以保證控制權(quán)不旁落，是上市公司在復(fù)雜的市場競爭中自由選擇呈現(xiàn)的結(jié)果[4]。

（二）完善公司章程

為了抵御“門口的野蠻人”的入侵，公司治理方面一定要注意在公司章程中制定有效的反收購措施。如果公司已經(jīng)成為被收購的目標(biāo)，則在合理的前提下可以通過限制股東大會(huì)的提議權(quán)、股東提名董事的提名權(quán)等權(quán)力使得收購者知難而退。萬科的章程中規(guī)定公司重大事項(xiàng)須經(jīng)董事人數(shù)2/3以上同意才可審議通過，這實(shí)際上是對(duì)公司治理的束縛。公司其實(shí)可以給予創(chuàng)始人一票否決權(quán)，如此一來，即便惡意收購者在股東大會(huì)或者董事會(huì)中占據(jù)足夠多的股權(quán)也不能在短期內(nèi)形成對(duì)公司的實(shí)際控制，借此可對(duì)收購者起到威懾作用[5]。

（三）加強(qiáng)監(jiān)督管理

從監(jiān)管角度來說，法律法規(guī)或規(guī)章制度的建立必須與市場中公司的特點(diǎn)相適應(yīng)，建立起完善和適用的政策監(jiān)管法規(guī)體系才能指導(dǎo)和督促公司的有序運(yùn)行。政策監(jiān)管法規(guī)體系可以涵蓋公司的經(jīng)營管理，運(yùn)用法制化手段約束公司行為，有效避免因?yàn)榻?jīng)營權(quán)力的集中而導(dǎo)致的腐敗等問題，同時(shí)也利于監(jiān)管的有效施行。我國現(xiàn)行監(jiān)管法規(guī)體系尚未十分完善，應(yīng)積極進(jìn)行梳理，建立與實(shí)際相適應(yīng)并具有可操作性的法律法規(guī)體系，使公司治理有章可循、有法可依。

參考文獻(xiàn)：

[1]高玲. 從“寶萬之爭”談公司治理[J]. 吉首大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）， 2017（S1）：63-64.

[2]簡練. 中國版“門口的野蠻人”來了——從“寶萬之爭”看中國上市公司公司治理發(fā)展趨勢(shì)與對(duì)策[J]. 經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2016（02）：54-59.

[3]王修鋒.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理分析——基于萬科案例[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)， 2017（12）：108-109.

[4]李曉桐. 萬科股權(quán)之爭對(duì)上市公司治理的啟示[J]. 商業(yè)經(jīng)濟(jì)， 2017（4）：142-144.

[5]仲繼銀. 從“君萬之爭”到“寶萬之爭”[J]. 清華管理評(píng)論， 2016（z1）：30-33.