現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在新建企業(yè)投資決策中的應(yīng)用研究

梁京麗

摘 要 隨著國(guó)家高鐵戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)航空公司的經(jīng)營(yíng)壓力與日俱增，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈的并購(gòu)重組是加強(qiáng)成本控制、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段。在此背景下，航空公司除并購(gòu)重組外，也會(huì)通過(guò)新建企業(yè)的投資方式實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。對(duì)于新建企業(yè)的投資決策，其成敗關(guān)系到航空公司的未來(lái)能否保持一個(gè)健康的、可持續(xù)發(fā)展的良性運(yùn)行。為此，本文以模擬設(shè)立發(fā)動(dòng)機(jī)維修企業(yè)為例，研究現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“NPV”）在新建企業(yè)的項(xiàng)目決策中的應(yīng)用及在應(yīng)用過(guò)程中可能遇到的問(wèn)題和解決對(duì)策。本文首先分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原理，具體闡述了現(xiàn)金流作為項(xiàng)目決策評(píng)價(jià)基礎(chǔ)的客觀優(yōu)勢(shì)，以及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的估值模型。然后，結(jié)合航空公司新建發(fā)動(dòng)機(jī)維修企業(yè)案例的行業(yè)特點(diǎn)，研究現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在航空公司新建企業(yè)投資決策中的實(shí)踐應(yīng)用，并圍繞在應(yīng)用過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題展開(kāi)研究。最后，針對(duì)問(wèn)題，總結(jié)完善航空公司新建發(fā)動(dòng)機(jī)維修企業(yè)投資決策的對(duì)策，以期對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在新建企業(yè)投資決策中的應(yīng)用具有一定的指導(dǎo)和啟示作用。

關(guān)鍵詞 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 新建企業(yè) 現(xiàn)金流量 項(xiàng)目保本期

企業(yè)的投資決策一般都是屬于企業(yè)戰(zhàn)略性的、重大的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的調(diào)整或加強(qiáng)，運(yùn)用科學(xué)的評(píng)估方法、合理使用評(píng)估結(jié)果，是投資項(xiàng)目成功的有力保障。本文主要探討的是在新建企業(yè)的估值測(cè)算中應(yīng)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（或凈現(xiàn)值法，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“NPV”）進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，企業(yè)需要結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)合理預(yù)測(cè)項(xiàng)目有效期內(nèi)各年的現(xiàn)金流量等指標(biāo)，從項(xiàng)目自身價(jià)值角度去評(píng)判與企業(yè)投資戰(zhàn)略的匹配性，同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到該方法在特定項(xiàng)目中存在的局限性，其量化結(jié)果更多的是對(duì)項(xiàng)目決策的輔助參考。

一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原理

對(duì)于新建企業(yè)而言，從投資者的角度看，企業(yè)價(jià)值的核心在于它未來(lái)能給企業(yè)帶來(lái)的凈收益。只有當(dāng)新建企業(yè)具備了盈利能力，未來(lái)給企業(yè)帶來(lái)正的凈收益，它的價(jià)值才會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)同。因此，在評(píng)估實(shí)踐中通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法，并且已經(jīng)日趨完善和成熟。

（一）現(xiàn)金流作為決策評(píng)價(jià)基礎(chǔ)的優(yōu)勢(shì)

利潤(rùn)和現(xiàn)金流都是反映一個(gè)項(xiàng)目盈利情況的指標(biāo)，兩者具有高度相關(guān)性，但又存在一定的差異。

首先，利潤(rùn)是權(quán)責(zé)發(fā)生制下的指標(biāo)，而現(xiàn)金流是收付實(shí)現(xiàn)制下的指標(biāo)。前者受會(huì)計(jì)政策的影響，可人為操縱，不反映企業(yè)現(xiàn)金流的真實(shí)情況;而后者不受會(huì)計(jì)政策影響，不能被人為操縱，反映企業(yè)現(xiàn)金流的真實(shí)情況。其次，二者皆反映投資項(xiàng)目的盈利情況，在項(xiàng)目整個(gè)有效期內(nèi)，其總和是相等的。最后，對(duì)于投資決策，需要用一個(gè)客觀的、反映項(xiàng)目真實(shí)獲利情況的指標(biāo)作為依據(jù)，利潤(rùn)不符合這一要求，而現(xiàn)金流符合這一要求。因此，在項(xiàng)目投資時(shí)用現(xiàn)金流作為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，而非利潤(rùn)。

（二）貼現(xiàn)的現(xiàn)金流法的估值模型

投資決策關(guān)注的是企業(yè)未來(lái)所能帶來(lái)的現(xiàn)金流的多少，同時(shí)在財(cái)務(wù)管理學(xué)中強(qiáng)調(diào)貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。所以，企業(yè)價(jià)值實(shí)際上取決于未來(lái)現(xiàn)金流在考慮時(shí)間價(jià)值后的現(xiàn)值之和。

所謂的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是將項(xiàng)目有效期內(nèi)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，按照時(shí)間價(jià)值折算成評(píng)價(jià)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值，基本公式如下：

NPV為項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，CFt為在t期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r為項(xiàng)目貼現(xiàn)率，n為項(xiàng)目的壽命期。

對(duì)于單一項(xiàng)目而言，當(dāng)凈現(xiàn)值>0時(shí)，表明項(xiàng)目的現(xiàn)金流入不僅彌補(bǔ)了項(xiàng)目運(yùn)行正常所需的支出，還為股東創(chuàng)造了凈收益;當(dāng)凈現(xiàn)值=0時(shí)，說(shuō)明項(xiàng)目盈虧平衡;當(dāng)凈現(xiàn)值<0時(shí)，則表明項(xiàng)目的未來(lái)收益沒(méi)能彌補(bǔ)未來(lái)支出，投資該項(xiàng)目股東將受損。所以，在單一項(xiàng)目或獨(dú)立項(xiàng)目決策時(shí)，要以凈現(xiàn)值≥0為判斷標(biāo)準(zhǔn);而當(dāng)存在多個(gè)備選項(xiàng)目，且只能選擇其中一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，通常選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目，因?yàn)閮衄F(xiàn)值越大，考慮時(shí)間價(jià)值后項(xiàng)目所獲得的凈收益越高。

二、貼現(xiàn)的現(xiàn)金流法的應(yīng)用及面臨的問(wèn)題

飛機(jī)作為航空運(yùn)輸企業(yè)的核心資產(chǎn)，其安全、高效是企業(yè)持續(xù)運(yùn)營(yíng)的重要保障，其機(jī)務(wù)維護(hù)成本也是公司的主要運(yùn)營(yíng)成本之一。由于其核心維修技術(shù)的外部依賴性高，所以其維修周期及成本支出可控性弱，也因此激發(fā)了航空公司對(duì)于維修領(lǐng)域的不斷滲透。其中，航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修一直是技術(shù)壁壘高、產(chǎn)業(yè)空間大的高壟斷行業(yè)（主要為發(fā)動(dòng)機(jī)制造商即OEM所掌控），全球幾大主流航空企業(yè)都先后與OEM合作建設(shè)了自己的發(fā)動(dòng)機(jī)維修公司，目前國(guó)內(nèi)航企也在逐步進(jìn)入。發(fā)動(dòng)機(jī)維修是技術(shù)+資金密集型產(chǎn)業(yè)，具有投資大、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)。由于該行業(yè)的技術(shù)高壟斷性，航空公司只能與OEM合作，以新建方式建立自己的維修能力（鮮有資本市場(chǎng)的并購(gòu)案例）。基于OEM自身的戰(zhàn)略布局，其所授權(quán)或投資的維修企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“MRO”）在維修產(chǎn)品、維修等級(jí)、市場(chǎng)份額等企業(yè)運(yùn)營(yíng)的核心要素上，OEM都具有一定的控制力，MRO間的可參照性較弱。

因發(fā)動(dòng)機(jī)維修行業(yè)的特殊性，通過(guò)資本市場(chǎng)并購(gòu)獲取這部分資源基本不可行，新建方式是目前航企的唯一途徑。企業(yè)在項(xiàng)目投資決策時(shí)通常也是基于資本市場(chǎng)中成熟的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論（即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）的結(jié)果，作為決策參考依據(jù)。

（一）NPV在新建企業(yè)投資決策中的應(yīng)用

本文以設(shè)立一家新的航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修企業(yè)為模擬案例，①運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值的測(cè)算，為項(xiàng)目決策提供參考。在這個(gè)項(xiàng)目中，由于前后兩次對(duì)商業(yè)計(jì)劃進(jìn)行更新導(dǎo)致NPV結(jié)果發(fā)生了反轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)反而不是問(wèn)題的核心，而是在對(duì)測(cè)算期、企業(yè)終值的運(yùn)用上出現(xiàn)了分歧。按照常規(guī)流程，我們先就以下關(guān)鍵因素進(jìn)行業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)。

1.預(yù)估現(xiàn)金流

預(yù)估現(xiàn)金流時(shí)主要涉及新建企業(yè)有效期內(nèi)各年的現(xiàn)金凈流量，它是由建設(shè)投資引起的現(xiàn)金流出量、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量和企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的終值或清算時(shí)的殘值三部分組成，其總額構(gòu)成了企業(yè)總的凈現(xiàn)金流，以此作為評(píng)價(jià)項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。此部分的工作需要按照OEM的授權(quán)維修范圍、發(fā)動(dòng)機(jī)維修能力的等級(jí)等估算建設(shè)投入，以及OEM所掌控的市場(chǎng)份額的獲取，進(jìn)行業(yè)務(wù)規(guī)劃預(yù)估，以此測(cè)算經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

首先，新建企業(yè)建設(shè)投資引起的現(xiàn)金流出量。包括建設(shè)期基礎(chǔ)設(shè)施的投入以及后續(xù)持續(xù)運(yùn)營(yíng)所需的投資支出。前期能力建設(shè)階段主要是廠房設(shè)備的投入（與發(fā)動(dòng)機(jī)的推力直接相關(guān)），其投資占比為項(xiàng)目總體投資的80%左右，集中體現(xiàn)在建設(shè)期（3年左右）的流出，也凸顯了發(fā)動(dòng)機(jī)維修產(chǎn)業(yè)資本密度大的特性。

其次，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。發(fā)動(dòng)機(jī)大修屬于航材驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)品，其維修成本中航材占比達(dá)60%～70%，源于發(fā)動(dòng)機(jī)的高額研發(fā)成本以及技術(shù)壟斷所致（需要從OEM采購(gòu)航材），是企業(yè)持續(xù)運(yùn)營(yíng)中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的主要構(gòu)成部分。

最后，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的終值或清算時(shí)的殘值收入。項(xiàng)目中這部分現(xiàn)金流是以企業(yè)到期時(shí)的部分資產(chǎn)的殘值收入考慮。

以上現(xiàn)金流的構(gòu)成及分布是發(fā)動(dòng)機(jī)維修企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)。作為新建企業(yè)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)，其測(cè)算時(shí)點(diǎn)一定是從t0即建設(shè)期開(kāi)始，經(jīng)歷企業(yè)的初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期直到衰退期，也就是維修能力的建設(shè)到實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能達(dá)標(biāo)、成長(zhǎng)、所要?dú)v經(jīng)的周期。這期間的現(xiàn)金流是一個(gè)由負(fù)轉(zhuǎn)正的緩步上升的分布態(tài)勢(shì)。如果是并購(gòu)案例，目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)跨越了初創(chuàng)期，其現(xiàn)金流通常為正向分布（即穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)狀態(tài)）。基于測(cè)算起點(diǎn)的現(xiàn)金流分布的差異性，在相同測(cè)算周期下，新建企業(yè)項(xiàng)目的NPV出現(xiàn)負(fù)值的可能性增大，這與測(cè)算期所覆蓋的現(xiàn)金流的分布狀態(tài)直接相關(guān)，也是此項(xiàng)目調(diào)整后結(jié)果反轉(zhuǎn)的根本原因。

2.預(yù)估項(xiàng)目有效期

在這個(gè)環(huán)節(jié)，因?yàn)閷?duì)項(xiàng)目商業(yè)計(jì)劃進(jìn)行數(shù)據(jù)更新的同時(shí)對(duì)測(cè)算期進(jìn)行了調(diào)整，由調(diào)整前的30年更改為20年，其調(diào)整導(dǎo)致了NPV的反轉(zhuǎn)，體現(xiàn)了新建企業(yè)與成熟企業(yè)由于投資時(shí)點(diǎn)的不同，導(dǎo)致其貼現(xiàn)時(shí)點(diǎn)所跨越的周期差異的影響。

（1）發(fā)動(dòng)機(jī)生命周期。從航企對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)周期管理經(jīng)驗(yàn)的數(shù)據(jù)分析，一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)從投入運(yùn)行到退出市場(chǎng)，其生命周期平均為25年左右（估計(jì)值），隨著性能的逐步成熟，其市場(chǎng)占有量也是呈現(xiàn)逐步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)使用達(dá)到一定循環(huán)小時(shí)數(shù)后（發(fā)動(dòng)機(jī)壽命的衡量是按照小時(shí)循環(huán)數(shù)計(jì)算），就要根據(jù)維修手冊(cè)開(kāi)始第一個(gè)大修理周期，以達(dá)到性能的恢復(fù)（如CFM56系列發(fā)動(dòng)機(jī)一般在使用7～10年之后就進(jìn)入第一次大修周期），隨著維修次數(shù)的增加，其維修經(jīng)濟(jì)性會(huì)逐步降低，也就到了更新?lián)Q代的節(jié)點(diǎn)。案例中，根據(jù)發(fā)動(dòng)機(jī)迭代更新進(jìn)程，在項(xiàng)目設(shè)計(jì)時(shí)考慮了兩種型號(hào)的維修產(chǎn)品，使企業(yè)具有可持續(xù)性。

（2）設(shè)定30年為項(xiàng)目測(cè)算期。調(diào)整前的商業(yè)計(jì)劃設(shè)定為30年，考慮了發(fā)動(dòng)機(jī)的全生命周期，假設(shè)企業(yè)只維修單一型號(hào)的發(fā)動(dòng)機(jī)，則該企業(yè)的興衰與產(chǎn)品的生命周期基本同步，其現(xiàn)金流的分布也是一個(gè)由負(fù)轉(zhuǎn)正逐步增長(zhǎng)，而后隨著產(chǎn)品進(jìn)入衰退期，企業(yè)現(xiàn)金流也隨之逐步下滑的完整周期變化，其凈現(xiàn)金流相對(duì)客觀地反映了產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)值。項(xiàng)目商業(yè)規(guī)劃中考慮了兩種型號(hào)的能力建設(shè)，目的是平滑某一產(chǎn)品進(jìn)入衰退期后的企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)的下滑趨勢(shì)，以達(dá)到企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。按照30年假設(shè)條件下，項(xiàng)目NPV>0。

（3）調(diào)整測(cè)算期為20年。通常情況下，項(xiàng)目的測(cè)算期都是人為給定，其長(zhǎng)短可依據(jù)決策需求、管理部門(mén)的政策、市場(chǎng)環(huán)境等因素決定。在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中一般給定為5～10年，主要基于標(biāo)的企業(yè)基本已經(jīng)處于穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期。在項(xiàng)目推進(jìn)后期進(jìn)行商業(yè)測(cè)算更新時(shí)，按照項(xiàng)目審批的需要（假定一期合作期限）將測(cè)算期更新為20年（在其他核心要素未進(jìn)行顛覆性更新的情況下），項(xiàng)目的NPV發(fā)生反轉(zhuǎn)，對(duì)于項(xiàng)目的決策給出了消極的結(jié)果。由于項(xiàng)目前期（3年）建設(shè)投資的集中流出，后續(xù)的運(yùn)營(yíng)期（17年）只覆蓋到了穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的初期現(xiàn)金流入剛剛進(jìn)入增長(zhǎng)期，所以運(yùn)營(yíng)期內(nèi)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足以彌補(bǔ)前期的建設(shè)投入所致。

3.考慮加入終值

基于預(yù)測(cè)期設(shè)定為20年時(shí)所測(cè)算的NPV結(jié)果的反轉(zhuǎn)，加入終值還是殘值以改善其結(jié)果，由此引發(fā)了關(guān)于“終值測(cè)算模型是否適合新建企業(yè)項(xiàng)目評(píng)估”的意見(jiàn)分歧。

如果按照企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)前提，考慮企業(yè)終值的計(jì)算，就會(huì)涉及測(cè)算期后現(xiàn)金流增長(zhǎng)率如何確定。由于新建企業(yè)項(xiàng)目，20年的給定測(cè)算期是從建設(shè)（3年左右的建設(shè)期）期開(kāi)始，不同于并購(gòu)成熟企業(yè)有一定的歷史運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)支撐其后續(xù)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)。經(jīng)過(guò)模擬測(cè)試，按照增長(zhǎng)或保持恒定設(shè)定增長(zhǎng)率，加入終值計(jì)算后，其結(jié)果可以滿足決策需求，但是在企業(yè)價(jià)值中的占比很高。

為避免加入終值增加項(xiàng)目決策的誤判性，基于謹(jǐn)慎原則，最終按照項(xiàng)目明確的經(jīng)營(yíng)期限20年（不考慮后續(xù)延期的假設(shè)）到期終止為前提，考慮其殘值回收的計(jì)算，也就是經(jīng)營(yíng)到期可回收的有形資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值和營(yíng)運(yùn)資金。

（二）NPV應(yīng)用于新建企業(yè)投資決策時(shí)面臨的問(wèn)題

項(xiàng)目案例忽略了項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)周期。企業(yè)投資與項(xiàng)目投資一樣，都具有經(jīng)濟(jì)壽命期，即保本期，如果實(shí)際運(yùn)營(yíng)期限低于保本期（可參考動(dòng)態(tài)回收期），NPV結(jié)果一定不利于項(xiàng)目決策。因?yàn)樾陆ㄆ髽I(yè)需要經(jīng)歷建設(shè)期、成長(zhǎng)期到穩(wěn)定期的現(xiàn)金流的逐步轉(zhuǎn)正的過(guò)程，與成熟企業(yè)相比，其保本期會(huì)相應(yīng)推遲。

三、完善NPV法應(yīng)用于投資決策的建議

通過(guò)運(yùn)用NPV在新建企業(yè)項(xiàng)目中的應(yīng)用，相比常規(guī)并購(gòu)案例，現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)反而不是影響結(jié)果的核心焦點(diǎn)（源于行業(yè)的高度壟斷），測(cè)算期的選取以及終值的應(yīng)用確是項(xiàng)目NPV的重要影響因素。這提示我們?cè)陧?xiàng)目決策中要清晰投資目的，從項(xiàng)目自身的預(yù)期價(jià)值角度出發(fā)，結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)設(shè)定預(yù)測(cè)參數(shù)，合理判斷結(jié)果應(yīng)用的局限性。

（一）結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)，降低主觀影響

發(fā)動(dòng)機(jī)維修企業(yè)相比其他維修企業(yè)，其突出的特殊性在應(yīng)用貼現(xiàn)法時(shí)所關(guān)注的敏感因素也有別于普通行業(yè)。

首先，現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)通常是公式應(yīng)用的最核心要素，是項(xiàng)目預(yù)期收益的直接量化指標(biāo)。但是發(fā)動(dòng)機(jī)維修是一個(gè)行業(yè)壟斷高度集中的產(chǎn)業(yè)，OEM對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的掌控是一個(gè)日趨加強(qiáng)的趨勢(shì)，其行業(yè)發(fā)展預(yù)期具有相對(duì)穩(wěn)定性（除不可抗力因素的影響），也間接體現(xiàn)了項(xiàng)目預(yù)測(cè)中行業(yè)數(shù)據(jù)的相對(duì)穩(wěn)定性和可靠性，其預(yù)期變化的可控性較其他行業(yè)要高。所以，在案例中，現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)雖然也是來(lái)自主觀預(yù)期判斷（更多依賴于OEM的市場(chǎng)布局），但是各方對(duì)趨勢(shì)的預(yù)判基本一致。這是由行業(yè)特性所致。

其次，因?yàn)樾袠I(yè)特點(diǎn)，預(yù)測(cè)期、終值的預(yù)測(cè)調(diào)整反而是本項(xiàng)目的突出問(wèn)題。因?yàn)榘咐且粋€(gè)包含建設(shè)期且達(dá)產(chǎn)過(guò)程較長(zhǎng)的重投資項(xiàng)目，項(xiàng)目的穩(wěn)定收益相較于已經(jīng)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)同等期間內(nèi)是向后推遲的，其對(duì)貼現(xiàn)率的敏感性比前期的現(xiàn)金流也是逐步提升的。所以，從評(píng)估項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值的角度出發(fā)，其預(yù)測(cè)期的選取要結(jié)合項(xiàng)目的特點(diǎn)（新設(shè)、重投資、培育期長(zhǎng)等），預(yù)測(cè)結(jié)果的趨勢(shì)變化要優(yōu)于數(shù)值本身對(duì)于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)判。

最后，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值是假設(shè)該企業(yè)會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，計(jì)算終值常用的方法有永續(xù)增長(zhǎng)率法和退出倍數(shù)法，兩種方法可用來(lái)相互檢驗(yàn)。對(duì)于投資一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，終值或是殘值的結(jié)果不是重要的評(píng)判指標(biāo)，但是可以通過(guò)其在企業(yè)價(jià)值中的占比來(lái)評(píng)估項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

（二）清楚戰(zhàn)略目的，客觀應(yīng)用結(jié)果

航空運(yùn)輸企業(yè)對(duì)于一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)都是重要的支柱產(chǎn)業(yè)，其戰(zhàn)略制定關(guān)乎企業(yè)的全局性、長(zhǎng)遠(yuǎn)性發(fā)展。發(fā)動(dòng)機(jī)維修能力的建立對(duì)于航空公司而言，其投資目的的戰(zhàn)略性往往高于項(xiàng)目的短期收益，同時(shí)產(chǎn)品的特殊性也決定了項(xiàng)目的投資回收期限較長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)濟(jì)壽命都遠(yuǎn)超20年。所以對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)期的設(shè)定更多的是考慮商務(wù)上的安排，而投資是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的手段。對(duì)于戰(zhàn)略投資項(xiàng)目，其趨勢(shì)的判斷遠(yuǎn)比數(shù)值本身更具有客觀性。

四、結(jié)語(yǔ)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展為企業(yè)戰(zhàn)略決策提供了判斷標(biāo)準(zhǔn)，為經(jīng)營(yíng)管理者的決策行為建立了科學(xué)量化的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。但我們也要意識(shí)到企業(yè)運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜性，是不能被一兩個(gè)測(cè)算模型所精確計(jì)算的，尤其是企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。所以，應(yīng)綜合看待量化結(jié)果存在的局限性，從項(xiàng)目發(fā)展趨勢(shì)出發(fā)合理應(yīng)用價(jià)值結(jié)果。

注釋?zhuān)孩侔咐械臄?shù)據(jù)，只為體現(xiàn)項(xiàng)目的趨勢(shì)情況，非真實(shí)行業(yè)數(shù)據(jù)。

（作者單位為中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司）

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