私募股權投資退出機制存在問題及對策研究

李娟娟

[摘? ? 要] 私募股權投資基金作為中小企業發展壯大的重要融資渠道，為我國經濟發展提供了強有力的支撐，逐漸成為我國資本市場的中堅力量。本文重點介紹了私募股權投資的退出機制，分析各種退出方式存在的問題，并提出相應的解決建議。

[關鍵詞] 私募股權投資;項目退出;對策建議

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 05. 055

[中圖分類號] F830.59? ? [文獻標識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2020）05- 0127- 02

1? ? ? 私募股權投資定義

私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，Pre-IPO資本，以及其他如上市后私募投資、不良債權和不動產投資等。

私募股權投資有三種組織形式，分別是公司制、信托制和有限合伙制。其中公司制私募指以公司形式存在的投資基金，其設立需要遵循《公司法》的規定。股權投資一般委托給專門投資管理公司或者基金經理人;信托制基金是以信任為基金創立的基金。其中，信托人管理和處分財產，產生的權益歸受益人所有，受托人與委托人、咨詢公司、托管銀行以及被投資者建立一種信托關系;在基金領域中，有限合伙形式是最主要的形式。有限合伙基金是由投資者與管理者共同出資組建合伙切，投資者承擔有限責任，管理者對合伙債務承擔無限賠償責任的基金組織形式。

2? ? ? 私募股權投資退出的渠道

中國股權投資歷經20余年的蓬勃發展，資產管理規模已經超過5萬億元，每年投資項目數量近萬個，投資金額超4 500億元。雖然主板、新三板、注冊制等多層次資本市場逐漸完善，但退出依然是國內各大投資機構最為棘手的難題。尤其是近兩年，資本到了退出井噴期，給投資機構造成很大的危機。

股權投資退出渠道包括IPO、并購（含借殼上市）、股權轉讓（含產權交易所和區域性股權交易中心）、回購、清算等。

2.1? ?首次公開上市和上市公司并購退出

首次公開上市是指當目標企業成長到一定階段時，在主板或是創業板上市，將目標企業股權轉換上市公司股份。目標企業上市之后，投資企業通過出售持有的目標企業的股權，實現資本回收和增值。首次公開上市的退出方式對于投資者與目標企業來說是最佳的退出方式，因為一方面由于首次公開上市可以獲得較高的股票溢價，投資者可以獲得豐厚的投資收益，實現私募股權投資的基本目標;另一方面目標企業可以獲得新的資本市場的融資渠道，并拓展了企業的知名度。

2016年上半年國內上市企業達61家，全球范圍內總的有82家中國企業上市，居全球之首，而股權投資機構支持上市的企業為48家，實現退出的機構有146家;而在2015年，股權投資機構支持上市的企業多達172家，實現退出的機構有580家。

在證券市場杠桿的作用下，IPO之后，投資機構可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。對企業來說，除了企業股票的增值，更重要的是資本市場對企業良好經營業績的認可，可使企業在證券市場上獲得進一步發展的資金。

上市公司收購是指上市公司對目標企業進行收購，投資企業將其持有的目標企業的股權出售給上市公司實現股權退出的方式。收購的退出方式是僅次于IPO退出的方式，與首次公開上市相比，收購投資回報率低，但退出時間短。有以下優勢：退出機制靈活。與首次公開上市的退出方式相比，目標企業的規模、資產負債狀況、盈利能力等方面都沒有特定的法律規定，退出方式簡單、方便，可以在目標企業的任何階段進行;退出成本低。不需要負擔首次公開上市的上市成本。時間成本低。收購可以在目標企業的任何階段進行，實現全面快速的退出，尤其是在宏觀經濟環境不景氣或是震蕩的情況下，這種退出方式較為理想。

2.2? ?股權轉讓退出

股份轉讓是指股權基金按投資合同約定，將其持有的目標公司的股權轉讓或出售。股份轉讓有兩種退出機制，一是將股份轉讓給另一家公司，二是將股份出售給其他投資機構。股權轉讓一般收益較低，策略選擇上次于IPO和并購。

2.3? ?股份回購

股份回購是指目標企業根據管理公司制定的程序和價格回購其持有的股份，根據回購主體的不同可分為管理層收購、員工收購和企業回購。其優點主要表現在股份轉讓過程簡單、退出的風險較少。回購條款是項目投資中的常見條款，通常由大股東與投資機構簽訂，約定如果業績條款不達標或資本運作時間逾期，按8%-12%的年化利率實現投資項目退出，根據目前資本市場情況，相關回購履約率較低，容易造成項目虧損或者投資者本金損失。

對于投資機構而言，創業資本通過管理層回購退出的收益率遠低于IPO方式，同時要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購提供資金支持。通常此種方式適用于那些經營日趨穩定但上市無望的企業，根據雙方簽訂的投資協議，創業投資公司向被投企業管理層轉讓所持公司股份。

2.4? ?清算退出

如果項目未能按期退出，且未能按照相關條款履行回購義務，則導致投資失敗，造成基金和投資資金損失。

清算是一個企業倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業都會進行破產清算，申請破產并進行清算是有成本的，而且還要經過耗時長，較為復雜的法律程序，如果一個失敗的投資項目沒有其他的債務，或者雖有少量的其他債務，但是債權人不予追究，那么，一些創業資本家和企業不會申請破產，而是會采用其他的方法來經營，并通過協商等方式決定企業殘值的分配。破產清算是不得已而為之的一種方式，優點是尚能收回部分投資。缺點是顯而易見的，意味著本項目的投資虧損，資金收益率為負數。

3? ? ? 存在問題及對策建議

3.1? ?針對退出機制不健全，深化資本市場改革

建立暢通的退出機制才能為股權基金提供持續的流通性和發展性。從退出環節看，全面深化資本市場改革，積極推進，創業板改革、新三板改革以及發行、上市、交易等基礎制度改革的陸續實施，將為私募股權投資基金提供更加便捷、更為豐富的退出選擇。同時，正視問題，積極防范化解各類風險，共同推動私募股權基金行業持續健康發展。

3.2? ?針對因基金管理內部存在問題導致退出不通，順應加強私募基金管理公司內部控制制度建設

加強私募基金管理公司的工作職責劃分。投資決策委員會職責：對投資項目的投資和退出做出決策;投資管理部職責：負責基金的設立工作，提出基金募集方案、基金解散及清算方案;負責基金具體事務的管理，并負有識別、評估基金運營過程中的風險隱患和風險問題的職責;負責投資項目開發、執行、退出過程中的風險控制。投資管理部負責人作為投資項目風險管理的第一責任人，負責組織部門內部的風險控制執行工作，并負有及時報告、反饋項目投資過程中發現的風險隱患和風險問題的職責風險控制部職責;為保證基金和投資業務合法、合規，制定、審查相關的管理制度和業務流程，制訂、審閱投資業務的相關合同、協議，確保合同的規范性和合法性：監督基金和投資業務管理制度和業務流程的執行情況，確保國家法律、法規和公司內部控制制度有效地執行。跟蹤基金和投資項目的實施情況，及時進行數據分析并做出風險提示，提交每一投資項目的實施情況報告。

3.3? ?建立對已投資項目的跟蹤管理機制

（1）項目組負責項目投資后的跟蹤管理，具體包括：不定期實地回訪投資項目;不定期收集投資項目財務資料、行業發展情況、企業財務狀況;委派財務人員定期對投資項目進行重新評估：定期對原定退出方案的可行性進行重新評估等。

（2）項目組在跟蹤過程中發現公司在投資項目中的權益發生變動，或者投資項目的財務指標空化、虧損及其他對公司投資產生重大影響的事項，項目組應當及時向投資管理部、報告。

（3）風險控制部對（2）中的重大事項進行風險評價，如風險控制部出具否定意見，由投資管理部按照風險控制部的意見對項目及時進行處置。

當項目達到預期投資目標或出現重大緊急事項需要退出時，項目組根據具體情況，可以制定退出方案，報投資決策委員會審議和決策。退出方案未通過審議的，項目組應當研究并重新設計退出方案，直至項目實現退出。

4? ? ? 總? ? 結

通過全面深化資本市場改革，在宏觀上解決私募股權項目退出存在的政策通道問題，通過建立健全私募基金管理公司內部控制制度，在基金層面疏通內部存在的退出通道問題。

主要參考文獻

[1]羅翠英.私募股權基金退出方式研究[J].中國商界，2010（1）.

[2]馬海靜.私募股權投資基金退出機制研究[J].廣東廣播電視大學學報，2009（2）.

[3]張路洋.美國風險投資有限合伙制[M].上海：復旦大學出版社，2005.