生命周期視角下股利政策與投資-現金流敏感性關系重構

董竹 張欣

[摘 要]以2008—2016年滬深A股上市公司為研究對象，基于企業生命周期和所有權性質的雙重研究視角，實證檢驗了現金股利政策對投資-現金流敏感性的影響。研究結果表明：成長期的國有企業由于預算軟約束的存在產生了扭曲的投資-現金流敏感性，現金股利能夠通過抑制過度投資緩解其扭曲的投資-現金流敏感性;成長期的民營企業的投資-現金流敏感性來源于真實的融資約束水平，支付現金股利會進一步提高其投資-現金流敏感性;成熟期的國有企業和民營企業的投資-現金流敏感性均來源于代理沖突，現金股利政策能夠弱化其投資-現金流敏感性;衰退期的國有企業和民營企業也由于預算軟約束的存在產生了扭曲的投資-現金流敏感性，現金股利政策會進一步扭曲其投資-現金流敏感性。

[關鍵詞]現金股利;投資-現金流敏感性;企業生命周期;所有權性質

[中圖分類號]F275;F832.51[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0461（2020）04-0079-10

一、引 言

在完美的資本市場中，企業的投資決策僅取決于投資項目收益與成本之間的權衡[1]，無須考慮其他因素，但在現實世界中，信息不對稱的存在強化了企業投資對內部現金流的依賴[2-3]。一方面，企業內外部的信息不對稱導致外部投資者通常難以準確衡量投資項目的內在價值，為保證自身收益，外部投資者會要求很高的風險溢價，進而提高了外部融資成本，間接地增強了企業投資對內部資金的依賴程度，此時投資-現金流敏感性反映的即為融資約束 [4];另一方面，管理者出于在職消費或擴張規模等謀求私利的目的，可能會將企業的自由現金流投資于凈現值為負的投資項目中，而管理者與股東之間的信息不對稱會導致股東難以有效監督管理者，這種由過度投資行為帶來的代理沖突也會使得企業的投資支出相對于內部現金流較為敏感[5]。因此，在不完美的資本市場中，信息不對稱帶來的融資約束和代理沖突都有可能引發企業的投資-現金流敏感性。

大量研究表明，現金股利政策作為一種重要的公司治理機制，能夠通過影響融資約束和代理沖突進而作用于企業的投資-現金流敏感性[4-5]。國內外學者對二者之間關系的研究主要分為兩類：一類是高融資約束企業支付現金股利會加劇企業投資對內部現金流的依賴[6-7];另一類是低融資約束的企業通過分配現金股利可以弱化代理沖突進而降低投資-現金流敏感性[5，8]。

已有文獻通過對異質性企業投資-現金流敏感性的來源以及現金股利政策對其影響的作用機制的研究豐富了研究成果，拓展了學術界和實務界對該領域的認識，但其局限在靜態層面，企業作為一個有機體，始終處于動態的發展和成長中，在這個過程中投資-現金流敏感性的來源和現金股利政策對其作用機制也在不斷變化。企業生命周期理論認為，處于生命周期不同階段中的企業具有不同的運營策略和組織架構，這就導致其面臨著程度不一的融資約束和代理沖突，因此現金股利政策通過影響融資約束和代理沖突進而作用于投資-現金流敏感性的效用也將不同。

在我國經濟轉型發展的過程中，國家為了硬化預算約束采取了一系列的措施，軟約束雖然在逐漸硬化但仍然存在。預算軟約束的存在使得所有權性質不同的企業所遭受的融資約束差異較大，國有企業有政府和國有銀行作為支撐，通常面臨的融資約束程度較輕，企業投資對內部現金流的依賴也較小，但民營企業缺乏政府和國有銀行的支持，其面臨的是真實的融資約束水平。因此，預算軟約束的存在使得國有企業和民營企業面臨的融資約束程度存在差異，進而導致企業投資對內部現金流產生的依賴程度也會不同。

基于此，本文以2008—2016年滬深A股上市公司為研究樣本，在企業生命周期和所有權性質的雙重研究視角下，實證檢驗了企業中投資-現金流敏感性的來源以及現金股利政策對其影響的動態演變。與已有的文獻相比，本文可能的貢獻在于：①突破以往的靜態假設，從企業生命周期的動態視角探討投資-現金流敏感性的來源，并進一步研究隨著企業的動態發展，現金股利政策對投資-現金流敏感性產生不同作用機制的演變過程。②在中國背景下，突破企業同質性假設，研究預算軟約束的存在對國有企業和民營企業融資約束的影響差異，以及進而如何反映到企業的投資行為上。③從企業不同生命周期階段和不同所有權性質兩個維度同時研究現金股利政策對投資-現金流敏感性的影響，為探究企業的投資決策和股利政策之間的作用機制提供了新的研究視角和理論依據，對處于不同發展階段的國有企業和民營企業的現金股利政策選擇具有借鑒和啟示效用。

二、文獻綜述

（一）投資-現金流敏感性的來源

Myers和Majluf（1984）[2]研究發現，企業的融資約束越強，投資對內部現金流的依賴程度就越大。進一步地，Fazzari等（1988）[4]使用股利支付率作為劃分企業融資約束的標準，研究發現企業的現金流與投資支出存在顯著的正相關關系，并且這種正相關關系隨著股利支付率的降低而增加。另有一些學者從代理沖突的角度探討了投資-現金流敏感性，Jensen（1986）[5]認為，企業內部的自由現金流量越多，管理者就越可能進行過度投資等自利行為。隨后，Vogt（1994）[6]的研究同時支持了自由現金流量理論[5]和融資約束理論[2]。Kaplan和Zingales（1997）[9]的研究發現，股利支付水平較低的企業投資-現金流敏感性反而較高，據此，Kaplan和Zingales（1997）[9]也認為，融資約束與投資-現金流敏感性之間并不是簡單的單調關系。國內學者中，連玉君和程建（2007） [10]的研究結果表明融資約束較小的企業中，企業的投資-現金流敏感性來源于代理沖突，而融資約束較大企業的投資-現金流敏感性是信息不對稱帶來的。馬國臣等（2008） [11]和屈文洲等（2011）[12]的研究結論也進一步支持了Vogt（1994） [6]、Kaplan和Zingales（1997） [9]的觀點。

H3：衰退期的國有企業和民營企業由于預算軟約束的存在均產生了負相關的投資-現金流敏感性，現金股利政策會進一步扭曲其投資-現金流敏感性。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，并對樣本進行如下篩選：①剔除樣本期間ST類、PT類和退市的樣本;②剔除金融行業的樣本;③剔除同時在A股和B股、H股或其他股票市場上市的樣本;④剔除凈利潤小于零的樣本;⑤為控制內生性，本文采用滯后一期的現金股利政策的數據，因此剔除上市時間小于兩年的樣本;⑥剔除主要研究變量或控制變量數據缺失的樣本。為避免極端值的影響，本文對所需的連續變量進行了1%—99%的縮尾處理。最后，本文獲得了11 586個非平衡面板有效數據。文中所需的數據全部來自萬得數據庫和國泰安數據庫。

（二）變量的定義與計量

1.現金股利

本文使用現金股利支付意愿和支付水平衡量

企業的現金股利政策。其中，現金股利支付意愿（Div）是一個二值變量，如果企業上年度支付現金股利，取值為1，否則為0;現金股利支付水平（Payout）是一個連續變量，其計算公式為每股股利/每股收益。

2.企業生命周期

本文選用Dickinson（2011） [22]提出的現金流組合分類法，以企業的經營活動現金凈流量、籌資活動現金凈流量以及投資活動現金凈流量的正負號為依據，將企業所處的生命周期階段劃分為初創期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期。結合我國上市公司的特征和以往文獻的做法，本文將初創期和成長期合并為成長期，成熟期和動蕩期合并為成熟期，總體劃分為成長期、成熟期和衰退期3個生命周期階段。具體的生命周期劃分方法如表1所示。

3.投資-現金流敏感性

本文采用現金流量表中的構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金這一指標作為企業當期新增投資的衡量指標，采用現金流量表中經營活動產生的現金流量凈額這一指標作為企業當期內部現金流的衡量指標，然后使用企業期初總資產進行標準化處理，從而得到度量企業當期新增投資支出（Invest）和內部現金流（CF）的指標。

4.控制變量

借鑒以往的研究，本文選取資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、托賓Q值（Tobinq）、總資產收益率（Roa）、股權集中度（Top）、現金持有量（Cash）、每股經營現金流（Cashflow）、上市年限（Age）、主營業務收入（Sales）和所有權性質（Gov）作為模型的控制變量，并加入年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（Industry），具體變量定義如表2所示。

（三）模型構建

本文檢驗現金股利政策對投資-現金流敏感性的影響在不同生命周期階段和不同所有權性質企業中存在的差異。實證模型形式如模型（1）、模型（2）。

[BF]Investi，t=β0+β1CFi，t+β2Divi，t-1+β3CFi，t×

Divi，t-1+β4Tobinqi，t-1+βj∑Controli，t+∑Year+

∑Industry+ε（1）

Investi，t=β0+β1CFi，t+β2Payouti，t-1+β3CFi，t×

Payouti，t-1+β4Tobinqi，t-1+βj∑Controli，t+

∑Year+∑Industry+ε（2）

模型中，Invest為企業當期新增投資支出，CF為企業內部現金流;模型（1）中Div為是否分配現金股利的虛擬變量;模型（2）中Payout為現金股利支付水平;系數β1表示企業的投資-現金流敏感性，系數β3表示現金股利政策對企業投資-現金流敏感性的影響;Control為控制變量;β0和ε分別為常數項和隨機誤差項。在本研究中，先將樣本按照生命周期劃分為子樣本分別檢驗現金股利政策對投資-現金流敏感性的影響;然后再檢驗不同所有權性質企業的差異。

五、實證結果與分析

（一）主要變量描述性統計

按照Dickinson（2011）[22]提出的現金流組合分類法將樣本分為成長期公司、成熟期公司和衰退期公司，并進一步給出不同生命周期階段企業的主要研究變量的描述性統計結果，報告于表3中。如表3所示，不同生命周期階段中企業的投資支出、內部現金流水平和現金股利政策存在差異。成長期企業的投資支出水平（Invest）最高，成熟期企業次之，衰退期企業的投資支出水平最低;成熟期企業的內部現金流（CF）最富足，成長期企業次之，衰退期企業的內部現金流最短缺，并且成長期企業和衰退期企業的內部現金流的均值都小于0;從現金股利政策來看，成熟期企業的現金股利分配意愿（Div）和分配水平（Payout）略高于成長期企業，衰退期企業的現金股利分配意愿和分配水平最低，這與股利生命周期理論是一致的;其他控制變量的表現與以往的研究也是一致的。

（二）回歸分析

表4報告了成長期中國有企業和民營企業的實證結果。第（1）列至第（3）列中國有企業的CF的系數均在1%的水平下顯著為負;而第（4）列至第（6）列中民營企業的CF的系數均在1%的水平下顯著為正。這表明成長期中的國有企業確實是由于預算軟約束的存在而扭曲了其投資-現金流敏感性，而成長期中的民營企業的投資-現金流敏感性是由真實的融資約束水平引起的。進一步加入現金股利政策變量后，第（2）列和第（3）列中成長期國有企業的CF×Div和CF×Payout的系數均在1%的水平下顯著為正，表明國有企業在成長期由于預算軟約束的存在容易獲得政府和國有銀行的援助，加上政府的規模沖動和國有企業的政治導向，導致國有企業在積極擴大生產的同時產生投資于凈現值為負的項目的過度投資行為，降低投資效率，而此時現金股利政策能夠減少企業內部的自由現金流，從而減少過度投資行為緩解其扭曲的投資-現金流敏感性，研究假設H1a得證;第（5）列和第（6）列中成長期民營企業的CF×Div和CF×Payout的系數分別在1%和10%的水平下顯著為正，表明成長期的民營企業由于面臨的真實的融資約束水平產生了投資-現金流敏感性，支付現金股利會進一步減少其內部現金流，加重融資約束，增強投資-現金流敏感性，研究假設H1b得證。

表5報告了成熟期中國有企業和民營企業的實證結果。其中，第（1）列至第（3）列檢驗國有企業;第（4）列至第（6）列檢驗民營企業。從表5中可以看出，國有企業和民營企業的CF的系數均在1%的水平下顯著為正。進一步加入現金股利政策變量后，第（2）列中成熟期國有企業的CF×Div的系數在1%的水平下顯著為負，第（3）列中CF×Payout的系數雖不顯著但也為負;第（5）列中成熟期民營企業的CF×Div的系數雖不顯著但為負，第（6）列中CF×Payout的系數在5%的水平下顯著為負。上述研究結果表明成熟期國有企業和民營企業的投資-現金流敏感性都是由代理沖突引起的，支付現金股利能夠抑制公司管理者或控制性大股東利用內部現金流謀求私利的過度投資行為，通過降低代理成本進一步減小投資-現金流敏感性，研究假設H2得證。表題表5 成熟期企業、現金股利與投資-現金流敏感性的回歸結果

表6報告了衰退期中國有企業和民營企業的實證結果。其中，第（1）列至第（3）列檢驗國有企業;第（4）列至第（6）列檢驗民營企業。國有企業和民營企業的CF的系數均在1%的水平下顯著為負，表明衰退期的國有企業和民營企業都會受到預算軟約束的影響而扭曲其投資-現金流敏感性。國有企業在經營相對困難的衰退期容易得到政府的救助。林毅夫和李志赟（2004） [23]提出企業面臨的預算軟約束問題是由政策性負擔引起的，與企業的所有權形式沒有必然聯系。衰退期的民營企業經過長期的發展，與地方政府和國有銀行有著千絲萬縷的聯系，不可避免的會承擔著部分政策性負擔，因此衰退期的民營企業也有獲得政府援助的可能性。進一步加入現金股利政策變量后，第（2）列中衰退期國有企業的CF×Div的系數在1%的水平下顯著為負，第（3）列中CF×Payout的系數雖不顯著但也為負;第（5）列中衰退期民營企業的CF×Div的系數雖不顯著但為負，第（6）列中CF×Payout的系數在10%的水平下顯著為負。上述結果表明衰退期的國有企業和民營企業由于面臨的預算軟約束產生了負的投資-現金流敏感性，分配現金股利會減少企業內部的現金流，從而進一步扭曲其投資-現金流敏感性，研究假設H3得證。

（三）穩健性檢驗

①使用現金股利/凈資產、現金股利/總資產來度量現金股利水平。為保證研究結論的可靠性，本文將關鍵性研究變量現金股利支付率替換為現金股利/凈資產、現金股利/總資產進行穩健性檢驗[24]。②使用總資產增長率、營業收入增長率代替托賓Q來度量企業的投資機會。李云鶴等（2011）[17]認為我國股票市場的投機現象嚴重，使用托賓Q值并不能很好的衡量企業的投資機會。因此，借鑒以往的研究，本文分別采用

總資產增長率、營業收入增長率替代托賓Q值，重新檢驗在不同生命周期階段和不同所有權性質的企業中，現金股利政策對投資-現金流敏感性的影響。③剔除創業板上市公司子樣本。由于我國資本市場中的主板上市公司和創業板上市公司在上市門檻、投資風險、交易者條件和監管制度等方面有較大區別。因此，本文剔除了創業板上市公司樣本，僅保留主板上市公司樣本重新進行檢驗，以上穩健性檢驗的結果均支持本文的研究結論①。

六、結論與啟示

從企業發展的動態層面出發，本文以2008—2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證檢驗了不同生命周期階段中不同所有權性質企業投資-現金流敏感性的來源以及現金股利政策對其的影響。實證檢驗結果表明：成長期中的國有企業由于面臨的預算軟約束而產生了負的投資-現金流敏感性，現金股利能夠通過抑制過度投資行為緩解其扭曲的投資-現金流敏感性;成長期中的民營企業的投資-現金流敏感性來源于真實的融資約束水平，支付現金股利會進一步減少企業內部現金流，提高投資-現金流敏感性;成熟期中的國有企業和民營企業的投資-現金流敏感性均來源于代理沖突，支付現金股利能夠通過減少企業內部自由現金流抑制管理者的過度投資行為，降低投資-現金流敏感性。衰退期中的國有企業和民營企業在預算軟約束的影響下其投資-現金流敏感性均表現為負，分配現金股利會進一步扭曲投資-現金流敏感性。本文的研究結論表明，現金股利政策通過影響企業的融資約束和代理沖突進而作用于企業的投資-現金流敏感性。企業的融資約束和代理沖突隨著生命周期階段的發展而不斷變化，現金股利政策與投資-現金流敏感性之間的關系在不同生命周期階段中也存在差異。此外，預算軟約束的存在扭曲了成長期的國有企業與衰退期的國有企業和民營企業面臨的真實融資約束水平。必須認識到的是，隨著金融市場的改革和發展，預算軟約束雖然有逐漸硬化的趨勢但仍然存在，預算軟約束并非真正意義上的降低企業融資約束，它扭曲了資源消耗和生產效率，降低了經濟發展對企業投資所帶來的積極作用。

本文的研究結論對處于不同生命周期階段中的不同所有權性質企業的投資決策和股利政策的選擇具有重要的參考意義。企業需要根據自身的生命周期階段和所有權性質，選擇合理的現金股利政策，充分發揮現金股利的治理功能，提高企業的投資效率。同時，在我國經濟轉型升級的關鍵過程中，供給側改革對矯正要素配置扭曲和擴大有效供給提出了更高的要求，想要真正地優化投資結構、提高全要素生產率，必須繼續硬化預算約束，促進經濟社會持續健康發展。

需要說明的是，本文僅檢驗了在不同的生命周期階段和所有權性質企業中現金股利政策對投資-現金流敏感性的影響。實際上，公司治理、制度環境和管理者背景特征等都可能對不同生命周期階段中國有企業和民營企業的投資-現金流敏感性產生不同影響，這些都是未來深入探討的方向。

[注 釋]

①限于篇幅，本文未報告穩健性檢驗的回歸結果，如有需要，可向作者索取。

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Reconstruction of the Relation between Dividend Policy?and InvestmentCash Flow Sensitivity under the Perspective of Life Cycle

Dong Zhu，Zhang Xin

（School of Business，Jilin University，Changchun 130012，China）

Abstract：Based on the data of Chinese listed Ashare companies during the period of 2008 to 2016，this paper explores the influence of corporate cash dividends on investmentcash flow sensitivities from the dual perspectives of different stages of the corporate life cycle and different natures of ownership. The research results indicate that： for stateowned listed companies in growth period，cash dividend policies can alleviate，by constraining overinvestment，their distorted investmentcash flow sensitivity resulted from the existence of soft budget constraints;for privateowned listed companies in growth period，cash dividends will further increase its investmentcash flow sensitivity which is constrained by the the real level of financing constraints; for stateowned listed companies and privateowned listed companies in mature period，cash dividends policies can weaken their investmentcash flow sensitivity originated in agency conflicts; for stateowned listed companies and privateowned listed companies in decline period，cash dividend policies will further distort its investmentcash flow sensitivity which is first distorted by the existence of soft budget constraints.

Key words： cash dividend; investmentcash flow sensitivity; corporate life cycle; nature of ownership