公司股權并購投資過程的風險探討

摘要：從20世紀90年代開始，企業發生的并購事件越來越多。西方的資本市場上發生過六次比較大的并購浪潮，促進了產業整合。在新經濟常態下，我國產業結構轉型升級的過程中，并購成為企業擴大規模、提高競爭力的重要手段。在2019年度，證監會核準完成的上市公司并購重組數量達262起，交易金額高達8 211.26億元。通過相關文獻以及案例的分析，發現股權并購存在的風險很大，本文在詳細分析股權并購中的存在的風險的基礎上提出了風險應對措施。

關鍵詞：股權并購;風險;應對措施

并購對于企業調整股權結構、應對財務風險、推動產業結構調整以及股東權益的保護都有非常重要的作用。近年來，中國企業，特別是作為優質企業代表的上市公司也越來越多地以并購的方式來提升自身的競爭力、創造力和持續發展能力。但并購的過程中也伴隨著多種風險，對這些風險進行識別、分析與管理將有效推動公司股權并購的發展。

一、股權并購的概念

從股權并購的內涵來看，股權并購的目的一般是掌握被并購方的控制權，其采取的方式是對目標企業的股權進行購買。

二、股權并購的風險分析

通過對相關文獻的整理以及實際并購案例的分析，發現并購前存在項目選擇風險與盡職調查風險，并購過程中存在估值支付對價風險，并購完成后又面臨著兩個公司的整合風險。

（一）項目選擇風險

選擇正確的目標企業是并購成功的第一步，而正確目標企業的選擇依賴于環境分析，從戰略環境分析的角度來講，環境分析包括了內部環境與外部環境分析。首先，行業的生命周期理論將產品分為萌芽期、發展期、成熟期以及衰退期，并購企業在選擇并購對象的時候應該選擇盡量選擇處于發展期的企業，因為處于發展期意味著企業現在的投資在未來可以有良好的投資回報，而如果處于萌芽期意味著高風險，企業現在的投資未來不一定會取得回報，這樣一個企業也未必會在變化多端的市場中存活下來。如果選擇處于成熟期或者衰退期的企業，則投資回報率低甚至虧損。一般情況下，一個產業的競爭力由五種力量決定，也就是波特的五力模型，全面把握一個企業在行業中的競爭力，選擇并購目標企業時應該選擇競爭力強的企業，而這種判斷是非常復雜的。目標企業的組織結構與產品策略構成了其重要的內部環境。企業的組織結構根據管理層級的多少，大體上可以分為科層式組織以及扁平化組織兩種類型，他們在一個人管理下屬的數量以及管理層級上完全相反，一個數量少而層級多，一個數量多而層級少。不同的組織結構有不同的管理方式，如果并購方不能準確掌握目標企業的組織結構，那么及時并購成果恐怕也不能進行有效的管理。根據產品矩陣，可以以兩個指標即行業平均增長率與本企業產品市場份額與市場最大競爭對手份額的比重來劃分產品策略的類型。行業平均增長率與本企業產品市場份額與市場最大競爭對手份額的比重都高的產品為明星類產品，行業平均增長率與本企業產品市場份額與市場最大競爭對手份額的比重都低的為瘦狗類產品，行業平均增長率高以及本企業產品市場份額與市場最大競爭對手份額的比重低的為問題類產品，行業平均增長率低以及本企業產品市場份額與市場最大競爭對手份額的比重的為金牛類產品，如果選擇了問題類產品、金牛類以及瘦狗類的產品，并購企業要么面臨巨大的投資，要么回報率極低甚至虧損。

（二）盡職調查風險

投資者與被投資者所擁有的信息不對等，被投資者擁有信息優勢，而投資者處于信息劣勢，為了改變這種處境，投資者往往會對被投資者進行盡職調查。并購中的盡職調查一般指獨立的第三方結構在并購方的有償委托下調查目標企業的股東以及管理層等的盡職情況，有利于并購方掌握被并購方真實的財務與管理方面的數據，因此準確的并購盡職調查對并購來說非常重要。要保證盡職調查的質量，需要調查機構在調查時保持謹慎態度，堅持獨立立場，時刻明白調查的目標，并抓住重點。只有做到這些，才能保證盡職調查的準確性，但是很明顯，遵守這些原則具有很大的難度，需要盡職調查受托方具備專業的能力素質，比如職業判斷能力，同時也需要受托方保持獨立性，而在各方利益的影響下，保持獨立性具備很大的難度。

（三）并購估值風險

如果不能對目標企業進行正確估值，很有可能導致并購價格偏高，而并購估值具備的難度很大。首先需要掌握充分的內外部以及對未來預測的信息，而這些信息又很難獲得，并購方并不能充分掌握被并購方的信息，這些信息確實很可能導致并購估值的錯誤。一般來說，有兩種評估方法。第一種是未來收益法，對目標企業未來的現金凈流量進行折現。雖然原理看上去非常簡單，但是這種方法有著非常大的缺陷以至于缺乏可操作性。目標公司的管理層尚且不能對自己公司未來的經營現金流量進行準確預測，更何況信息不對稱影響下不能完全掌握信息的并購方。在折現率的選擇上也存在很大爭議，到底使用什么折現率才是最為精確的并沒有統一的界定。第二種方式是相對估計法，即以尋找相類似的公司，以相類似的公司的價值為基礎估計目標公司的價值，具體通過市盈率、市凈率、失效率等指標。采用相對價值法對公司價值進行評估最大的缺陷在于可比公司的選擇，不一定存在類似的公司。最后，目標公司價值的評估是以當前內外部宏觀以及微觀環境為基礎作出的評估，而環境是不斷變化的，以及目前估值再準確，在變化的環境下也不再準確。

（四）公司整合風險

雖然并購有著促進產業整合、擴大公司規模的作用，在我國的發展速度也非常快，但并購的整體績效卻事與愿違，尤其是企業文化有效整合的問題。關于企業文化的定義，不同的學者也有著不同的觀點，最被大家做接受的觀點是：企業文化是公司制度、價值觀念、工作態度等無形觀念的集合。企業并購過程中，硬件的整合是方便容易的，而最為關鍵的也是最為困難的是兩個公司文化的整合，這種困難在跨國并購中體會得更為明顯。企業文化的整合意味著企業合并前所擁有的兩種價值觀念的融合與發展，只有形成相同的企業文化，并購企業與目標企業形成共同的價值觀念，才能實現企業真正的合二為一。如果沒有實現企業文化的整合，缺乏文化這一重要要素的調節作用，在實際經營管理過程中將會發生非常多的沖突，并購企業與被并購方仍然屬于兩個企業沒有實現真正的并購，也勢必會影響到企業的經營管理業績。

三、股權并購的風險應對

（一）項目選擇風險的應對策略

并購是企業目標實現的高效途徑，但是并購必須和企業戰略相匹配，企業在制定并購戰略時，需要有一個從外部到內部、宏觀到微觀、總體到細節的全面思考過程，綜合評價自身的優缺點和競爭實力。從前面的分析中可以看出，想要選擇正確的目標企業進行并購，在環境分析的基礎上，應該選擇政治、經濟、社會以及科技等宏觀環境較好的地區的企業，規避比如說政治環境差、社會不穩定地區的企業。產業環境方面，應該對企業產品周期進行多維度篩選，處于產品發展期的企業需資金需求是否能提供擴張性融資策略賦能;處于產業衰退期的企業自身造血能力穩定性，重塑前向一體化、后向一體化產業鏈可能性;其項目公司成功與否，主要系結合股權投資方的資源導入和賦能控制。內部環境方面，應該盡量選擇在組織結構、企業文化等方面與并購企業類似的企業，因為這樣的企業在并購成功以后能夠更容易進行企業的整合。

（二）盡職調查風險的應對策略

盡職調查報告的質量決定了這個階段主要的風險。因此，第一步要評估盡職調查第三方，選擇出的調查機構應該信譽評價良好。盡職調查過程中，一方面配合好盡職調查機構的工作，提供相應的支持，另一方面，在不損害盡職調查機構獨立性的前提條件下對其進行監督。盡職調查結束后，評估盡職調查的相關程序、證據、方法等，判斷盡職調查報告的合理性與準確性。除了保證基本的股權信息、財務數據是否真實準確可靠外，還應對調整后財務、經營狀況與投資后的進行財務結構預測，還應關注是否影響公司整體融資功能，經營風險預判。

（三）價值評估風險的應對策略

基于廣泛收集目標企業生產經營、外部環境信息，主要價值評估方法為收益法、市場法、成本法。從估值技術上可以同時采取未來收益法、相對價值法進行評估，首先以未來五年現金流折現方式，再結合相對價值法中的修正市盈率、市銷率以及市凈率進行評估，進行多種方法評估后的價值對比評價分析差異原因，據分析結果作為公司價值對價基礎，采用區間值評估值與被并購目標企業進行并購價款談判。但除了國資、金融企業國有資產的評估結論，據經濟行為的特殊性可以據產權交易流拍方式申請折讓外基本不可再議價。這就意味著，并購方應對目標企業的盈利狀況事先估值框定價值區間，盡量避免高溢價收購;并輔用業績承諾、競業條款管理估值風險。業績、競業承諾條款雖然不能消除企業并購中的估值風險，但能夠減輕信息不對稱的影響。據不同的業績水平簽訂業績承諾條款價格梯度，適當延長業績承諾期限，對業績不達標的懲罰力度，以減輕整合后的運營風險高估風險。

（四）公司整合風險的應對措施

股權并購之后，公司對管理體系、人力資源、財務體系的整合，關系著股權并購是否真正成功。并購成功以后，可以考慮通過三個階段進行并購企業與被并購企業的整合。第一個階段是管理融合期，通過建立雙方共同的價值使命與愿景，樹立共同的價值觀念，制定新的管理制度、機制及文化進行融合。第二個階段人力資源融合，重構人力資源政策，對公司全流程進行梳理全員以崗定人、擇優競聘，以能者上，規避因人設崗，減員增薪方式并輔以績效掛鉤股權激勵機制。第三個階段是財務體系整合，與適配的財務政策，對存量資產、資金進行公司內部重構評估，使運營資產效率最優化，避免資產資源無效運轉。

四、結語

本文通過公司股權并購的分析，得出股權并購中存在項目選擇風險、盡職調查風險、估計風險、企業整合風險，同時提出了各個風險相應的應對措施。

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作者簡介：龔文波（1981—），男，湖北人，本科，主要從事公司財務管理、內控與風險管理研究。