資本結構對PPP項目價值穩定性的影響

石世英 葉曉甦 張德琴 劉李紅

【摘要】資本結構是PPP項目價值實現的起點， 也是PPP項目價值穩定性的根本所在。 以資本運作和價值系統穩定性為切入點， 在現有研究成果的基礎上， 以PPP項目資本結構與價值穩定性的關系為研究對象， 應用系統動力學方法構建關系模型， 并結合具體案例進行分析， 得到以下研究結論： PPP項目價值主體協同是動力和行為的結合， 是資本結構形成的基礎; PPP項目股本和債務資金協同創造價值; 資本結構借助于現金流量影響價值穩定性， 價值穩定性通過主體行為控制調整資本結構， 構成了關系的作用路徑; 價值穩定性隨著項目債權比例和政府方股權比例的增加而減少。

【關鍵詞】資本結構;PPP項目;價值穩定性;現金流量

【中圖分類號】 F285 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）11-0021-7

一、引言

資本結構關系到融資成本、財務風險、各利益相關者之間的合作和沖突關系等， 反映了企業控制權和財務索取權的結構安排， 是實現企業價值的關鍵因素[1] 。 作為公共項目實現可持續建設的基礎， 資本結構也是PPP項目全生命周期價值創造的起點。 PPP項目基本的活動是對公共項目以關系型契約方式合作由社會資本主導項目融資、建設、運營和項目移交的全過程[2] 。 資本結構則是維持這一關系穩定、協調各方以及創造價值的關鍵。 正是因為政府和企業存在著價值認識的偏差， 未能科學厘清價值的本質特征， 導致進行資本結構決策時出現明股實債、政府償債和企業套債等問題， 致使PPP項目出現爭議、再談判， 甚至合作破裂。 因此， 亟需從價值系統視角研究PPP項目資本結構與價值穩定性的關系， 以實現PPP項目的可持續。

目前， 對PPP項目資本結構與價值的關注和理論研究成果較少， 主要原因在于： 第一， 學者們缺乏對PPP項目運作中資本結構的價值功能和價值作用規律的認識。 國內研究多限于資本結構決策及影響因素、價值影響因素等方面， 而國外研究多是從行業角度研究最優資本結構， 關于資本結構的價值功能和對價值作用規律認識的研究成果較少。 第二， 學者們忽視了從資本本質和資本作用的內在規律出發， 探討資本結構與PPP項目價值創造、轉移和分配的關系。 由于資本結構是價值創造的起點， 雖然學者們對PPP項目資本結構、融資結構、股權結構等做出了研究， 發現資本結構是項目成功的關鍵， 但并未進一步研究在實踐中資本結構為何無法確定PPP項目價值。 基于此， 本文以資本運作和價值系統穩定性為切入點， 在現有研究成果的基礎上， 以PPP項目資本結構與價值穩定性的關系為研究對象， 借鑒資本結構理論、現金流量理論等， 應用系統動力學方法構建關系模型， 借助實際案例進行仿真， 闡明兩者之間的關系規律。

二、理論基礎

（一）價值運動邏輯

穩定性是系統研究的核心問題， 在控制論中穩定性是指運動系統抗干擾能力的大小， 表現為抵抗力穩定性和恢復力穩定性[3] 。 類似于一般系統， 穩定性是PPP項目價值系統的客觀屬性， 具有抵抗力和恢復力兩方面特征。 抵抗力和恢復力因為價值動態變化而存在， 表現為在價值創造的過程中， PPP項目價值系統抵御內外界干擾或者受干擾后能夠恢復或者達到新的價值平衡狀態的能力， 體現在生命周期內各項價值活動中產生的凈現金流量的狀態里， 即現金流量越充足， 抵抗力穩定性和恢復力穩定性越強。

根據資本結構理論， 資本結構中不同來源的資本能夠發揮不同的治理作用， 對PPP項目各項價值活動產生影響， 最終影響價值的實現。 根據價值理論， 在PPP項目價值系統中： 核心能力為價值主體投入的資本、技術、管理等能力， 本文控制其他投入不變， 研究資本投入的變動對價值穩定性的影響; 相互關系為經由資本結構決定的伙伴間的合作關系和沖突關系， 影響到交易成本， 主要由資本結構決定。 Stern等[4] 從企業資金運動的角度， 提出價值傳遞載體是指承載或傳遞價值運動的現金流動和企業治理結構， 由于企業治理結構的形成和調整在于節約交易成本、獲取更多利潤， 并集中體現于資金在客戶、股東、債權人、企業價值創造活動等的運動中， 因此， 價值運動過程中最重要的載體為資金運動， 即現金流量。

現金流量是PPP項目價值系統中物質流、信息流和能量流的集中體現， 從而開展PPP項目中的各項價值活動。 第一， 輸入是籌資活動的結果， 即價值的投入， 表現為價值主體投入資本后形成資本結構和組織， 進而投入技術、勞動力等物質的過程。 第二， 處理是投資活動的結果， 即價值的轉移， 是系統對投入的物質進行加工的過程， 根據信息對過程進行分析、協調等， 將所有元素的價值轉換到建筑物中， 即生產公共產品。 第三， 輸出則為經營活動和收益分配活動， 涵蓋了價值增值和價值分配， 表現為公共產品在被消費的過程中將系統的價值增值貨幣化， 同時價值主體獲得交換價值。 第四， 反饋是指價值主體根據項目輸出結構提供的信息， 對價值投入、轉移、增值和分配活動的效率、效力和效果進行分析， 并將分析結果反饋到價值投入活動中， 以動態管理系統， 從而影響價值功能。 當資本投資者投入資本后， 對PPP項目承擔責任、參與建設或管理并獲取收益， 因此PPP項目的價值主體包括政府方、企業和金融機構等債權人。

（二）資本結構的項目價值效應

漲落是指系統偏離穩定狀態的程度， 擾動因素是引起系統出現波動的要素[5] 。 PPP項目運作過程中出現價值漲落現象的本質在于受到擾動因素的影響。 資本結構是PPP項目各價值主體在動力的觸發下做出行為的結果， 是引起價值變動的主要因素之一， 其作用過程通過現金流量完成。 資本結構是現金流量的“源泉”， 決定了資金在每一項價值活動中的流入和流出方向， 價值的傳遞過程由現金流量完成; 價值活動中的凈現金流量是系統的序參量， 體現了PPP項目的價值穩定性。 資本結構的變動能夠促使股利分配、利息支出等形成擾動因素， 影響了某一價值活動中的現金流入或流出的速率、方向或者路徑。 在資金運動中， 擾動因素被擴散并造成價值出現波動， 最終影響價值活動中的凈現金流量， 形成了價值漲落， 價值穩定性發生變化。 根據PPP項目價值系統的自組織耗散性， 價值穩定狀況也可以通過價值波動反過來刺激擾動因素， 使其作用減弱。 例如， 在經營活動中， 通過某一時期內現金流量的狀態， 發現系統的價值不穩定， 主要原因是項目股利分配過多， 導致現金流量不足， 價值增值功能無法持續。 此時， 項目盈利能力下降， 在價值波動的影響下， 股利分配隨之減少， 導致運營期現金流出量減少， 價值波動幅度或頻率減弱， 項目價值又會逐漸趨于穩定。

（三）價值穩定性影響資本結構

PPP項目長達30年的合作期內， 價值主體通過現金流量來判斷系統的運行狀態， 價值主體基于對現金流相關信息的判斷， 決定是否需要再融資等行為， 減輕項目價值波動， 以保證價值穩定性。 PPP項目資本結構與價值穩定性的關系路徑是結合了價值漲落和主體行為控制的閉合回路， 涵蓋了現金流量在價值活動中的循環運動、價值系統的信息反饋和價值主體的協同行為。 具體的關系路徑如圖1所示。

在項目前期， 價值主體在觸發動力的驅動下， 通過溝通協商和資本投入等行為， 形成PPP項目的初始資本結構， 以期獲得各自資本的價值增值， 形成了籌資活動中的現金流入。 在項目建設期， 資本價值傳遞到投資活動中， 同時， 現金流涵蓋了資本結構形成的價值主體協同價值， 表現為交易成本的節約， 這一時期當投資活動資金不足時， 會造成價值的漲落。 價值主體接收到投資活動內價值不穩定的信息反饋后， 根據判斷做出投入資本的決策， 即開展籌資活動、借入長期借款， 現金流入價值系統， 并改變了初始資本結構。 資本結構的變動形成或產生擾動因素， 影響了系統的現金流量， 隨著資金運動進入運營期， 擾動因素產生的價值波動不斷擴散和積累， 形成階段性價值的漲落。 在此過程中， 籌資活動、經營活動和收益分配會將價值穩定性的信息反饋給價值主體， 價值主體則根據不同活動中價值穩定性的情況進行信息共享和溝通互動， 并調整資本結構， 減小價值漲落幅度， 從而維持系統的穩定運行。

三、模型構建及案例分析

（一）系統建模

PPP項目資本結構由政府方股本、社會資本方股本和長期借款共同構成， 項目價值穩定性由各項價值活動的凈現金流量反映， 以現金流量的循環運動為構圖基礎， 建立圖2所示的系統動力學模型， 主要變量及其關系式見表1。

（二）案例介紹

BH市政府于2016年授權某一項目公司采用PPP模式建設運營某一生活垃圾焚燒發電廠， 該項目為BH市第一批省級示范項目， 項目公司負責30年（包括建設期兩年）特許經營期內該項目的建設、運營、維護等工作。 根據該項目實施方案等文件， 特許期內， 按照可行性缺口補助PPP項目的補貼原則， 政府根據垃圾焚燒處理量對項目公司進行補貼。 30年期滿后無償移交給政府。

項目工程建設投資73762.94萬元， 股權比例為32.3%， 政府出資10%， 即投資2382.54萬元， 社會資本方出資21442.89萬元， 由項目公司向銀行貸款49937.51萬元。 建設期是兩年， 投資比例分別為40%和60%; 還款期是16年（含建設期兩年）; 長期借款利率為4.9%; 短期借款利率為4.35%， 借款期限按平均值0.5年計算; 采用直線法計提折舊， 折舊年限為28年（運營期）， 殘值率為5%; 企業所得稅率按照“三免三減半”原則， 設定為12.5%; 預備費為建設成本的5%， 備用金為項目總投資的5.5%（運營期開始投入）; 在股權中， 白水塘生活垃圾處理廠代表政府方出資10%， 社會資本方出資90%。 由BH市政府和社會資本方共同組建項目公司， 采取建設—運營—移交（BOT）模式運作該項目。 事后交易成本計算參照葉曉甦等[6] 的方法。 另外， 本文不考慮通貨膨脹的影響。

其他主要參數如下： 垃圾發電量為255Kwh/噸; 垃圾處理補貼為87.51元/噸; 垃圾處理規模為1400噸/天; 單位經營費用為66元/噸; 利潤率為7.5%; 資金成本為4.9%。 垃圾處理量與政府履約能力量化見表2。

（三）模擬仿真

1. 情景模擬仿真。

（1）情景一： 債權比例變動， 其他條件不變。 債權比例初始為67.7%（Current）， 在此情景下， 分別調整為75%、50%、30%、10%， 以進行對比分析。 其中， 25%的自有資金為財政部要求此類PPP項目的最低資本金比例。

從變化趨勢來看， 隨著債權比例的減少， 投資活動凈現值逐漸增加; 表現為現金流出的減少， 能夠增強項目抵御風險的能力， 價值穩定性隨債權比例減少而逐漸增強。 由于債權比例的變化改變了PPP項目的債本比例， 并通過現金流量影響運營期， 引起了籌資活動的價值變化。 股利分配則受到短期借款和長期借款的影響， 在還款期內呈現增加趨勢， 具體如圖3a所示。

在幾個因素的共同作用下， 籌資活動整體現金流量增加， 價值穩定性逐漸增強。 運營期內的經營活動凈現值隨債權比例的減少而減少， 此活動中現金流量變動受債權比例變動的影響主要是通過所得稅和折現率產生。 因此， 在經營活動中， 債權比例的減少不利于維持項目價值的穩定， 這主要是受債務資本避稅的影響。 此外， PPP項目的償債能力是維持項目價值穩定性的關鍵因素， 判斷指標主要是償債備付率， 具體如圖3b所示， 債權比例越低， 負債越少， 償債備付率越高。

（2）情景二： 政府方股權比例變動， 其他條件不變。 政府方股權比例初始為10%（Current）， 在此情景下， 分別調整為5%、30%、50%， 以進行對比分析， 其中50%為財政部合同指南規定的政府方最高持股比例。 籌資活動凈現值隨政府方股權比例的增加而增加， 變動主要受到折現率和股利分配的影響，如圖4a所示。

股利分配的對象是社會資本方， 隨著社會資本方股本投入的減少， 其能夠獲得的股利也將減少， 從而將減少系統的現金流出量， 增加系統的價值穩定性， 表現為籌資活動凈現值的增加。 投資活動凈現金流量越充足， 項目實施過程中出現資金斷裂的概率越小， 越有利于系統穩定。

經營活動凈現值變動類似于投資活動凈現值， 受到折現率和事后交易成本的影響， 表現出隨政府方股權比例增加而增加的趨勢。 折現率的降低會帶來經營活動凈現值的增加; 事后交易成本隨政府方股權比例的增加而增加， 主要是交易成本節約程度在逐漸降低， 經營活動現金流出量則逐漸增加， 使得價值穩定性出現減弱的現象。 由于折現率帶來的影響大于交易成本帶來的影響， 最終導致價值穩定性隨著股權比例的增加而有所增強。

項目的償債能力變化情況如圖4b所示。

政府方投入股本逐漸增加、社會資本方投入股本逐漸減少， 項目償債備付率總體上呈逐漸增加的趨勢。 在政府方股權比例逐漸增加的同時， 運營期需要通過短期借款來彌補現金流量不足的情況逐漸減少， 表現在償債備付率出現峰值的年份在逐漸縮短。 主要原因是股利分配的減少能夠減輕價值系統收益分配壓力， 從而使項目有更多的資金用來償還長期債務， 同時也減少短期融資需求， 進一步降低系統的融資壓力， 表現出價值穩定性隨政府方股權比例的增加而上升。

（3）情景三： 建設成本變動。 為了觀察建設期擾動因素引起PPP項目價值波動對價值系統的穩定性和資本結構決策的影響， 假設建設成本增加10%， 此時系統無法通過自身能力恢復穩定， 需要價值主體投入資本， 使系統進入新的平衡狀態。 建設成本增加10%后， 項目總投資增長9.95%， 投資活動中現金流出增加， 價值穩定性下降。 對比變動債權比例和股權結構的調整效果， 債權比例的減少和政府方股權比例的增加均能增加投資活動凈現值， 從而增加該活動的價值穩定性; 調整債權結構產生的效果明顯大于股權結構的變動。 經過計算， 債權比例每變動1%能夠引起投資活動凈現值變動5.4%， 政府方股權比例每變動1%能夠引起投資活動凈現值變動1.3%。 因此， 當建設成本增加時， 相比改變股權結構， 減少債權比例的資本結構調整是更能消除削弱PPP項目價值不穩定的方式。 具體如圖5a和圖5b所示。

建設成本增加10%時籌資活動凈現值以及調整資本結構后的情況如圖5c和圖5d所示。 建設成本的增長導致籌資需求的增加， 因此， 籌資活動凈現值高于初始情況， 出現價值波動。 如果逐漸降低項目的債務資本比例或者增加政府方股權比例， 項目籌資活動的累計凈現金流量呈逐漸遞增趨勢。 減少債權比例的調整效果在第4年左右就能顯現， 使得價值躍入新的更高的穩定狀態; 增加政府方股權比例的調整效果在第5年左右顯示出來， 系統也能進入新的穩定， 與債權比例調整的結果相比， 股權結構調整形成的狀態處于較低價值的穩定。

2. 結果討論與分析。

（1）債權比例變化的影響。 投資活動主要發生在建設期， 由于建設期利息隨長期借款的減少而減少， 降低了投資活動的現金流出量， 凈現值則隨折現率的增加而降低， 兩者的共同作用使得投資活動價值穩定性與債權比例反向變動。 籌資活動中， 長期借款本息償還的減少為系統節省了資金， 并將資金分配到運營活動中， 產生更多收益， 這是價值傳遞的效果， 增強了整個系統的抵抗力和恢復力， 價值穩定性隨債權比例的減少而增強。 經營活動中， 債務支出的減少不利于項目的節稅， 導致運營期內所得稅支出增加， 由于所得稅占據了較多的現金流量， 引起價值系統抗干擾能力下降， 價值穩定性與債權比例正向變動。 收益分配活動在項目的運營期內開展， 表現為股利分配、利息支出和稅收， 股利分配、稅收和償債能力均能隨股權比例的增加而增加。 因此， 從收益分配活動來看， 價值穩定性隨著債權比例的減少而增強; 從總體的決策指標凈現值變化情況來看， 債權比例的減少推遲了項目的投資回收期， 也即是系統的價值與債權比例正向變動， 作為資本結構的決策變量， 直接影響到價值主體的融資決策。

（2）股權結構變化的影響。 政府方股權變動會改變價值系統的交易成本節約系數、折現率和股利分配比例。 在投資活動和經營活動中， 政府方出資比例越大， 越不利于節約交易成本， 表現為建設期和運營期需要花費更多的資金投入到談判、溝通和信息交流等活動中， 使價值穩定性減弱。 由于運營期內所有的現金流量要大于建設期， 導致交易成本在建設期的作用效果要高于運營期， 即價值穩定性與政府方股權比例的關系在建設期內的投資活動中反向變動、與運營期內的經營活動同向變動; 在籌資活動中， 政府方出資越多， 社會資本方出資越少， 則社會資本方能夠獲得的股利分配也就越少， 系統的現金流出量逐漸減少， 價值穩定性逐漸增強。 從決策變量的變化情況來看， 股權結構的變化并不會對價值系統的盈利能力產生較大影響， 投資回收期的變化范圍在兩年以內， 價值穩定性的變化幅度不大; 其償債能力則受到股利分配的影響， 政府方股權比例為10%和5%時均出現了現金流量短缺的情況， 且資金短缺的情況出現的年份逐漸提前， 說明價值穩定性與政府方股權比例正向變動。

建設成本的增長導致籌資需求的增加， 因此， 籌資活動凈現值高于初始情況， 這是在保證出資人愿意按照原有出資比例進行出資的情況下得到的結果。 然而， 從項目的盈利情況來看， 按照初始資本結構追加資本并不會帶來同比例盈利的增加， 反而會造成盈利能力降低， 因此， 需要進行資本結構的調整。 對于建設期， 進行資本結構調整的原則以增強系統的恢復力穩定性為主， 目標是滿足建設成本投資要求。 可以選取調整效果較大的債權比例減少的方式， 考慮到增加股本投入的前提是價值主體一致同意， 且會引起運營期的價值波動， 因此， 建設期內增加股權比例的范圍不宜過大， 應控制在建設成本增加的幅度左右， 即案例中的10%左右; 進入運營期后， 項目達到新一輪的相對穩定狀態， 受到債權比例調整的影響， 價值主體活動收益的比例出現變動， 此時， 以增強系統的抵抗力穩定性為資本結構調整原則， 選取影響較小的股權比例調整方式， 增加政府方股權比例以減少系統的現金流出量， 進而增加項目價值穩定性。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ] ? 李善民，劉智.上市公司資本結構影響因素述評[ J].會計研究，2003（8）：31 ～ 35.

[ 2 ] ? 葉曉甦，徐春梅.我國公共項目公私合作（PPP）模式研究述評[ J].軟科學，2013（6）：6 ～ 9.

[ 3 ] ? 高東，何霞紅.生物多樣性與生態系統穩定性研究進展[ J].生態學雜志，2010（12）：2507 ～ 2513.

[ 4 ] ? Stern J. M.，Stewart G. B.， Chew D. H.. The EVA Financial Management System[ J].Journal of Applied Corporate Finance，2010（2）：32 ～ 46.

[ 5 ] ? 張景慧，黃永梅.生物多樣性與穩定性機制研究進展[ J].生態學報，2016（13）：3859 ～ 3870.

[ 6 ] ? 葉曉甦，石世英，劉李紅等.考慮交易成本的公共項目可融資性研究[ J].財會月刊，2017（5）：3 ～ 8.