淺析證券發行制度改革

摘要：證券發行制度改革旨在進一步調整政府與市場的關系，簡化行政審批程序，降低發行標準，提高發行效率。促進資本市場市場化、法治化，形成資本市場服務實體經濟，以實體經濟的進步帶動資本市場發展的良性互動。新《證券法》于2020年3月1日正式施行。通過修改內容不難看出立法者對證券發行制度改革的決心，以期實現立法與改革決策的良好銜接。

關鍵詞：注冊制;非公開發行;信息披露制度

中圖分類號：F230? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）06-0067-03

一、從核準制到注冊制的演變

（一）核準制概述及其弊端

股票發行制度主要有三種，即注冊制、審批制和核準制。其中注冊制適用于發達證券市場，即不對股票作實質性審查，只作合規性核準。審批制適用于發展中的證券市場，即對股票進行價值判斷并作出是否批準的決定。我國于1998年確立的核準制，則是注冊制與審批制的折中，是由主承銷商選擇企業，對規范設立的股份制企業進行輔導培育至少一年后推薦至中國證監會，[1]經合規性初審后，由發審委獨立判斷股票是否符合發行條件的制度。核準制一定程度上放松了對于股票發行的管制，不再對公司設置股票發行額度。

然而核準制實施過程中給證券市場帶來的問題較為明顯。作為核準制核心內容的通道制，要求證券監管部門向綜合類的券商下達發行股票的指標，券商按照發審通過一家再上報一家的程序推薦給發股公司。[2]此制度設計的目的在于使券商成為真正的推薦人。通道制下，券商利用有限的資源選擇優質公司，在客觀上強化了券商的推薦責任，落實了發審會的功能。然而在實施過程中卻與最初的設計目的背道而馳。核準制下，券商很難擴大經營規模，券商間差距不大，這實質上阻礙了證券發行市場化建設，抑制了大券商積極發展，降低了我國券商的國際競爭力。

（二）注冊制的出現及實施

吸取過往的經驗，新《證券法》提出全面實施注冊制，即由證券交易所來審核公司所提交的注冊材料。交易所審核同意后，向證券監管機構報送相關注冊文件和審核意見，證券機構在10日內沒有提出異議的，注冊生效。[3]

我國注冊制符合現階段實際情況，其進步意義不言而喻。在審批程序方面，核準制下能最終取得批文的公司較少，證券市場中發行新股的上市公司數量有限，在這樣的賣方市場中，投資者只能爭搶現有的股票，失去了選擇的權利。新《證券法》取消了原核準制下的股票發行審核委員會，證監會不再審核發行人的實質性條件，而是由證券交易所來審核新股發行的相關文件，同意發行后，再報送給證券監管委員會，證券監管委員會對證券交易所作出的審核行使相應的監督權。相較于核準制，注冊制下公司更容易取得發行新股的資格，會出現更多的公司在證券市場中發行新股，投資者則可在眾多股票中擇優購買。但這其中需要注意的是，由于在注冊過程中不再對股票做實質性審查，因此，即使注冊生效，也不代表著證監會對股票的投資價值和未來的投資收益做出了保證。[4]在發行標準方面，新《證券法》不再將公司的盈利情況納入發行的必要性條件，而開始重點關注發行人等是否存在犯罪情況，對公司長期的信用有一定的要求。

（三）理順各方關系

目前新法所構建的規則體系，推動了我國的證券發行制度改革。但由于證券市場呈現出多層次、多板塊的特征，若是立即面向整個證券市場推行注冊制，易出現問題，因而應當分步實施。首先，2018年設立的科創板有作為注冊制試點的經驗，并且期間不斷用后續的規則解決了注冊制實施過程中出現的問題。未來應逐步完善科創板注冊制度的相關規定，使其制度的運行更加完善。其次，應當在以創業板為試點實施注冊制。位于深圳的創業板在除科創板之外的其他板塊中是最具有推行注冊制氛圍的。最后，以科創板、創業板所積累的經驗為參考，在各個板塊上推行注冊制。

在改革中進一步明確證交所和證監會的關系。[5]注冊制下，證監會將先前的部分監管權轉移給證券交易所，由證交所負責審核公司發行新股所上交的相關材料，由證監會負責監督證券交易所進行審核的過程。一方面，注冊制旨在降低了股票發行的門檻，并不關注公司的盈利能力。將證監會的部分監督權轉移到證交所也是一種放松管制、將監管權歸還于市場的表現。證交所需要組織證券交易，相較于證監會能掌握更多證券市場的信息、違法違規行為在交易中的表現形式?？隙ㄗC交所在監管中的地位，有利于其在優化資源配置中發揮更充分的作用。另一方面，證交所也處于證券市場之中，市場主體的特性決定了其必將關注券商與自身的利益。因此，在證交所進行監管、制定相關規則的過程中具有被利益影響的可能性。而證監會屬于政府的宏觀部門，具有關注證券市場發展動態、規制違法行為的職責。為了在保證證券市場市場化的同時維持宏觀市場的穩定，由證監會對證券交易所的行為進行監督是有其必要性的。此外，在申請人履行注冊程序的過程中，應明確劃分證券交易所和證監會兩方的職責，避免出現雙重審核的局面，否則將會影響市場監管的效率，加重申請人的注冊成本。

在改革中還應引導交易所間良性競爭。證交所是法定的發行審核主體，具有管理公共事務的責任。同時也承擔著組織證券交易、穩定秩序的職責。[6]現階段，上交所與深交所所有板塊的實質性差別并不大，更易引發交易所間的競爭。因此，在注冊制推進的過程中，應通過相關的規定來規范交易所的競爭行為，避免產生交易所出于吸引優質企業的目的而進行不正當競爭。通過制度的規范保證各個板塊發揮自身存在應有的功能。最終形成交易所間錯位發展、互補發展的良性資本市場，進一步提升資本市場服務實體經濟的能力。

二、公開發行豁免制度

（一）證券發行豁免理論

近年來，有不少學者提出“證券發行豁免”理論，即免去對于證券發行的監管。[7]這種理論的依據則是“成本—收益原則”。對于融資規模較小的公司來說，相較于融資后取得的收益，履行注冊程序的成本過高。對這類融資行為過度監管，對于急需融資的公司來說，過高的注冊成本使其難以承受。[8]豁免制度的初衷在于，若將公司融資視為公司的一種自主權，則國家不應限制太多，應適當放寬，賦予公司相應的權利。并且非公開發行是以特定的人為對象發行證券，投資者的數量有限并且與融資者往往存在著某種社會聯系，使得投資者能夠獲取信息的能力增強。

（二）公開發行豁免制度仍待考量

2015年證券法修改草案中，試圖在這個問題上有所突破，因而規定私募發行、小額發行、網絡股權眾籌、員工持股計劃等情形不需要按照常規的注冊程序進行。但是新《證券法》并未采納以上幾種的豁免制度。目前我國非法集資活動屢見不鮮，帶來的危害是極為嚴重的，是監管部門重點關注的問題。因此，如何合理界定證券發行豁免與非法集資之間的界限，制定證券發行豁免制度是否為非法集資提供溫床，這些問題都需要謹慎對待，需要在實踐中不斷摸索。

新《證券法》雖并未規定發行豁免制度，發行門檻也有所放低。相較于核準制嚴格的審查，注冊制更能迎合處于創業期公司的融資需求。這樣的制度設計從目前看是較為合理的。在資本市場中，投融雙方之間時常處于交換信息不對等的狀態，投資者能獲取的信息內容、途徑都是有限的。投融雙方因信息不對稱、力量偏差導致二者并不處于平等地位，需要法律干預調整。因此，在獲取信息方面處于弱勢的投資者，需要監管部門保護。但若是繼續按照核準制下的規定進行監管，則會使得處于上升期、有良好前景、成立時間不長的公司無法滿足證券市場融資的條件，產生公司停滯不前、資金斷鏈的情形。因此，對于公司發行股票融資的監管是十分必要的，但監管的同時也應當考慮創業公司的融資需求。而注冊制的有關規定正好在融資者和投資者之間找到了平衡。注冊制對于公司的監管力度不似核準制一般嚴苛，但也并非完全放開，適度的監管在維護投資者權益的同時也考慮到了融資者的實際需求。

三、債券發行標準的降低

（一）債券概述

發行債券是具有獨立人格的公司以商業信用為基礎，承諾未來一定時期內還本付息的直接融資方式。[9]對于融資者來說，債券籌資成本低，不影響公司控制權。發行債券也不同于發行股票，將自身權益轉移給投資方，也可以達到融資的目的，因而許多融資方偏愛這樣不必付出自身權益的融資方式。對于投資者來說，投資債券風險性不高。因而投資債券深受規避高風險、追求穩定收益的投資者的偏愛。[10]

（二）舊規則下債券發行標準的停滯

20世紀90年代中期中小企業濫發債券的行為給經濟帶來了極大的損害，也為立法者敲響了警鐘。為了避免這樣的情形再次出現，立法者規定了嚴格的債券發行標準。這樣嚴格的發行標準在實施過程中給我國的債券市場帶來如下幾個問題。

第一，債券發行的高門檻使得發行債券似乎成為了大型公司的專屬權利。而在市場中，最缺乏融資渠道迫切需要資本流入的則是中小型公司。中小公司卻很難在規定嚴苛的債券市場中發行債券融資，有限的資本不斷的流向大型企業，使得中小企業面臨更大的生存問題，不利于其突破發展。

第二，公司所發行的是固定收益類的債券，即承諾按照一定的利率支付利息并按照約定的條件返還本金。[11]而債券發行繁瑣的核準程序往往需要半年之久甚至更長的時間。由于利率易被外部宏觀市場左右的特性，公司往往會錯過最佳的債券發行時間，融資成本加大。證監會也曾建立綠色通道制度，但對于綠色通道的高標準，使得急需資金支持的中小公司望而卻步。

第三，由于公司發行債券標準嚴苛，使投資者產生證監會為債券價值背書的錯覺。部分投資者認為只要是通過證監會核準的債券便是投資價值大、回報高的債券。長期以來，弱化了保薦人在債券市場中替投資者分析債券風險的作用。

第四，中小型公司急于發展、轉型，卻無法在證券市場中籌集到足額的資金。部分急于求成的經營者開始選擇在民間金融市場籌集資金，刺激了非正規金融的盛行，不利于我國資本市場的良性發展。

以上諸多的問題體現了為了避免再次發生債券償付危機而設置嚴苛的發行標準短時間內是可以使債券市場得以穩定。但長期看，過于嚴苛的發行標準會對中小型公司的融資造成巨大的限制，使得公司發行債券的難度加大，限制了公司的自主權。

（三）重構債券發行規則

新《證券法》更關注債券發行的標準，這源于資本市場中債券的重要性日漸明顯。債券發行的新標準不再強調公司的凈資產額、累計債券總額、債券余額比例，而是關注公司的組織機構、近三年是否具備支付利息的能力。不再設定繁瑣嚴苛的審核程序。將會加快債券發行的速度，降低企業的融資成本，有利于形成融資方式多樣化的資本市場的形成，激發市場的活躍度，以資本市場的活躍帶動實體經濟的進步。[12]

四、信息披露的再發展

新《證券法》將信息披露制度作為注冊制的靈魂，對于提升監管部門的效率，保護投資者的自身權益具有重要意義。新制度下，信息披露制度規定的更為具體，增添了“及時”“公平”“簡明清晰”“通俗易懂”等字眼。切實保護投資者的利益，在要求所披露信息真實的同時也要求所披露信息能夠被投資者理解，真正實現披露的現實目的。并且“公平”的要求，也給信息披露過程中的不公平事件提供了一個“訴”的機會。

構建完善的信息披露制度，將便于投資者根據相關信息以及客觀現實做出價值判斷，降低自身投資風險。對于證券市場來說，完善的信息披露制度使公司的狀況和市場的變化在證券價格上更好的體現出來，有利于形成良性的競爭環境，確保市場發揮出應有的調節作用。

構建完善的信息披露制度同時能減少違法行為的出現。投資方掌握信息的能力有限，對公司信息進行及時真實的披露將有利于投資者掌握更真實詳細的信息，實施內幕操作等違法行為的機會也將進一步降低，有利于穩定證券市的良性發展。

歷經多次修改完成的《證券法》為我國證券發行制度改革提供了法律支持。在堅持證券市場市場化、法治化的前提下，《證券法》兼顧守成與創新，通過降低發行門檻、強化信息披露制度、提高發行效率，積極發揮證券交易所的聯動效應，為我國證券市場構建出一部符合新經濟時代的法律。證券發行制度改革以實體經濟的內在需求為出發點，提升資本市場服務實體經濟的能力，通過制度設計幫助并引導公司利用資本市場來實現自身發展，全新的融資服務必將會對我國經濟帶來新的積極影響。

參考文獻：

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[12] 錢 津.論虛擬經濟下的宏觀調控[J].開放導報，2006（6）：10-26.

[責任編輯：龐 林]

收稿日期： 2020-01-09

作者簡介： 劉淑萍（1995- ），女，濟南人，碩士研究生，研究方向：公司法。