管理層權力對企業價值的影響研究

朱艷芹

摘要：本文選擇2013-2017年全部的A股上市公司為樣本進行研究，實證驗證了管理層權力與企業價值之間的關系，研究結果證明管理層權力對企業價值具有負相關關系，引入內部控制變量進一步分析發現內部控制變量可以對管理層權力與企業價值的負相關關系具有緩解作用。本文有助于微觀層面公司管理層權力配置的優化，完善企業的內部治理結構，為推動中國特色公司治理體系提供了參考。

Abstract： This article selects all A-share listed companies from 2013 to 2017 as a sample for research， and empirically verifies the relationship between management power and corporate value. The research results prove that management power has a negative correlation with corporate value， and the internal control variables can alleviate the negative correlation between management power and corporate value through the further analysis. This article helps to optimize the power allocation of company management at the micro level， improve the internal governance structure of the enterprise， and provide reference for promoting the corporate governance system with Chinese characteristics.

關鍵詞：管理層權力;企業價值;內部控制

Key words： management power;corporate value;internal controls

中圖分類號：F272.9 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2020）19-0001-03

0 ?引言

管理層作為公司的代理人，其行為會影響公司的經營決策與價值創造。在股權分散的結構中，管理層權力的過大可能會使得管理層進行尋租，比如進行自身薪酬的設計、帝國建造、盈余管理等。內部控制作為管理層權力的重要約束機制，如果企業未建立相應的約束機制或該機制并不健全和完善，管理層尋租行為就得不到有效約束。根據代理理論由于信息具有不對稱性，在此情況下，管理層可以借助于自身控制的權力使得個人的收益達到最大化。具體而言，譬如在進行投資決策時，管理層因其所具有的獨特地位和擁有的權力使其能夠控制更多的資源，這就為其獲取更多的私有收益提供了便利，這樣可能有損于企業價值。

然而現有的文獻中很少有學者基于內部控制的路徑去探討管理層權力配置對企業價值的影響。為管理層權力分配方面提供經驗。管理層權力對企業價值的影響可能主要受內部控制的影響，引入內部控制變量，進一步驗證內部控制對二者關系所具有的影響因素。

本文的研究可能的貢獻在于：第一，對于緩解第一類代理問題補充了新的證據。管理層權力的大小影響管理者決策行為，有利于解釋第一類代理問題。第二，對于完善股東以及投資者保護機制具有重要的參考意義。

1 ?理論分析與研究假設

委托代理理論認為，管理層權力增大，公司內部對管理層的制約和監督作用就會削弱，管理層會更傾向于實現個人的利益而忽視組織的整體利益，會給企業價值產生負面影響，造成企業價值的下降。Ibrahim等（2011）通過實證研究證明了董事長如果再兼任總經理的話即兩職合一對企業價值顯現出消極影響，證實了管理層權力對企業價值的負相關關系。本文認為管理層權力不利于企業價值的提升主要是因為高管高薪提高了代理成本。具體而言，Bebchuk和Fried（2002）認為高管可能因其具有獨特的地位優勢而擁有一定的權力，并借助于所擁有的權力向董事會獲得尋租，以使設計出的薪酬方案最有助于董事會成員的利益。張炳申、安凡所（2005）認為在目前公司治理結構還存在很多問題的情況下，委托人會疏于對管理層的監督，給管理層借助于手中的權力自定薪酬提供了更多的空間。由于自定薪酬的行為的存在，這些行為降低了薪酬具有的激勵作用（呂長江，2008），顯然這會有損于企業價值。王清剛、胡亞君（2011）實證研究表明，權力越大獲取超額薪酬越多，即管理層可能會借助于手中的權力獲取異常超額薪酬。盧銳（2008）認為，權力會影響在職消費，權力越大在職消費可能會越多，會有效降低企業的業績，且這種表現在民營企業中更為顯著。

綜上在中國目前的情況下，資本市場尚不完善，職業經理人市場還不健全，如果賦予管理層過大的權力的話，甚至超過了內部控制制度的監督和制約，那么內部控制制度對管理層權力的監督和制約作用就會被削弱，難以實現內部控制對企業內部資源合理且有效的配置，難以對管理層的各項權力進行有效的監督和制約，進而會損害企業價值。

基于以上分析本文提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，管理層權力與企業價值負相關

2 ?研究設計

2.1 樣本與數據來源

本文選取2013-2017年我國A股上市公司作為本公司的研究取樣，且在研究中剔除金融行業、ST和*ST行業以及數據缺失的樣本，共得到了6232個公司年度觀測值。本文對于所有連續變量分別在1%和99%分位上進行了winsorize縮尾處理，以消除極端值的影響。相關數據均從CSMAR數據庫下載。本文的數據分析和處理分別用了SPSS和STATA軟件。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

企業價值（TQ），通過借鑒已有的文獻采用了托賓Q值。

2.2.2 解釋變量

管理層權力（Power），主要借鑒權小鋒等（2010）和其他已有文獻的測度方法，從兩職合一，董事會規模，股權分散度，高管持股比例和高管任職年限等五個維度闡釋管理層權力變量包含的內容，同時運用主成分分析法進行主成分分析，合成管理層權力變量的最后綜合指標。

2.2.3 控制變量

借鑒已有文獻，本文控制了如下控制變量：企業規模（Size），凈資產收益率（ROA），資產負債率（Lev），資產流動性（Liq），股權結構（Ls），此外本文還控制了行業Ind和年度Year的影響，具體的變量定義表如表1所示。

2.3 模型設定

為了檢驗假設1，本文設立模型（1），若預期式（1）中β1為負，則假設1成立

TQi，t=β0+β1Poweri，t+β2Sizei，t+βROAi，t+β3Levi，t+β5Liqi，t+β6Lsi，t+β7Cashi，t+∑Ind+∑Year+εi，t （1）

3 ?實證分析

3.1 實證結果

3.1.1 描述性統計分析

由表2描述性統計分析結果知：

本文各變量的描述性統計中，主要變量企業價值TQ最大值為729.6，最小值為0.1530，均值為2.8780，標準差為13.8200，說明各企業的企業價值還存在較大差異;管理層權力Power分布的最大值為4.5700，最小值為-2.2730，均值為0.0910，標準差為0.6360，表明各企業間管理層權力分配還存在比較大的差異。此外控制變量部分統計了樣本公司相關特征變量，限于篇幅不再描述。

3.1.2 相關性分析

主要變量間的Pearson的相關系數中，企業價值TQ與管理層權力Power在Pearson檢驗中顯現出負的相關關系，顯著性水平較高。一定程度上表明企業價值TQ與管理層權力Power之間存在穩定的線性關系。此外，各控制變量兩兩之間的相關系數基本都小于0.5，說明本文的實證模型并不存在嚴重的多重共線性問題。

3.1.3 多元回歸分析

多元回歸分析見表4，由表4可以看出在企業價值TQ做為被解釋變量，管理層權力Power做為解釋變量時，不論是在不加控制變量還是在加入控制變量后管理層權力變量的回歸系數都顯著為負，表明管理層權力越大，企業價值就越小，與假設H1一致。

3.2 穩健性檢驗

3.2.1 更改被解釋變量的衡量指標 ?將企業價值用國泰安數據庫中另外一種衡量方式代替原來的衡量方式重新進行上述回歸分析，回歸結果如表4所示，核心解釋變量的回歸系數大小和符號均沒有發生顯著變化。（表5）

3.2.2 更改控制變量的衡量指標 ?用凈資產收益率（ROE）代替總資產凈利潤率（ROA），重新進行上述回歸分析，回歸結果如表4所示，核心解釋變量的回歸系數大小和符號均沒有發生顯著變化。

3.3 進一步分析

盧銳等（2011）在研究中發現，設計了良好內部控制的企業可以對管理層的自利行為進行約束，促進企業績效提升。

因此為了進一步驗證管理層權力對企業價值的作用，本文引入內部控制指數做交乘項看兩者之間是否存在調節作用。建立模型如下：

TQi，t=β0+β1Poweri，t+β2ICi，t+β3Poweri，t*ICi，t+β4Sizei，t+β5ROAi，t+β6Levi，t+β7Liqi，t+β8Lsi，t+β9Cashi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

其中IC是來自迪博的內部控制指數，Poweri，t*ICi，t是管理層權力與迪博的內部控制相乘的交互項，內部控制指數在管理層權力與企業價值中做調節作用。

根據表6的回歸結果可知管理層權力與企業價值的系數依然顯著為負，而內部控制指數的系數顯著為正，說明內部控制良好的企業有利于企業價值的提升。同時根據表6的回歸結果可知，管理層權力與內部控制指數的交乘項的系數顯著為正，由此說明了內部控制指數對管理層權力和企業價值的負相關關系具有緩解作用。

4 ?結論與啟示

改善公司治理結構，成為公司可持續發展的必然要求。公司治理結構的改善和優化也相繼成為許多學者研究的重點。管理層作為公司中的核心人物，具有重大問題的決策權和執行權，其權力的大小會對企業價值產生重要影響。本文從管理層權力角度出發進行深入的分析，得出管理層權力不利于企業價值的提升，從而驗證了假設H1。進一步分析發現在引入內部控制的企業中，內部控制可以促進企業價值的提升;在內部控制作為調節變量，發現交乘項的系數顯著為正，即表明內部控制變量對管理層權力與企業價值之間的負相關關系具有緩解作用。

本文的研究豐富了相關領域的研究文獻，同時對公司治理提供一定的政策性啟示。要充分認識到管理層權力的合理配置在公司治理過程中發揮的重要作用，公司要根據實際情況對管理層權力進行合理配置，同時設計良好的內部控制體系對管理層權力進行有效監督和制約，能夠進一步完善公司的治理環境，促進企業價值的提升。

參考文獻：

[1]Ibrahim H， Samad F A. Corporate governance mechanisms and performance of public listed family ownership in Malaysia[J].International Journal of Economics and Finance， 2011（1）：105-115.

[2]盧銳，柳建華，許寧.內部控制、產權與高管薪酬業績敏感性[J].會計研究，2011（10）：42-48，96.

[3]呂長江，趙宇恒.國有企業管理者激勵效應研究——基于管理者權力的解釋[J].管理世界，2008（11）：99-109，188.