理解以注冊制為核心的資本市場制度變革

李政

摘要：以科創板設立和創業板注冊制改革為開端，資本市場將進行全方位的變革，注冊制將給我國資本市場帶來一系列重要變化，并且將并推動我國資本市場進一步向市場化、國際化和法治化方向推進，構建和完善多層次的資本市場體系。

關鍵詞：注冊制;資本市場;市場化

注冊制醞釀了幾年，2019年起快速推進。2019年科創板開板，2020年修改證券法，2020年創業板將實現注冊制改革，資本市場向市場化、國際化、法治化方向邁進。注冊制是中國資本市場發展的一件大事，以注冊制為核心，我國資本市場將由行政審批、核準制向市場化實現根本性轉變。

一、何為注冊制

注冊制是影響中國資本市場的大事，注冊制為核心展開了我國資本市場的根本性變革。理解注冊制帶來的變革，要從理解注冊制的含義開始入手。

（一）注冊制的含義

何謂注冊制？注冊制是與行政審批制和核準制相對應的證券發行監管制度。主要是指公司證券發行更多的依賴市場參與者的自組織、自我約束，以信息披露為中心，通過要求證券發行人真實、準確、完整地披露公司重要信息，使投資者可以獲得必要的信息對證券價值進行判斷并作出是否投資的決策。政府的證券主管部門更多的起到行政監督的作用，而不是沖在第一線充當運動員。證券監管機構對上市公司的價值好壞、證券價格高低不作實質性

判斷。

注冊制也已拓展到資本市場的主要活動，包括重大資產并購，在融資、債券等領域涉及到業務，這意味著我國資本要素市場全面向市場化方向前進。

（二）注冊制將帶來什么

注冊制改革帶來的根本性變化，就是讓資本要素的配置回歸市場，而不是主要依靠行政手段進行配置，從而大大提升資本市場的效率。

1.行政核準制到市場化的轉變

改革開放后，我國股票交易市場從最初的自發萌芽，到正式確立證券市場經歷了一個制度演進的過程。公司上市最初可概括為行政的審批制，即由證券主管部門審批公司是否符合上市條件，上市推薦由地方政府推薦;后來實行的核準制，在公司上市時需要證券監管機構審核，審核通過后才能上市，監管機構有很大的權利，這也導致了資本市場并不能完全的市場化。現在的注冊制，擬上市公司是否符合上市條件，由發行人、保薦人和中介機構來核查判斷，交易所進行審查，在證券主管機構注冊，政府機構不在承擔上市公司質量“擔保”的責任，也減少了企業尋租的空間，從而資本市場按照市場化的方式組織投融資交易。

2.簡化審批流程，加速上市

注冊制帶來的一個直接效果就是，企業上市的流程大大簡化，上市周期大大縮短，只要符合條件的企業都可以盡快實現上市融資，資本市場的融資和再融資的功能較快地得以實現。

3.殼公司價值大大降低

由于核準制造成的上市公司的稀缺性和資本市場退出機制不健全，上市公司即使經營效率低下，也具有一定的價值。所謂殼資源就是行政壟斷特殊階段的產物，造成大量資源的耗散。注冊制下，企業上市程序簡化，上市周期縮短;同時，建立相對應的退市機制。對于經營不善的企業，投資者用“貨幣”投票，其市場價值將會下降，所謂殼公司的市場價值也將大大降低。

4.以嚴格的信息披露為中心，夯實參與人責任

既然政府機構不再審核，即不再為上市公司的質量和經營效益起到實質的“擔保作用”，那么是不是要上市的標準降低了呢？或者，如何保證上市公司的經營質量符合上市標準呢？要依靠嚴格的行業自律，具體的說就是信息披露為中心，制定嚴格法規和政策標準，并大幅度提高違約違法的成本。由發行人和控股股東及實際控制人，保薦人，律師事務所、會計師事務所等嚴格執行信息披露制度，確保關于公司的真實、信息完整、準確。同時，夯實上市參與者的主體責任，加大財務造假等違法行為的懲戒力度，從而確保融資主體的信息真實完整準確。

二、注冊制為核心的資本市場發展的方向

從目前科創板的注冊制實施，和創業板注冊制實行、新三板正在進行的改革和轉板的制度設計來看，以注冊制為核心的資本市場發展方向。

（一）市場化

市場起到資本市場基礎性配置的作用，是一條衡量資本市場變革方向的標尺。需要進一步推進市場化改革，還有大量工作需要去做。例如，涉及到的市場將由增量市場，如科創板向存量市場，如主板推進;前面所提到的嚴格的信息披露制度和加大違法行為懲戒力度也將持續推進。同時，必將以注冊制改革為抓手，推進多層次資本市場的構建，完善資本市場的法治化，保護投資者利益。

（二）國際化

多方面與國際發達國家資本市場對標，同時，服務于中國經濟發展基礎和產業發展的實際情況。

1.上市的標準改變

在科創板、創業板和新三板都設置了可供發行人選擇的多重上市標準。針對科技型、創新型公司可以選擇都設置了與公司市值、營業收入相關多套上市標準。也就是說之前只是通過公司過去或現在“賺了多少錢”來判斷公司能否上市，現在增加了公司未來“值多少錢”的上市標準。

2.公司治理制度的改變

在目前施行注冊制科創板、創業板均設定了特別表決事項的相關規定，這也是未來激發科技型、創新型企業企業家精神的制度設計，過去我們由于資本市場缺乏相應的系統制度設計，BAT等科技型創新型龍頭企業都沒有在境內上市，這是非常遺憾的，現在上市公司的上市標準和公司治理都與新經濟發展向適應。

3.股權激勵制度

在股權激勵制度的設計上，對員工持股計劃的參與者，對員工持有計劃占總股本的比例均有較大的突破。未來國有企業控股的上市公司，其員工持有計劃和高管股權激勵方面也將有較快的推進。

4.戰略投資者發揮作用的制度安排

對戰略投資者，包括股權投資基金在內，其在發行上市的配資給予了較大空間。這增加戰略投資者的退出機制，無疑對各類風險投資基金是一個正向的激勵，從而將科技型、創新型企業成長到境內上市構成了一個完整的價值鏈條。