跨國并購環(huán)境導致的財務風險研究

摘要：經濟全球一體化導致跨國并購的出現(xiàn)，而我國企業(yè)希望通過跨國并購獲得前沿的技術支持、先進的管理經驗、國際化的品牌形象和開放的成熟市場，更是積極投身全球經濟發(fā)展。繼國有企業(yè)之后，許多實力出眾的企業(yè)成為跨國并購的一員，由于其存在的潛在風險而受到關注。跨國并購環(huán)境的復雜性是進行跨國并購時必須考慮的一個重要因素。有案例證明，環(huán)境對財務風險一樣具有很大的影響。本文的研究希望能夠為我國企業(yè)海外并購規(guī)避環(huán)境導致的財務風險提供借鑒。

關鍵詞：跨國并購;環(huán)境因素;財務風險

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）17-0015-02

近年來，隨著經濟戰(zhàn)略的深入發(fā)展，我國企業(yè)躋身國際跨國并購的浪潮，成為其中的重要一員。我國越來越多的企業(yè)積極參與跨國并購，以期開拓新市場，并逐漸提高國際市場占有率。在國內多方政策的積極推動下，中國企業(yè)迎來了對外投資的新高潮。我國傳統(tǒng)企業(yè)借助不斷擴張的跨國并購在國內市場日漸飽和的激勵競爭中尋求新出路。但是跨國并購面臨的財務風險復雜多樣，不僅僅是籌資方式與額度等導致，環(huán)境因素也是導致財務風險的一個重要的要素。

一、文獻回顧

Michael（2003）認為不同階段風險會有所差異：并購前期，將會產生政治與法律、投資與經營等風險;并購過程中最有可能出現(xiàn)財務風險;后期整合階段可能會導致整合風險的產生。對于政治風險的防范與控制，CorporateStrategy（2015）調研后指出加強國際交流溝通可以有效降低政治風險。對于法律風險的防范與控制，Barbopoulos（2012）研究表明投資方是否熟悉目標公司國家的法律傳統(tǒng)對并購結果具有重大影響，因此企業(yè)在并購前要聘請專業(yè)團隊起草專業(yè)的合約。

國內學者徐振東在他的書中指出跨國并購面臨的主要風險有決策風險、金融財務風險、被動并購風險、經濟技術風險、整合風險、政治法律風險六方面。與此同時，學者對風險的成因也進行了探討。屠巧平（2002）認為企業(yè)使用債務融資方式籌集資金，不僅面臨還本付息的壓力，還面臨企業(yè)大量資金被占用無法應對突發(fā)狀況的局面，這是造成財務風險的重要原因。

李京（2012）認為企業(yè)在跨國投資時應該委托專業(yè)機構盡職調查，以降低估值風險，唐翔（2012）認為風險預警模型是企業(yè)在事前控制中降低財務風險的最佳途徑。對于整合風險的防范，傅明（2006）提出合法有效的合同可以減輕并購后整合的沖突，郭建鸞、郝帥（2015）同時認為公司人文對并購后期整合至關重要。

二、跨國并購導致財務風險的環(huán)境風險分析

企業(yè)在跨國并購中通常會面臨多種風險。通常導致財務風險的環(huán)境方面的風險主要有兩種。

1.政治風險

政治風險是指跨國并購活動觸及到東道國的核心利益或引起民眾、政商界人士擔憂時，并購活動通常被抵制。我國國有企業(yè)的跨國并購行為往往被認為是帶有政治傾向而非單純的商業(yè)行為，往往面臨更嚴峻的政治風險。企業(yè)經營者以個人資本活躍在海外并購市場中，追求個人利潤的最大化，遭遇的政治風險較小但仍然存在。政治風險可能會導致企業(yè)資產所有權風險和資金風險。

2.法律風險

法律風險通常是由于并購雙方法律環(huán)境、法律法規(guī)差異造成的損失。我國企業(yè)面臨的法律風險可以從東道國和母國兩個角度分析。從東道國角度分析，在并購過程中應該深入了解當?shù)叵嚓P的稅法、反壟斷條例、技術壁壘規(guī)定和勞動法等，專業(yè)理性地確定合約條款，忽視對東道國法律的研究可能會導致并購失敗。從母國角度分析，我國尚未形成一套完善的企業(yè)跨國并購監(jiān)管法律體系，尚未建立完整的審批流程制度。法律風險有可能增加財務風險。

三、環(huán)境因素導致的跨國并購財務風險分析

環(huán)境因素會導致財務風險。環(huán)境因素導致的財務風險是指企業(yè)受國外政治、經濟、市場、災害等環(huán)境因素的影響，面臨的估值、融資、匯率和支付風險。估值風險是指為了對目標企業(yè)進行準確估值，企業(yè)往往聘請專業(yè)中介機構，研究財務報表數(shù)據(jù)，了解目標公司所處市場狀況。但是，財務報表數(shù)據(jù)和審計資料并不能被完全信任，目標公司為了美化報表數(shù)據(jù)可能利用會計政策和會計估計變更，隱藏真實的財務情況。

由于并購雙方地理距離的限制和資本市場的特性，企業(yè)通常面臨信息不對稱導致評估不準確的窘境，增加并購成本。融資風險包括融資能力風險、融資成本風險和融資結構風險。融資能力風險是指企業(yè)無法籌集到足額資金，錯失了并購時機，尤其是許多中小企業(yè)面臨自身信用評級較低和信貸審批困難的局面。企業(yè)融資成本風險是指融資過程中各種費用和占用資金支付的利息過高，導致企業(yè)資金壓力增大。融資結構風險是指企業(yè)通過外部舉債導致資產負債率過高，還本付息壓力大。匯率風險是指企業(yè)在跨國并購交易中無法避免的需要使用外幣結算，從交易完成到資金支付完畢中間有時間差，在此期間如果匯率發(fā)生變化很有可能會對企業(yè)造成損失。支付風險是指企業(yè)選擇的支付方式不當，導致財務風險增加。因為本案例公司采用單一的現(xiàn)金支付完成收購要約，因此本小節(jié)僅討論現(xiàn)金支付方式。現(xiàn)金支付對中小股東具有較大吸引力，但大量現(xiàn)金流出會增加資金壓力，引發(fā)流動性風險和破產風險。

四、案例分析

1.案例介紹

本文以眾所周知的美的集團并購庫卡事件為研究對象。美的并購庫卡的前期準備可以分為三個階段：選擇并購主體、選擇融資方式、確定交易定價。

2016年5月18日，美的擬通過MECCA以每股115歐元的價格，要約收購庫卡集團至少30%以上的股權。6月16日向庫卡正式發(fā)出要約文件，希望收購庫卡除MECCA所持有股份之外的剩余股權。美的集團此次的要約在德國政商界都引起來重大關注，歐盟數(shù)字經濟委員和德國副總理、經濟部部長等高級官員紛紛提出反對意見。7月3日，美的集團以12億歐元收購福伊特所持25.1%的股份，至此美的一共持有庫卡42.81%的股份。在成功收購福伊特股份之后，美的加快了對第三大股東和其他小股東的收購步伐。7月20日，美的持有的股份已達72.18%，在之后兩周的額外要約結束之后，將進一步增持至81.04%，加上原有的股份合計擁有庫卡94.55%的股權，成為庫卡的第一大股東。

在陸續(xù)通過中國商務部反壟斷局和美國外資投資委員會、國防貿易管制理事會的審查之后，2017年1月6日，美的集團全部交付此次要約款項，將庫卡納入合并報表。

美的早已在前期提前為并購庫卡鋪路。之后步步增持，以高價動搖散戶成功收購，以同樣的策略配合5項承諾最終獲得第一大股東福伊特的支持。面對外界的反對聲，美的集團借助外力打通合作大門。德國總理6月訪華，兩國領導人對兩國貿易投資正常往來達成共識，推動了此次要約收購的進行。

（1）面臨政治風險。隨著美的通過收購議案的舉動，震驚了德國政商界乃至歐洲各國。雖然在德國政界頻頻發(fā)出反對聲音之際，美的仍然繼續(xù)與庫卡就《投資協(xié)議》內容進行商議，雙方保持著良好的商業(yè)溝通，但是這次的跨國收購面臨著一定政治風險。

（2）面臨法律風險。由于跨國并購的復雜性，美的集團在面臨中德兩國法律差異的風險之外，還面臨德國國內聯(lián)邦金融監(jiān)管局、經濟事務和能源部的審查，以及世界其他地區(qū)的反壟斷審查的風險。

法律風險是美的在發(fā)起要約收購之際固有的無法避免的重要風險，作為一項跨國并購投資活動，本次交易受到歐盟及其他國家反壟斷機構的多邊控制。根據(jù)歐盟《理事會關于控制經營者集中的第139/2004號條例》規(guī)定，若美的的并購并不會導致對庫卡控制權的收購，則歐盟委員會不再對本次交易享有管轄權，美的集團將根據(jù)規(guī)定，申請德國政府和中國商務部的批準。美的集團陸續(xù)獲得了審批，有效地規(guī)避了法律風險，避免了可能造成的損失。

2.環(huán)境因素導致的財務風險分析

作為高新技術產業(yè)，以機器人為主營業(yè)務的公司在國際并購市場上普遍具有較高的價值，在并購中往往存在估值偏高的現(xiàn)象。美的115歐元/股的要約價，較前一天股票收盤價溢價36.24%。通過對比可知，同行業(yè)可比上市公司企業(yè)價值/銷售額倍數(shù)平均值與本次收購價格對應的倍數(shù)差距較小，基本相當;但是可比上市公司企業(yè)價值/EBITDA皆低于本次收購價格對應的倍數(shù)，美的收購庫卡的估值確實存在偏高的跡象。但是，企業(yè)價值倍數(shù)偏高并不一定表示美的存在嚴重的估值風險。泰瑞達公司也曾以23.5x的倍數(shù)收購優(yōu)傲機器人公司，其企業(yè)價值/EBITDA（稅息折舊級攤銷前利潤）倍數(shù)明顯高于美的本次收購水平，在機器人這類高新技術行業(yè)的并購中，偏高的估值溢價是適應資本市場要求的一種選擇趨勢。

面對信息不對稱等環(huán)境困境，美的重點參考了者收購德國上市公司的價格水平的先例，將本次收購溢價的估值風險控制在合理范圍之內。以下戰(zhàn)略投資者的收購溢價平均值保持在46%左右，本次美的要約收購價格相對于發(fā)出公告前一天收盤價的溢價為36.24%，收購溢價水平低于可比交易收購溢價平均值。

財務風險是美的集團最棘手的風險，而估值環(huán)節(jié)是影響財務風險的關鍵之處。美的并未聘請專業(yè)機構出具完整的估值報告，而且本次收購價格與歷史股票交易價格相比存在溢價，對應的企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)也較同行業(yè)可比上市公司高。但是美的在本次并購之前已經提出國際化的“雙智戰(zhàn)略”，集團業(yè)務的轉型升級勢在必行。以庫卡在機器人行業(yè)的地位，結合機器人行業(yè)并購的行情，此次定價是具備充分性與合理性的。現(xiàn)金收購的情況下，一定程度的溢價空間無疑是對原有股東的巨大吸引力，這在之后并購進程的順利推進中得到了有力的驗證。其次，相較于其他戰(zhàn)略投資者可知，美的并非為了達成并購的共識而盲目抬高收購價格，此次定價處于合理范圍之內，有效地防范了估值風險。

五、研究結論及建議

本文認為，美的跨國并購存在政治風險、法律風險，同時存在著財務風險。財務風險是美的應該重點防控的風險，且因為環(huán)境因素的影響，財務風險主要體現(xiàn)在估值風險方面。因此，美的從庫卡歷史股價、可比上市公司、可比交易以及戰(zhàn)略投資者收購大型德國上市公司的溢價水平等方面綜合考慮估值定價影響因素，避免了盲目高溢價收購引起的估值風險。

本文建議，跨國并購因其大量的資金需求，導致眾多企業(yè)依靠內源融資往往無法實現(xiàn)，需要政府從多方面給予支持。作為企業(yè)跨國并購的關鍵環(huán)節(jié)，目標企業(yè)的價值評估尤為重要。由于企業(yè)要增加研發(fā)投入，重視技術和產品創(chuàng)新，增強自身實力。對于尋求戰(zhàn)略轉型的企業(yè)，應深化與目標公司的技術合作，增加研發(fā)經費支出，通過技術和產品的創(chuàng)新，提升同行業(yè)競爭中的優(yōu)勢和競爭力。

參考文獻：

[1]程聰，謝洪明，池仁勇.中國企業(yè)跨國并購的組織合法性聚焦：內部，外部，還是內部+外部？[J].管理世界，2017，（4）：158～173.

[2]陳傳興，徐穎.跨國并購企業(yè)財務風險及其應對策略[J].國際經濟合作，2014，（011）：70～74.

作者簡介：陳慧蘭，供職于博世電動工具（中國）有限公司。