新三板公司特點及被并購動因分析

摘要：目前，隨著全國股轉系統轉板制度的推出和精選層的落地，市場融資功能和定價的能力有望進一步提升，2015年開始，上市公司并購新三板公司的交易數量和金額都開始迅速增長，新三板市場豐富的資源讓新三板逐漸成了上市公司并購標的的“選秀池”。本文進行上市公司并購新三板公司后的財務分析。希望本研究結果對上市公司如何提高并購效益起到一定的借鑒作用。

關鍵詞：上市公司;并購;新三板;參考分析

中圖分類號：F275 ?文獻識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）20-0088-02

近幾年在新三板全面深化改革背景下，精選層的推進成了主要焦點，2020年年初上市公司并購新三板掛牌企業的頻次有所減少，使這一市場略顯冷清。不過，2020年4月開始，并購新三板活動開始增加，表現出新三版掛牌企業被并購的熱度出現回升。新三板一直以來都是上市公司并購池，不過，隨著新三板改革積極效應逐步顯現，新三板市場被逐漸激活，新三板并購環境已出現較大變化，優質掛牌企業估值提升，議價能力也正在提高。

一、并購研究的文獻基礎

國外學者普遍認為并購活動的最終目標是獲利。學者Kode（2007）認為股東最大化是并購的最初動因，并購交易可以使雙方優勢資源進行整合從而提高資源利用率，為企業帶來正面效應。Weston（2009）將并購的動因歸結為并購的協同效應。

關于績效分析方法，國外學者在研究財務效績方面時采用了不同的方法進行分析。學者SohnS、KimH和MoonT（2011）研究了并購行業相關度與并購績效的關系，認為并購雙方關聯性越強，越能發揮并購協同效應;關聯性越低，并購協同效應越不明顯。Azhagaiah（2014）運用Chow檢驗對印度39家制造業并購案件進行研究，發現并購交易印度制造企業的經營業績有顯著積極效應。Bernile（2015）運用事件研究法分析并購后的財務績效，并進一步探索如何篩選出更加科學、具有代表性的財務指標分析財務績效，歸納出一系列財務績效評價方法為后人提供參考。Lee，KyeongHun（2018）從人力資源相關性與并購績效的角度出發，發現相關度越高，并購后回報率會更高。對于市場競爭的研究一般從降低代理成本和提高商業風險兩個角度展開。一些文獻認為激烈的產品競爭能給企業帶來正向的激勵作用，降低代理成本。Hart（1983）認為產品市場競爭的約束機制，即產品市場競爭的加劇會增加公司虧損或面臨破產清算的概率，因此給企業內部帶來更強的壓力，迫使內部管理人員更加努力提高公司的經營效率。競爭程度越激烈，就越能激勵管理人員努力經營以穩定并提升公司績效，進而推動公司經營與管理的革新。

王艷，闞鑠（2014）從企業文化角度入手，分析企業文化與并購績效的關系，作者認為企業文化越顯著，越會讓公司員工對自身價值觀產生高度認同，阻礙對被并購方的文化進行融合，因此而產生一些負面效應。葛結根（2015）對有償并購和無償并購進行研究，發現有償并購的績效要高于無償并購的績效，其中現金與資產組合支付的績效最好。閆雪琴，孫曉杰（2016）研究了中國企業政治關聯對跨國并購績效的影響，研究發現政治關聯度與并購績效還會受到政府干預度的影響。當企業關聯度一定時，政府干預度與并購績效成反比關系。肖明，李海濤（2017）針對管理層能力與企業并購進行研究，發現在不同的地區、時間、公司類型等方面的結果會有一定異質性，但整體來講，管理層能力越強，越有助于提高并購績效。

二、新三板企業特點分析

2019年上半年，有近千家公司在新三板上市。共融資31億元人民幣左右，平均單筆融資大約為4100萬元，平均市盈率為30倍，平均發行價格為4.9元每股。大約有120家新三板公司發布了并購消息，達30億元總交易金額，比去年同期增長30%。整體平均P/E比例是大約38.6倍。雖然本市場的股票發行融資規模已經減少，然而，資本市場的規模在新能源，5G等前沿產業，在初始階段和落后于領域呈現上升的趨勢，上市公司的活動和發行股票的估值是相對穩定且較小的。

1.熱點新興行業公司融資能力突出

新三板市場上表現出非常支持新技術、新產業、新模式且具有創新技術、前沿戰略眼光的企業進行融資發展。

在《中國制造2025》上所涉及的重點領域，像是制造業、計算機等融資規模和融資能力都明顯優于其它行業。制造業企業作為實體經濟的重要部分也是投資的比較關注的對象。

2.“小且美”企業獲得培育和發展，貧困地區掛牌公司融資能力提升

新三板市場上凝聚了一批公司規模不大，但是盈利強、擴張速度快、運營規模質量較高，俗稱“小且美”的公司。但是，這類公司又是因為處于創業初期階段，仍然未實現較大額度的收入，急切需要融資市場上的支撐。僅在2018年上半年，凈利潤在1000萬元以下的新三板掛牌公司目前在實行融資的市場上搞得占據權重比例越來越大，在上半年的融資次數中比例達到了35%以上。因為市場具有可拓寬企業利用市場資本渠道方式，在行為上契合國家提出的“精準扶貧”等發展戰略。新三板市場逐步成為中小企業融資的重要渠道，其中，以中科招商、九鼎投資為例，兩者在2015年均完成近100億元的融資。相對于國內的主板市場，在新三板掛牌上市門檻較低，無資產且無盈利要求，是成長性初創企業實現融資的優先選擇。數據顯示，新三板掛牌企業凈利潤均集中在300萬以下占38.1%，300～1000萬占26.2%，1000萬以上占15%。以2015年一季度為例，股轉系統凈利潤總增速達到84.2%，股轉系統（非金融）凈利潤總增速達到62.8%，做市轉讓凈利潤總增速達到77.4%，遠超創業板凈利潤總增速34.4%以及中小板凈利潤總增速34.5%。由此可見，新三板作為服務非公眾上市公司的全國性證券交易場所，已經成為國內資本市場當中非常重要的一個階層，以新三板為代表的新興企業也在中國經濟發展中擔任著愈加重要的角色。因此，選取新三板公司作為研究對象是有意義且有必要的。

3.創新層公司融資效率提升，基礎層公司融資能力分化

根據公開數據發現，具備創新技術及能力的公司在總體數量下降、規模縮小的情況下，其在新三板上的市場仍具備較高的比例，也表明了創新類型的公司在融資市場的成效。在融資市場上的融資金額來看有著明顯提高，較底層的公司在融資能力方面已經逐漸由發散的趨勢，能力強弱逐漸凸顯。

4.募集資金集中用于補充流動資金

從新三板上市掛牌的公司所募集到的資金用途來看，接近于一半以上比例的資金使用在彌補流動的資金短缺的短板上，其余一半比例的資金流向基本上在項目建設、還貸還借還有并購這幾個地方有所體現。掛牌公司經過融資等方式既為初創企業提供了較為充足的準備資金，也提高了公司整體財務的硬實力。

三、案例分析

1.案例介紹

帝王潔具創立于1994年，是一家生產高端亞克力與陶瓷產品的綜合衛浴品牌，專注于亞克力衛生潔具的研發、設計、制造與銷售的現代化大型衛浴集團，是我國最早一批衛浴品牌，同時也是我國十大衛浴品牌之一。2016年，帝王潔具成功上市。

佛山歐神諾陶瓷股份有限公司成立于1998年，是一家極富創新性的國家級高新技術企業。旗下擁有OCEANO（歐神諾）及ECOO（艾蔻）亞光磚兩大品牌，主要生產經營高檔建筑陶瓷制品。

2.被并購動因分析

從報表中來看，歐神諾的營業收入和凈利潤是高于帝王潔具的，但該公司卻心甘情愿被帝王潔具收購，其原因可歸結為以下幾點：

（1）帝王潔具作為A股上市公司是很好的資本平臺。歐神諾在2008年完成股改后，便將下一個目標鎖定在主板或創業板上市。剛掛牌時，歐神諾相關負責人曾表示，公司將利用新三板融資功能，條件成熟后考慮通過定向增發或發行私募債券等方式進行融資，并謀求向主板等資本市場發展。

（2）亞克力材料發展前景更可觀。帝王潔具的主營業務為亞克力衛浴，亞克力有自身優勢，例如比陶瓷更環保，不存在明顯產能過剩，當前亞克力潔具的市場份額遠不及陶瓷潔具，亞克力材質具有導熱系數低、耐沖擊力強等特點，使用中不會出現溫度過低和易碰撞裂縫的問題，同時，容易成色也成為帝王潔具等企業“彩色衛浴”的賣點。但是由于其價格較高，目前主要集中于中高端市場。與陶瓷衛浴產品相同，亞克力衛浴產品最初也是由國外企業帶入中國，從亞克力浴缸向其他衛浴產品拓展。目前，日本等國家的亞克力衛浴產品生產、銷售呈上升態勢，相應國內市場份額也會有所提升。

四、研究結論與建議

1.研究結論

通過并購，帝王潔具進入高端陶瓷板塊，在2018年其收入和利潤迅速增長，該板塊成了帝王潔具新的盈利增長點。并購后企業將大部分資金用于歐神諾陶瓷板塊，流向高效益的項目，因此企業的資源得到了更充分的利用，實現財務協同。另外，在客戶方面，帝王潔具借助歐神諾的資源，繼續保持與碧桂園、萬科、恒大等存量客戶的合作份額大幅增長，還與新增客戶雅居樂、榮盛、富力、旭輝、華潤置地等大型開發商重新構建了戰略合作關系，擴大企業的市場規模，實現經營協同效應。總體來說，并購完成后，雙方借助優勢平臺、結合彼此優秀的管理經驗，發揮了并購的協同效應。

2.建議

（1）明確公司的戰略規劃。并購不是一種目的而是一種手段，在目標明確的情況下選擇被并購方才能達到更好的效果。由于近年來家居市場逐漸飽和，建材行業面臨產能過剩、競爭日益激烈、行業分散等問題急需解決。隨著國家對于環保問題越來越重視，國民品牌意識增強、消費逐漸升級等因素的影響，未來建材行業內的低端產能將面臨淘汰，而行業度集中、具有品牌優勢、資金雄厚、技術領先、渠道充足的企業將迎來巨大的發展空間。為了走向高端建材市場、尋找新的盈利增長點，帝王潔具需要借助其他公司的力量，僅憑借一己之力達到占領高端市場的目標過于困難，因此帝王潔具選擇與高端瓷磚品牌歐神諾聯合，迅速占領高端瓷磚市場，同時擴大規模形成規模效應，降低成本，形成競爭壁壘。同時，并購歐神諾也為帝王潔具提高了3億元左右的凈利潤，讓帝王潔具盈利能力迅速增強。因此并購歐諾符合帝王潔具尋找新利潤增長點、走向高端市場的戰略規劃，順應了市場的發展也達到了自身預期的目標。

（2）關注表外資產。在并購前，大多公司會更關注企業的表內資產，但表外資產容易被忽略。帝王潔具不僅看重歐神諾的盈利水平和經營業績，同時也關注到歐神諾的銷售渠道、客戶資源和品牌價值。

參考文獻：

[1]胡妍，莫志鍇，杜曉穎.上市公司并購新三板掛牌企業問題研究[J].新金融，2018，（9）.

[2]尹飛，鄒九零.新三板并購市場發展機遇與制度選擇[J].清華金融評論，2016，（09）.

作者簡介：

周密林，供職于杭州天寬科技有限公司。