控股股東對套期保值選擇的偏好研究

許雪晨 田侃

【摘要】本文基于上市公司控股股東視角，以2011～2018年中國A股非金融上市公司中的跨國公司為樣本，通過手工收集上市公司外匯衍生工具使用數據，理論分析與實證考察了控股股東的政府控股特征、財富集中特征與股權制衡度特征對其進行外匯套期保值傾向的影響。研究結果顯示，相對于國有、低財富集中度以及低股權制衡度的控股股東，非國有、高財富集中度及高股權制衡度的控股股東更傾向進行外匯套期保值，該結果揭示了控股股東特征對企業通過外匯套期保值進行風險管理傾向的影響，有助于更為全面地理解控制股東在中國上市公司的角色與作用。

【關鍵詞】外匯衍生工具;套期保值;控股股東

一、引言

2016年10月，人民幣正式加入籃子貨幣，這是國際上第一個加入籃子貨幣的新興市場國家貨幣。這雖然有利于提高人民幣的國際地位，為中國企業帶來了更多的發展機遇，但無疑也給中國眾多跨國上市公司帶來了更高的風險。面對與日俱增的外匯風險和匯率風險（外匯風險主要是指交易風險，匯率風險主要是指折算風險，二者含義不盡相同，本文不加以區分），中國越來越多的上市公司開始嘗試使用外匯衍生工具進行風險對沖（在公司理財領域，企業在進行風險管理時會采用對沖方式進行，亦稱“套期保值”）。套期保值是金融風險管理的重要手段，國際上主流的研究成果表明，在運用外匯衍生工具進行外匯套期保值的過程中會通過降低財務困境、避免投資不足等途徑增加企業價值。

在中國企業使用外匯衍生工具進行套期保值的實踐中，不乏成功的經驗，但也有失敗的教訓。在波及全球的2008年次貸危機中，中國國航、東方航空等上市公司因金融衍生工具的不當使用而導致的巨額虧損似乎印證了沃倫·巴菲特在2003年的警告——“衍生金融工具是大規模的具有殺傷性的金融武器”。至此，外匯衍生工具的使用開始受到我國監管部門、實務界與理論界的密切關注。

現實中，越來越多的企業開始嘗試使用外匯衍生工具進行套期保值，但仍有很多有外匯敞口的企業并未采取套期保值措施。那么，需要思考的是，究竟誰在進行套期保值。中國制度環境下，股權相對集中，普遍存在控股股東，作為企業所有者和重要決策者，控股股東對于企業風險管理決策起著重要的掌控作用，控股股東對套期保值持有怎樣的態度很大程度上直接決定了企業是否會使用外匯衍生工具進行套期保值。因此，本文基于控股股東視角，考察上市公司控股股東特征與外匯衍生工具選擇之間的關系。

研究過程中，本文以2011～2018年中國A股上市公司為樣本，通過手工收集上市公司是否進行外匯衍生工具交易數據，借鑒控股股東特征的研究成果，引用控股股東政府控股特征、財富集中特征和股權制衡特征，我們理論分析與實證考察了控股股東特征對其運用外匯衍生工具進行套期保值決策的影響。

二、文獻回顧與假說提出

（一）外匯套期保值影響因素文獻回顧

相對中國而言，歐美國家的金融衍生品市場更為發達。因此，西方關于套期保值的研究較為豐富。本文主要梳理了西方關于套期保值的研究成果，通過文獻梳理，我們發現國內外學者們對于企業套期保值的動因進行了多個層面的探究，主要包括：宏觀層面的國家外匯衍生市場發展狀況，中觀層面的行業發展狀況，以及微觀層面的公司治理結構和治理水平、公司財務管理狀況等。

1.宏觀環境對套期保值的影響

首先，企業所處的宏觀環境在一定程度上影響著企業管理層的決策，國家制度差異會導致相似企業在是否使用金融衍生工具進行外匯風險敞口管理時產生不同的決策。此外，企業所處國家的政治和經濟穩定性也會影響到企業套期保值的選擇。一般而言，政治風險會阻礙金融衍生工具的使用及發展，而金融風險和經濟風險則會促使公司選擇使用金融衍生工具進行套期保值?？傮w來看，政治風險較高國家和地區的公司選擇使用金融衍生工具的相關系數較小，而有著較高金融風險和經濟風險的國家和地區對于使用金融衍生工具的相關程度較高。

除了國家制度和一國政治經濟穩定性的影響之外，所處地區衍生品市場的規模對于企業選擇金融衍生工具也具有重要的影響。Bartram & Brown（2009）使用全球48個國家和地區的7292家非金融企業驗證了市場規模對套期保值的影響，但其樣本數據結論不支持 Bodnar（1998）以美國和荷蘭企業為樣本得出的研究結論。Bartram & Brown（2009）的實證結論表明，國家因素對于企業選擇金融衍生工具進行套期保值的影響并不大（樣本選擇和時間跨度的不同可能導致了最終結論的差異，關于國家因素對套期保值的影響理論界尚未得出一致的結論）;公司所處的宏微觀環境甚至是市場風險本身的屬性和暴露程度的大小，以及金融衍生工具的成熟度和獲取成本高低，都會對公司是否使用金融衍生工具產生重要的決定作用。

從行業層面來看，在金融行業中，使用金融衍生工具最多的是銀行業，并且承擔高風險的銀行使用衍生工具的概率更大;在非金融行業中，管理層往往只對外匯敞口的一部分進行套期保值。從企業自身而言，使用金融衍生工具進行套期保值對于企業的信息獲取能力和專業水平要求較高，規模大的公司才具有足夠的經濟實力聘用專業的經理人進行信息處理和衍生工具的操作。金融衍生工具所關聯的資本越大，相對平均交易成本就會在一定程度上降低，越有可能享受到規模經濟帶來的益處。從這個角度來說，大規模的上市公司更有可能選擇使用金融衍生工具來降低企業自身風險以及外部風險。這也解釋了Muller & Verschoor（2016）研究中有關非金融企業套期保值存在規模經濟的發現。

2.公司治理特征對套期保值的影響

公司治理水平會影響其對金融衍生工具的使用，早期針對公司治理水平的研究集中在多元化經營、商譽、關鍵項目的保護等方面，這些因素都會影響企業的套期保值政策。進入21世紀以來，西方越來越多的學者更加關注所有制、股東結構以及對于投資者的保護等公司治理因素，綜合這些相關問題的監管能力情況，得出了以上要素對金融衍生工具選擇具有重要影響的結論。Tor & Hansson（2009）從股權結構的角度進行研究，發現對于股權相對分散的企業來說，使用套期保值方法并不具有很好的效用。相反，他們更愿意選擇套期投機以獲取額外收益。

公司管理層參與公司治理，在一定程度上直接決定著公司的治理決策，因而對于管理層的研究是企業使用衍生工具進行套期保值動因文獻中的重要方面。不同的管理層激勵機制會導致不同的套期保值決策：大量持有公司股票的管理層更加傾向于使用套期保值來進行外匯敞口的管理，而擁有以股價為標的的期權的管理層則期望選擇增加股票的波動性以增加所持有期權的價值。套期保值活動水平的高低與管理層的股票期權證券組合對公司股票回報的波動性呈現負相關關系。此外，管理層任職時間的長短也影響著套期保值的使用情況，相對于在位時間相對長的財務總監，任職時間較短的更傾向于采用金融衍生工具進行套期保值（Tufano，1996）。

3.公司財務特征對套期保值的影響

公司的財務特征如：債務結構和債務水平、股利政策、現金政策等能夠體現企業的經營理念和對風險的偏好程度，也影響著企業的套期保值決策?？傮w而言，由于規模和債務結構的不同，小規模公司相對規模較大的公司而言有更多的利率敞口，傾向于使用金融衍生工具來沖抵此類敞口，而大公司更傾向于選擇使用負債結構來降低這種利率風險敞口。關于債務結構對套期保值的影響，理論界沒有得出一致的結論。Erwan（2005）認為，高杠桿的公司能夠通過負債來抵消風險敞口，因而使用金融衍生工具進行套期保值的動機相對來說不足。但Kuersten（2011）從破產成本的角度出發，認為高杠桿公司更傾向于采用套期保值以降低公司的破產成本。

我國在此方面的研究進程相對滯后、研究成果也相對較少。一方面，這與我國的衍生品市場不甚發達有關;另一方面，會計準則對上市公司衍生工具使用的信息披露不甚嚴格，使得我國在新會計準則頒布之前，關于金融衍生工具方面的研究幾乎空白。2007年新會計準則頒布，信息披露制度進一步完善，使得學者獲取數據的數量和質量都有了顯著提高，我國金融衍生工具的研究也漸漸起步。

關于套期保值與企業價值之間關系的研究，郭飛（2012）首次量化了外匯衍生工具的使用對企業價值的影響，表明使用外匯衍生工具進行風險對沖大約會為企業帶來約10%的價值溢價，這與國外外匯衍生工具的使用有利于提高企業價值的主流結論相一致。關于使用外匯衍生工具提高企業價值的傳導路徑，存在兩種觀點：一是從風險管理的角度，認為金融衍生工具的使用能夠明顯降低企業所面臨的系統風險和非系統風險，從而提高企業價值;二是從企業經營角度，認為金融衍生工具的使用減少了企業現金流的波動程度，增加了企業經營的穩定性，因而能夠提高企業價值。

文獻回顧發現，國外在公司治理層面對于外匯衍生工具使用的研究主要關注管理者對套期保值的影響，這主要是由于國外股權分散，實際的控制權往往掌握在企業管理者手中。而國內關于使用外匯衍生工具影響因素的研究主要集中在財務狀況、經營狀況和市場化程度等方面。從中國的實際國情出發，我國企業股權相對集中，普遍存在控股股東，控股股東實際掌握企業的決策權，有關控股股東對于企業套期保值的影響尚未進行充分的研究。

（二）理論分析與假說提出

1.控股股東政府控股特征與公司外匯套期保值

就目前我國上市公司的控股股東股權性質而言，基本可以分為：國家控股、民營控股、社會團體控股、外資控股、職工控股、其他控股六大類。為了方便研究、本文將控股股東大致分為國有控股股東和非國有控股股東兩大類。其中，國有控股股東又可以細化為國有控股和國有法人控股兩大類;非國有控股股東包括國有控股股東之外的其他法人控股股東、境外法人控股股東和個體控股股東等。該假設正是從這兩個分類來研究不同性質的控股股東對上市公司選用外匯衍生工具情況的影響的。

中國資本市場的建立是為了服務國有企業改制。因此，控股股東國有控股屬性是中國資本市場的重要特征。國有控股的上市公司里，由于國家產權主體的缺位，作為公司管理者或多或少存在“無過便是功”的現象，安于現狀，缺乏工作積極性。尤其是在2008年次貸危機中，中國國航、東方航空等上市公司因不當使用金融衍生工具造成了巨額虧損，使得套期保值行為飽受公眾詬病，這讓許多國有控股的上市公司風聲鶴唳，弱化了管理者積極進行風險管理的動機，以防止失敗所帶來的輿論壓力與指責，甚至是免職。相比之下，當上市公司為非國有控股時，管理層往往自身便是控股股東，委托代理問題不甚突出，管理層會根據企業暴露在風險下的程度合理選擇衍生工具進行套期保值。另外，當上市公司控股股東屬性為國有時，有政府信用作為擔保，較易獲得外部融資，公司發生財務危機和破產風險的概率較小。非國有控股的上市公司缺乏政府作為后盾，必須自尋規避風險、謀求發展的出路，所以會有較強的動機進行套期保值。此外，李連華等（2014）發現，國有控股的企業由于各種政策限制，在選擇金融衍生工具進行套期保值時具有很大局限性，套期保值的使用效果也明顯遜色于非國有控股的企業。相比之下，非國有控股的上市公司受到的這種局限性較小，他們有能力做好套期保值，以此為手段來規避企業面臨的風險。綜上，提出假說1。

假說1：相對于國有控股股東，非國有控股股東更加傾向于進行外匯套期保值。

2.控股股東財富集中特征與公司外匯套期保值

Paligorova（2010）、Faccio et al.（2010）分別從是否是集團企業、大股東是否進行投資組合以及投資組合的效率檢驗了大股東財富集中程度對企業風險承擔能力的影響，發現大股東財富越分散，其承擔風險的能力越強。Bauguess et al（2012）將同股同權與差別投票的企業進行配對檢驗，得出了與前述結論一致的結果。由此可見，控股股東財富集中度會降低其風險承受意愿與能力，進而影響其進行上市公司風險承擔決策和套期保值決策?？毓晒蓶|財富越分散，其承擔風險的意愿與能力越強，其所控股的上市公司往往承擔更高水平的風險，其套期保值的意愿越低。反之，當控股股東財富主要集中于單個上市公司時，一旦該上市公司風險過高引發其破產時，意味著控股股東面臨血本無歸的狀況。這種情形下，控股股東具有強烈的動機進行套期保值，以對公司承擔的風險進行控制?；谠摲治觯岢黾僬f2。

假說2：相對于財富集中度低的控股股東，財富集中度高的控股股東更傾向于進行外匯套期保值。

3.控股股東的股權制衡特征與公司外匯套期保值

Maury & Pajuste（2005）研究發現，股權制衡度越高，控股股東更為關注公司的長期價值管理，為此會抑制企業的財務風險。外匯風險是引發企業財務風險的重要來源，而運用外匯衍生工具進行外匯套期保值會給上市公司帶來大約10%的風險溢價（郭飛，2012），即使用外匯衍生工具進行套期保值對企業價值有積極效應。因此，面臨較高股權制衡度的控股股東更傾向于進行套期保值，以降低企業外匯風險與財務風險，為公司長期發展帶來積極效應。反之，當控股股東面臨的股權制衡相對較低時，控股股東代理問題較為嚴重，其往往偏好短期的控制權私有收益，而缺少動機進行積極的外匯風險與財務風險管理，表現為利用外匯衍生工具進行外匯套期保值的傾向弱化。綜上，隨著控股股東面臨的股權制衡度上升，控股股東進行套期保值的傾向更強，由此提出假說3。

假說3：相對于股權制衡度低的控股股東，股權制衡度高的股東更傾向于進行外匯套期保值。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

借鑒郭飛（2012）的研究設計，選擇2011～2018年國外收入占公司營業收入10%的滬深A股非金融類上市公司，將其界定為跨國公司，即總樣本，這些跨國公司存在著使用外匯衍生品進行外匯套期保值的動機。之所以選擇該區間，一是因為雖然2007年是新會計準則頒布的元年，但是信息披露仍然不規范（財政部會計司2008）;二是受到2008年全球金融危機的影響，各企業的外匯衍生工具的選用與使用效果并不具有代表性。剔除缺失值后，共獲得6022個非平衡公司年度樣本，具體分布見表1。

另外，基于總樣本公司的界定，查閱了總樣本公司的年報，通過關鍵詞搜集（如遠期、期貨、期權、互換、掉期等）手工整理了樣本公司中使用外匯衍生工具進行外匯套期保值的數據。為了排除異常值對研究結果的影響，對相關的連續變量進行上下1%的Winsorize處理。

（二）測試變量的界定與計量

1.外匯套期保值變量計量

國外現有研究設計中，往往通過計算對沖比率指標來計量公司外匯套期保值的程度。由于我國會計準則與國際會計準則在衍生工具披露方面仍然存在著差異，相關數據披露不夠充分。為此，借鑒郭飛（2012）的研究設計，基于企業是否使用外匯衍生品，來判斷企業是否進行外匯套期保值。具體而言，只要上市公司在年報中涉及使用外匯衍生工具進行風險對沖，且確認或者披露了所用外匯衍生工具的公允價值或者名義價值時，就認為公司存在外匯套期保值行為，則Hedgit賦值為1，否則Hedgit 賦值為0。

2.控股股東特征變量計量

當上市公司控股股東為國資委、中央部門、地方政府或地方國資委及其所屬企業時，則界定為國有控股股東，反之則界定為非國有控股股東，記為SOEit-1。

以控股股東持股上市公司比例作為控股股東財富集中度的計量指標，即控股股東持股上市公司比例越高，則控股股東財富集中度越高，記為Weaconit-1。

以上市公司第2至第10大股東持股比例總和作為股權制衡特征的衡量指標，即上市公司第2至第10大股東持股比例總和越高，則控股股東面臨的股權制衡度越高，記為Equbalit-1。

（三）模型的構建

通過測試變量的定義與計量，構建下述模型進行假說1至假說3的檢驗，具體如下公式（1）所示。

另外，模型還加入影響企業外匯套期保值決策的控制變量，具體包括上市年限（Csageit-1）、資產負債率（Levit-1）、總資產收益率（Roait-1）、投資機會（Sgrowit-1）、現金持有（Cashit-1）、經營性凈現金流（CFit-1）、管理者持股比例（Mshareit-1）、管理者薪酬比例（Mcompit-1）以及機構投資者比例（Instit-1）等。模型建立如下（ε為殘差項）：

Probit（Hedgit）=ρ0+ρ1SOE it-1+ρ2Weacon it-1+ρ3Equbalit-1

+ρ4Csageit-1+ρ5Levit-1+ρ6Roait-1+ρ7Sgrowit-1

+ρ8CFit-1+ρ9Mshareit-1+ρ10Mcompit-1+ρ11Instit-1

+ρ12Groupit-1+Ind+Year+ε （1）

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計分析

表2列示了相關變量的描述性統計結果。表中數據顯示，外匯套期保值變量Hedgit 均值為0.053，表明中國上市公司中使用外匯金融衍生品進行外匯套期保值的情況普遍較少。反映控制股東特征的國有控股股東SOEit-1、控股股東財富集中度Weaconit-1和控股股東股權制衡度Equbalit-1均值分別為0.323、0.355與0.301，標準差分別為0.434、0.122與0.130，表明相關變量變化較大。

表3列示了核心變量的皮爾遜相關系數統計表。數據顯示，外匯套期保值變量Hedgit與國有控股股東SOEit-1變量雖然為正，但統計上不顯著，未能與假說1相一致;而外匯套期保值變量Hedgit與控股股東財富集中度Weaconit-1和控股股東股權制衡度Equbalit-1均顯著為正，與假說2和假說3相一致。由于未能控制其他變量的影響，還需要通過進一步的多元回歸分析加以檢驗。

（二）假說的多元回歸結果分析

表4列（1）列示了假說1至假說3的多元回歸檢驗結果。結果顯示，國有控股股東SOEit-1回歸系數在5%水平內顯著為負，表明相比非國有控股股東，國有控股股東使用外匯衍生品進行外匯套期保值的傾向更弱，進而支持假說1。同時，控股股東財富集中度Weaconit-1回歸系數在5%水平內顯著為正，表明隨著控股股東財富集中度的上升，控股股東使用外匯衍生品進行外匯套期保值的傾向更強，進而支持假說2。另外，控股股東股權制衡度Equbalit-1回歸系數在1%水平內顯著為正，表明控股股東面臨的股權制衡度越高，控股股東更傾向外匯衍生品進行外匯套期保值，進而支持假說3。

為了確保研究結果的穩健，放松郭飛（2012）關于跨國公司的界定，即使用海外收入占比（海外收入占比=出口收入/總營業收入，本文將出口收入界定為海外收入和進出口貿易收入的總和）超過10%公司，將海外收入占比分別調整為15%和5%，樣本量隨之調整為4911和6754，重新進行上述回歸檢驗，結果如表4列（2）和列（3）所示，反映控制股東特征的國有控股股東SOEit-1、控股股東財富集中度Weaconit-1和控股股東股權制衡度Equbalit-1回歸系數依然至少在5%水平內顯著，回歸結果保持穩定，繼續支持假說1、假說2和假說3。

（三）穩健性檢驗

為了確保結論的穩健性，進行相應的穩健性檢驗。首先，采用OLS方法重新進行多元回歸檢驗，表5列（1）至列（3）分別列示了依據海外收入占比10%、15%和5%界定回歸總樣本的相關多元回歸檢驗結果，反映控制股東特征的國有控股股東SOEit-1、控股股東財富集中度Weaconit-1和控股股東股權制衡度Equbalit-1回歸系數繼續在5%水平內顯著，回歸結果保持穩定，繼續支持原假說。另外，將行業樣本量少于20個的公司樣本剔除后重新進行多元回歸結果檢驗，上述結論仍然保持穩定。

五、研究結論與啟示

中國的制度環境下，股權相對集中，普遍存在著控股股東?？毓晒蓶|掌控企業風險管理與外匯套期保值決策，控股股東特征會對公司外匯套期保值產生重要的影響。鑒于此，文章基于控股股東視角，選擇2011～2018年國外收入占比超過10%的滬深A股非金融類上市公司（界定為跨國公司）為總樣本，考察中國上市公司控股股東政府控股特征、財富集中度特征與股權制衡度特征對其運用外匯衍生工具進行外匯套期保值決策的影響。研究發現，相對國有控股股東，非國有控股股東更傾向運用外匯衍生工具進行外匯套期保值;隨著控股股東財富集中度的上升，控股股東運用外匯衍生工具進行外匯套期保值的傾向更為顯著;隨著控股股東面臨的股權制衡度上升，控股股東運用外匯衍生工具進行外匯套期保值的傾向更為顯著。

鑒于此，上述研究發現的實踐啟示意義在于，控股股東特征會對企業風險管理決策產生重要的影響，進而影響公司價值的創造與提升，有助于更為全面地理解控股股東在中國上市公司的角色與作用。當然，該研究具有一定的局限性。一方面，局限于數據的限制，上市公司外匯套期保值的界定與計量不夠精細;另一方面，控股股東特征較多，文章僅選擇了主流研究中所關注的控股股東三大特征進行分析與考察，這些特征的交互效應及其他特征的影響有待于進一步深入研究。

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（作者單位：中國社會科學院大學）