科創板試點注冊制的成效分析

彭稀

摘要：2018年11月5日，習近平主席在中國國際進口博覽會開幕式上宣布，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。之后科創板的各項工作快速推進，2019年7月22日，首批25家科創企業正式掛牌上市，標志著我國以信息披露為核心的發行注冊制正式落地。本文基于科創板注冊制改革的主要內容，論述改革實踐在提升市場效率等方面的初步成效，并針對退市制度安排、投資者保護等提出推動科創板注冊制改革的政策建議。

關鍵詞：科創板;注冊制;成效

一、注冊制改革的必要性

股票發行核準制對發行人進行形式和實質上的雙重審查，隨著我國經濟和資本市場的不斷發展，核準制的固有弊病逐漸顯現，比如新股“三高”問題催生市場泡沫、滋生權力尋租等腐敗現象、上市公司業績變臉、殼資源炒作等，扭曲了資本市場運行機制，導致資源配置效率低下，無法適應我國資本市場的發展需要。

科創板承載了試點注冊制的歷史使命，是我國資本市場供給側結構性改革的重要舉措，對完善多層次資本市場建立、補齊資本市場服務科技創新企業的短板具有重要意義。曹鳳岐（2014）指出股票發行核準制存在很多弊端，而實行注冊制改革是我國資本市場市場化程度提高的必然結果。魯桂華（2019）認為科創板及其基礎性制度的設計是解決我國當前資本市場諸多問題、促進經濟增長的可行舉措。陳宜飚（2020）認為科創板的制度創新總體上可望降低抑價率。陳潔（2019）從投資者賠償基金的功能轉型、加重虛假陳述的責任力度等方面提出科學有效的風險防范措。

二、科創板注冊制改革主要內容與成效

（一）上市包容性增強，融資效率提升

科創板設置了與其他板塊相比更寬松的上市標準，并采用五套差異化的上市指標，允許存在未彌補虧損、未盈利的企業上市，允許特定類型的擬上市公司采取雙層股權結構，允許紅籌企業上市，極大增強了科創板的包容性，減少優質企業因各種限制轉而尋求海外上市的情況。

注冊制下，監管部門對擬上市企業進行形式審查，與核準制相比有高效率、高透明度的特點。截至2019年末，科創板上市公司數量為70家，從申報到首發上市的平均時間不到6個月，相較于主板、中小板、創業板平均一年左右的發行審核周期大幅縮短，融資效率得以提升，對提高我國資本市場直接融資比率、服務實體經濟具有重要意義。

（二）市場化定價機制促進價值發現

科創板采取向機構投資者詢價的首發定價方式，規定保薦機構必須進行跟投，促使中介機構對企業的真實價值進行定價，可以強化資本市場的價值發現功能，此外，新股發行優先向機構投資者配售，有助于提高機構投資者的比重，發揮其專業與信息優勢，引導市場投資者機構化和專業化。數據顯示，至2019年底科創板破發率達到16.7%，甚至出現個別股票發行首日跌破發行價的現象，而新股破發標志著市場理性的逐步回歸，是市場回歸正常狀態的表現。

科創板在二級市場交易制度方面也進行了突破式改革，IPO上市的前5個交易日不設漲跌幅限制，之后為20%，可以逐步培養投資者的理性交易思維，為將來進一步放開漲跌幅限制作有效探索。從科創板運行效果看，放寬漲跌幅限制并未引起市場過度波動，如圖1所示，截至2020年3月31日，新股上市后的30個交易日內的日平均絕對值收益率呈逐步收窄趨勢，體現了市場博弈日漸充分，市場估值日趨理性。

（三）融資融券機制提升市場有效性

科創板股票上市首日即可賣空，并通過轉融通制度安排加大市場融券供給。2019年7月科創板開板以來，兩融業務運行良好，科創板融券余額占兩融余額比率從初期接近50%的水平逐步有所下降，目前大約占比20%，但也顯著高于滬市主板的1%左右占比;從兩融余額占流通市值的比率看，科創板6%左右的占比也顯著高于滬市主板1.6%左右的占比（見圖2）。

證券市場的賣空機制與市場有效性之間有密切關系。市場有效性是指資產價格能夠快速、準確、充分反映與之相關的市場信息，即使存在部分非理性投資者，相互之間的非理性可以互相抵消，非理性行為對價格的影響也會因為理性的套利行為而消除，而套利行為依賴于市場具備不受限制的賣空機制。李志生等（2015）通過比較A股市場融資融券標的股票和非融資融券標的股票，發現融資融券標的股票的定價效率得到了顯著提高，且融券賣空量越大股票的定價效率越高。

（四）嚴格的退市制度

成熟資本市場上，上市公司退市是一種常態化的現象，通過嚴格的退市制度搭配靈活的轉板機制，有助于提高資本市場的整體質量。而A股市場在過去的核準制下，監管層注重嚴格的事前監管，企業上市更困難，使得上市資源具備稀缺性，殼資源受到追捧，價值畸高。此外退市標準不明確、退市渠道不通暢，被停牌的股票不少，但被強制退市的公司卻很少。WFE數據顯示，2007年至2018年期間，倫敦交易所和美國納斯達克的退市公司總量均超過2700家，退市率（年均退市數/年均上市公司總量）分別為9.5%和7.6%，而同期上交所和深交所的退市率分別僅為0.3%和0.1%。

相比于A股其他板塊，科創板目前所實行的強制退市標準更加細化和全面，借鑒了美國市場所采用的市值指標，體現監管思維向市場化導向的轉變;其次，對退市環節進行了簡化，取消暫停上市和恢復上市的步驟，對觸發退市條件的公司直接終止其上市資格，退市時間縮減到了2年左右，減少不具備投資價值公司對上市資源的占據時間，且規定退市公司不得申請重新上市。此舉有望促成上市公司退市常態化，提升上市公司質量，保障市場健康良性發展。

三、推進科創板注冊制改革的政策建議

（一）、優化科創板的退市制度

科創板退市制度還需進一步優化，針對企業差異化的上市標準，可以借鑒美國納斯達克市場的做法，設計出差異化的強制退市制度，體現處于不同發展階段和不同行業的創業板企業的自身特點，更好地服務于高科技企業。另外，也可以借鑒納斯達克的內部轉板機制，劃分若干內部板塊，制定“階梯型”轉板機制，有助于更好地構建多層次資本市場，滿足不同類型企業的融資能力，提升資本市場的包容性。

（二）、完善投資者保護與事后追責機制

上市公司以及中介機構的誠信盡職是保證科創板有效平穩運行的關鍵，對其欺詐、信息造假等違規行為執行更為嚴厲的處罰機制，通過完善的事后追責機制明確各主體責任，對上市公司董高監等違規主體予以嚴厲懲罰，罰款進入投資者權益保護基金，對利益受損的投資者進行補償。此外，可以借鑒成熟市場的經驗，比如美國的集體訴訟制度，降低訴訟成本，保護投資者權益。

（三）強化信息披露質量

在監管方面，需要提升信息披露質量，針對科創板上市企業特質作差異化安排，充分發揮中介機構對上市公司信息披露的核查把關作用，減少信息不對稱對市場有效性的削弱，市場定價效率依賴于信息披露質量，投資者基于高質量的信息披露進行投資決策，提高風險定價能力，正確的定價才能更好配置資源，促進市場優勝劣汰。

參考文獻：

[1]曹鳳歧.推進我國股票發行注冊制改革[J].南開大學學報（哲學社科版），2014（2）

[2]魯桂華.從科創板看中國資本市場改革的路徑選擇[J]. 財會月刊，2019（4）

[3]陳宜飚.科創板有望降低中國企業IPO抑價率[J].清華金融評論，2020（1）

[4]陳潔.科創板注冊制的實施機制與風險防范[J].法學，2019（1）

[5]李志生等.賣空機制提高了中國股票市場的定價效率嗎？[J].經濟研究，2015（4）

基金項目：

四川大學錦江學院青年教師科研基金項目（QNJJ-2019-B10）