可轉換債券融資方式淺析

摘 要：本文梳理了可轉債國內外發展現狀，探討可轉債回售條款、贖回條款、向下修正轉股價條款、發行條款等債券基本屬性，并對可轉債的發行及需求情況進行了概述。綜合以上因素，研究了發行可轉債對公司治理的影響，并提出相關建議。

關鍵詞：可轉債價值;公司治理;代理關系

一、可轉換債券發展現狀

可轉換債券又稱可轉債，債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券，其作為資本補充工具，既具有債的屬性，也有股的屬性。

1843年美國New York Erie鐵道公司發行了全球第一張可轉換公司債券，并由于美國“授權資本制度”—預先規定公司應發型股份總數限額的出臺，從20世紀70年代之后，可轉債在美國得到飛速發展。與美國相比，歐洲發型可轉債的公司信用等級相對更高，許多入選Stoxx指數成分股的公司都發行過可轉債。

中國可轉債起步于20世紀90年代，成都工益發行的可轉債作為第一支發型于1993年5月實現轉股，于1994年1月3日股票上市交易。2010年之后，隨著中國銀行、中國石化、工商銀行等中國超大型國企相繼發行了幾百億規模的可轉債，我國的可轉債市場得到了大幅度的擴容。

二、可轉債價值影響因素綜述

可轉換公司債券賦予了持有者在規定期限內，按照事先確定的條件和價格，將債券轉換成發行公司普通股股票的權利，相當于在債券內嵌了一個美式看漲期權。一般來說，可轉債有三種定價方式，分別是Black-Scholes期權定價法、二叉樹定價法、蒙特卡洛模擬定價法，關于可轉債發行定價研究，有以下綜述：

符俊濤認為可轉債的價值主要包含了付息債券、轉股期權、回售期權、贖回期權和特別向下修正條款五部分的價值，其中只有贖回性對可轉債的價值是負面性的，即發行人發行人為了不讓可轉債持有人過多地享受股價上升帶來的收益，有權以事先約定的價格贖回可轉債。

龐環鵬對國內流動性較好的部分可轉債進行了實證研究。通過對可回售權及可贖回權的研究，數據結果顯示，當股價遠離贖回、回售觸發價格時，模型的理論價值與市場價格較為吻合，相對誤差基本上在以內。

可轉債回售是發行可轉債時的一個附加的條款，當公司股票價格在一段時期內連續低于轉股價格并達到一定幅度時，可轉換公司債券投資人按事先約定的價格將所持債券賣給發行人。回售價格一般比債券票面利率折現值高，在股票價格持續低迷的情況下，回售條款對債券投資人具有意義。

可轉債通常包含轉股價向下修正條款，通常在發行方案中規定了當股票價格相對于轉股價格持續低于某一程度，即意味著可轉債的期權處于虛值的狀態時，發行人和投資人事先可以重新議定轉股價格的條款，以此來誘導轉債人轉換。

三、可轉債的發行與需求

可轉債發行端方面，上市公司發行可轉換公司債券，主要滿足財務指標為：最近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10%以上;屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但是不得低于7%。發行可轉債對公司凈資產利潤率有較高的要求，且對發行后的資產負債率及發行規模均有限制，所以可轉債發行條件要求較高。但相對于股權融資，可轉債債息具有稅盾作用，發行可轉債對公司當年每股收益和凈資產收益率影響不大。同時，可轉債對股權的稀釋是逐步的。

可轉債需求端方面，2017年證監會發布的“再融資新政”，規定了網上投資者在申購可轉換公司債券時無需繳付申購資金。此舉為消除申購資金凍結給投資者帶來的不利影響，擴大了市場需求。

可轉債債務融資的利率一般低于同等期限信用債券利率，因此是持有至到期而不轉股的可轉債債務融資成本很低。但由于贖回條款的存在，需要支付股權作為贖回對價，且贖回條款多設置了正股價格 130% 觸發價，因而上市公司使用可轉債融資的實際成本非常高，這是上司公司通常不選擇發行可轉債融資的原因，

四、可轉債對公司治理的影響

可轉債的期權性質可緩解股東與管理層之間的代理問題，因為可轉債的還本付息壓力能迫使管理層放棄過度投資，限制管理層收益較低的項目，如果投資最終被證明是有價值的如果投資被證明是有價值的或能夠增加公司價值時，可轉債持有人會選擇轉股，節省了再融資成本。如果投資決策的結果是毫無價值甚至是負值時或減少公司價值時，可轉債需要通過回售條款將現金返還給債券持有人，其激勵管理者不能因為自身的機會主義行為而投資收益為負的項目，否則公司會面臨債務兌付的資金困境。

可轉債的期權屬性同時能有效治理管理層的不當行為，降低對公司的價值損害。在我國股權集中的資本市場中，股東尤其是大股東與管理層之間的代理問題比較突出，如果更多地保護保持可轉債的債性，維持或強化債務兌付的資金壓力，可以減輕管理層不當行為對公司價值或股東利益的損害。

可轉債的契約關系可緩解股東與債權人之間的代理問題，債權人能夠接受的風險上限是與其固定收益對等的風險，股東代理會盲目追求高收益項目，而忽視相關的風險。但是在可轉債的契約關系下，當債務資金被用于投資高風險項目時，如果項目成功，可轉債持有人可通過轉股來分享應得的高收益;如果項目失敗，那么可轉債持有人將不會轉股，可轉債的這一機制在一定程度上會抑制股東的資產替代和風險轉移傾向。

五、相關建議

通過梳理影響可轉債價值的基本要素、可轉債發行條件以及其對公司治理的影響，本文提出以下幾點建議：

1、優化我國可轉債的轉股定價基準或轉股條款，設定較高的轉股溢價率，降低可轉債贖回成本，提高上市公司選擇可轉債的積極性，為可轉債公司治理功能的全面發揮奠定基礎。

2、根據上市公司特征設計贖回條款，降低市場對強制或半強制轉股的預期，并使可轉債與公司未來業績、正股特征相匹配，減少發行人所承擔的強制轉股風險，減少發行人的逆向選擇成本，切實發揮可轉債的公司治理功能。

3、減少對可轉債對大股東的分配額度，加大可轉債公開市場投放，平衡債務人及股東的代理關系、管理層與股東的代理關系，健全優化公司治理結果。

參考文獻

[1] 戴靜.對轉股價格下調可轉債的研究及套利策略分析[J].債券實務，2020.

[2] 符俊濤.可轉換債券定價和實證分析[碩士學位論文].北京：清華大學，2013.

[3] 龐環鵬.中國市場可轉債定價研究[博士學位論文].浙江：浙江大學，2013.

作者簡介：郭嘉（1988-02）性別：男，籍貫：河南省漯河市，職稱：資產評估師，學歷：碩士研究生，專業或研究方向：產業經濟、債券