資本市場開放對企業投資行為的影響

汪怡

[提要] 本文基于2014年滬港通交易制度的實施探討資本市場開放是否會影響企業投資。選取2012～2016年A股上市公司數據，通過傾向得分匹配法，尋找滬港通上市公司的匹配樣本，再利用雙重差分方法研究滬港通政策對上市公司的整體投資、固定資產投資和創新投入的影響。結果發現：滬港通交易制度是通過增強股價信息含量作用至企業的股價敏感性，進而影響企業的投資，并且隨著滬港通的開放，企業固定資產投資的股價敏感性下降了，但是對于研發投入的敏感性有顯著上升。

關鍵詞：滬港通交易制度;雙重差分模型;投資-股價敏感性;傾向得分匹配

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年8月16日

一、引言

2014年11月17日，“滬港通交易平臺”在上海證券交易所正式開通，是中國A股資本市場對外開放的重要舉措。滬港通作為最早實施的互通交易制度，是資本市場開放過程中具有先驅意義的關鍵一步。所以，探討滬港通交易制度會如何影響實體經濟運行具有重要意義。

實體經濟活動的重要微觀表現是企業的投資，本文重點關注資本市場開放是如何影響企業投資的。資本市場開放的核心為取消或放松對資本流動的限制，允許境外投資者進入從而引入境外資金。現有研究認為境外投資者發揮治理作用的主要途徑是通過直接與企業管理層溝通等內部治理方式，即“用手投票”。但是，在實際的公司治理中，通過與企業管理層直接溝通的方式來干預企業行為的情形是比較少見的。理論上，境外投資者還可以通過買賣公司股票等市場交易的方式來間接地對管理層的決策行為產生影響，即“用腳投票”的方式。但是，境外投資者是否真的會選擇通過市場交易的方式影響企業投資，相關的影響機制又是什么，這類的研究仍比較缺乏。

滬港通交易機制是作為資本市場開放的一種重要形式，其制度設計會強化境外投資者通過“用腳投票”發揮治理作用，并且不同于其他國家、地區的資本市場開放原則，為了盡可能降低可能出現的市場風險，滬港通交易機制采取了漸進式的開放過程，先挑選數量有限的股票作為試點，而后逐步加入新的股票。這一特點使得基于此背景的研究可以清晰地區分受資本市場開放未受和受到影響的企業，從而避免事件識別誤差等問題，加強研究結論可靠性。鑒于此，在滬港通交易機制背景下，本文提出如下問題：資本市場開放是否會影響企業投資？如果資本市場開放會影響企業投資，影響的是企業對固定資產的投資還是研發投入？

二、研究假設

有學者發現，A股資本市場中境外投資者能夠識別并投資于業績表現較好的企業，這表明境外投資者較本地投資者擁有一定的信息優勢。機構投資者是中國香港資本市場等相對發達的資本市場中的主要投資者，擁有更豐富的經驗和投資能力，在獲取、挖掘企業信息方面也可能更具優勢。中國香港資本市場是全球金融與信息中心之一，其投資者相對于A股本地投資者具有以較低成本獲取全球范圍內的信息的優勢。基于此，香港投資者可以利用信息優勢獲取有關中國內地企業層面的信息。滬港通制度的實施，一方面讓香港投資者可以發揮其擁有的信息優勢，挖掘出價值受低估的企業，而后通過“用腳投票”反饋至企業的股價中;相反，發現企業價值高估時，可出售已持有股票或者賣空高估股票。這些行為使得企業價值回到合理水平，從而減少定價偏差。另一方面滬港通交易制度使得管理層主動提高信息披露質量，進而吸引境外投資者持股。信息披露質量便于境外投資者利用相對信息優勢獲取增量信息，并反映到股價中，進而提高股價信息含量、降低定價偏誤。

資本市場影響實體經濟運行的主要機制就包括股價信息反饋效應機制，股價的信息含量越高，信息反饋效應對實體經濟的影響也越大。滬港通交易制度的實施，讓有著信息優勢的香港投資者能夠提高企業股價信息含量，從而影響企業管理層做出投資決策。當股價信息含量較高，包含管理層可能并不知道的信息時，管理層會因此制定或修正投資決策，提高決策成功的可能性，這是因為股價包含了投資者對公司投資決策的觀點和認可度，若管理層不參考其中反饋的信息，可能會引起投資者的拋售甚至賣空等行為，引發公司股價下滑，為避免這種情況，管理層會利用股價中反饋的有效信息用于決策制定。

基于以上分析，本文提出：

假說1：滬港通交易制度的實施會提高企業投資-股價敏感性

企業投資包括固定資產投資和研發投入，從理論上看，滬港通制度的建立能夠引入境外投資者，對于企業的股價是利好消息，能夠提高企業投資的股價敏感性，也能夠提高企業固定資產投資和研發投入的敏感性，所以本文提出：

假說2：滬港通交易制度實施會提高企業投資，并且同時提高企業的固定資產投資和企業的創新投入

三、研究設計與變量選擇

本文實證思路如下：通過傾向得分匹配法，尋找滬港通上市公司的匹配樣本，再利用雙重差分方法研究滬港通政策對上市公司的整體投資、固定資產投資和創新投入的影響。

（一）計量模型與計量方法分析。滬股通標的企業初始樣本范圍包括上證180指數成分股、上證380指數成分股、“A+H”股上市公司中符合要求的568家上交所A股上市公司，經后期的調出，截至2016年12月31日，原始的568家僅剩420家，剔除其中的金融股和部分缺失值，實驗組滬港通公司共計397家。本文采用Logit回歸估計傾向得分，采用Stata官方命令Teffects Psmatch進行一對一匹配。進行匹配的公司樣本選自未被納入滬股通標的上交所與全部深圳證券交易所的上市公司，進行匹配之后得到397家控制組公司。

本文實證方程如下：

（二）變量界定和數據說明。文中Invest是企業投資指標，為本期資本投資除以上期總資產，資本投資是采用固定資產、在建工程的年度變化值與研發支出之和;Fainvest是企業固定資產投資，為固定資產、在建工程的年度變化值除以上期總資產;R&D是企業的創新投入指標，采用企業的研發支出除以上期總資產;企業股價指標采用托賓Q值，為企業權益市場價值、負債賬面價值之和除以總資產;Post表示滬港通交易機制是否實施的虛擬變量，即2014年之前取0，在2014年后取1;HSC為滬股通標的企業虛擬變量，企業是樣本中的滬股通標的企業時取值為1，否則為0。控制變量包括企業的規模（size）、現金流量比率（cfo）、企業資產負債率（lev）、董事會規模（bsize）、企業資產報酬率（roa）、第一大股東持股比例（larshare）。

本文數據均來源于CSMAR與Wind數據庫，并且使用Winsorize在全部連續變量1%（99%）分位上進行了處理。

（三）描述性統計。表1報告了樣本總體的描述性統計結果，可以看出，經過配對處理之后的滬港通企業與非滬港通企業之間控制量變量的差距并不明顯。（表1）

四、實證結果與分析

滬港通交易制度與企業投資之間的回歸結果報告見表2。列（1）、列（2）分別為未加入控制變量與加入全部控制變量的回歸結果，在表中q的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明了企業投資與股價之間存在顯著的正相關關系。表中的pqh為post*q*hsc的交互項，它的回歸系數同樣在1%的水平上顯著為正，說明了較非滬股通標的企業，滬股通標企業的投資對股價波動的敏感性更高。在經濟意義上，以第（2）列為例，q、qpost（q*post）、qhsc（q*hsc）和pqh（p*q*hsc）的回歸系數為2.0247、 -1.2384、-0.7949 和1.3169，表明在實施滬港通交易制度前，隨著q增加一個標準差，標的企業投資增加1.5864，占企業平均投資的31.73%;而實施滬港通制度后，標的企業投資增加1.6877，占企業平均投資的33.75%。實施滬港通制度后，標的企業投資—股價敏感性提高2.02%。以上結果支持假說1。（表2）

滬港通交易制度與企業固定資產投資以及創新投資即研發投入之間的回歸結果分別見表3、表4。其中，（1）、（2）列依然分別為未加入控制變量與加入全部控制變量的回歸結果。表中數據表明，不論是對于企業的固定資產投入還是研發投入，q的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，表明固定資產投資、研發投入與股價之間都存在顯著的正相關關系。經濟意義上，在對固定資產投資進行的回歸中，q、qpost（q*post）、qhsc（q*hsc）和pqh（p*q*hsc）的回歸系數為1.6491、-1.1581、-0.8949和1.0215，表明在實施滬港通交易制度前，隨著q每增加一個標準差，滬股通標的企業固定資產投資會增加0.9729，占企業平均固定投資的29.22%;而實施該制度后，滬股通標的企業投資會增加0.8363，占企業平均投資的25.11%。相對于實施該制度前，實施后滬股通標的企業固定資產投資對股價敏感性反而會下降4.1%。在對研發投入進行的回歸當中，q、qpost（q*post）、qhsc（q*hsc）和pqh（p*q*hsc）的回歸系數為0.4689、-0.1650、 -0.1684和0.3002，表明在實施滬港通交易制度前，隨著q每增加一個標準差，滬股通標的研發投入會增加0.3876，占企業平均固定投資的25%;而實施該制度后，滬股通標的企業投資會增加0.5194，占企業平均投資的33.51%。相對于實施該制度前，實施后滬股通標的企業固定資產投資對股價敏感性上升了8.5%。這個結果說明，滬港通開通之后企業的研發投入會隨著股價波動變得更敏感，但是對固定資產投資反而會變得更加不敏感，這部分支持了假說2。這個結果并不十分意外，對于企業來說，研發創新的投入存在巨大的不確定性，如果投入的資金不能夠轉換形成有效資本，那么企業會面臨利潤的下跌。當企業在滬港通上市之后，境外投資者更多可能選擇“用腳投資”，企業為了獲得境外投資者的青睞就會選擇安全的投資方式——將資金投在固定資產而不是研發投入上，所以會導致滬港通開通后，企業固定資產投資對于股價變動更不敏感，而研發投入卻變得十分敏感。（表3、表4）

五、結論及啟示

滬港通交易制度的實施在中國A股資本市場上具有重要的戰略意義。本文探討滬港通交易制度對企業投資的影響關系，研究結果表明：滬港通交易制度是通過影響股價信息含量來提高企業投資的股價敏感性;更深入的，會降低企業固定資產投資的敏感性，顯著提高研發投入的敏感性。本文的結果說明，境外投資者的引入能夠提高資本市場定價效率，更有利于優化企業進行投資決策。

本文的政策啟示如下：第一，維持資本市場的漸進式開放原則。漸進式開放有利于確定資本市場開放的微觀影響，減少資本市場波動風險，提供市場開放經濟后果的經驗證據。第二，加強對投資者的引導與信息中介的發展。一方面可以引入境外投資者，同時引導本地投資者，提高其信息獲取的能力;另一方面加速發展信息中介市場，加大信息中介在信息獲取、傳遞中發揮的作用。第三，防范資本市場開放可能引發的風險。首先，加強對境外投資者的監管;其次，加強關于境外投資者異常交易處罰，完善國際投機活動的應對機制，促進資本市場開放的良性發展。

主要參考文獻：

[1]李蕾，韓立巖.價值投資還是價值創造——基于境內外機構投資者比較的經驗研究[J].經濟學，2014（01）.