互聯網游戲企業并購財務風險及防控

王顥臻

[提要] 近年來，互聯網游戲企業在并購重組市場中表現活躍，但許多企業因未能有效防控并購中的財務風險而導致并購失敗，不能實現并購的協同和規模效應。因此，識別并購財務風險及有效防控措施對互聯網游戲企業成功并購尤為重要。本文以中國游戲公司世紀華通并購盛躍網絡為例，通過研究并購背景，分析其并購活動前、中、后三個階段可能產生的財務風險，以及整理并分析并購盛躍網絡活動中采取的財務風險控制策略，以探究互聯網游戲企業并購活動中的財務風險及有效的風險防控措施。

關鍵詞：互聯網游戲企業;并購;財務風險;風險防控

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年8月15日

2019年中國游戲市場規模達到2，573億元，是全球游戲市場收入規模第一大國家，占比超過28%。中國乃至全球的游戲市場規模在不斷擴大，電子競技也已逐步列入各類國際賽事，游戲行業呈穩定發展態勢。中國游戲企業為迅速擴大全球游戲市場占有率、提升競爭實力，往往會選擇并購交易。但并非所有互聯網游戲企業都能產生正面的并購效應。由于沒有對并購過程中的財務風險進行有效防控而導致并購效應大打折扣，甚至發生巨額虧損的公司也不在少數。因此，互聯網游戲企業并購所面臨的財務風險不可小覷。

一、互聯網游戲企業并購財務風險分析

（一）并購前的價值評估風險。價值評估風險是指由于信息的不對稱性，導致對標的企業評估不準確而帶來的并購風險。一方面如果標的企業價值被高估，收購方并購成本增加，企業資產流動性將受到影響，并購協同效應也將減弱;另一方面低估標的企業價值很有可能導致并購失敗，損失并購前期投入。

（二）并購中的融資風險與支付風險。融資風險存在于企業的籌集資金過程，所籌資金的方式、金額和回籠時間不當都會帶來財務風險。而支付風險則是由不當的支付方式引起的財務風險。不同的融資支付方式會出現不同的收益分配效果，也同樣會面臨不同的財務風險。現金支付有資金流動性風險，杠桿支付存在債務風險以及股權支付形式下有股權稀釋風險等。企業并購有內外部兩種融資途徑。內部融資的方式和數額較為有限，且會占用企業內部運營資金，可能會導致企業周轉水平和抗風險能力整體下降，但內部融資具有成本低、不會稀釋股權的優點。外部融資分為債務融資和股權融資，前者會加重財務負擔，提升債務償還風險，但具有籌資成本低的優點，而采用股權融資雖然不會加重財務負擔，但有稀釋股權的缺點，并且發行股票需一定的時間，在并購競爭激烈的情況下，可能喪失最好的并購機會。

（三）并購后的整合風險。互聯網游戲企業并購交易完成并不代表整個并購活動成功結束，只有將并購雙方人力資源、財務制度、技術和市場等資源重新配置和整合，實現并購初衷的“協同效應”才算取得成功。然而，雙方公司在并購前都有各自不同的企業文化、運營系統和各類資源，如果沒有采取合適的整合措施，不僅不能實現“協同效應”的目標，還可能會產生“兩敗俱傷”的負面影響。對于同質化的資源運營，有效的整合可以降低運營成本，降低財務風險。

二、世紀華通并購盛躍網絡財務風險分析

（一）并購前的價值評估風險。世紀華通并購盛躍網絡之前應充分了解被并購企業的財務狀況。由于盛躍網絡是一家非上市公司，披露財務報表是未經審計的。為表示出合作的信心，雙方決定聘請普華永道會計師事務所針對盛躍網絡2016～2018年的財務報表出具審計報告。這在一定程度上減少了估值風險。根據審計后的財務報表，對3年的營業狀況、償債能力、盈利能力等財務指標進行分析。（表1）

1、盈利能力。從表1可以看出，盛躍網絡在2016～2018年三年期間的銷售凈利率呈上升趨勢，且2018年相比前兩年呈倍數增長。這是因為前兩年受股份支付計入當期管理費用的影響，導致凈利潤較低。從營業收入來看，也是呈穩定增長。這說明盛躍網絡的盈利水平在逐年提升，獲利能力有保障。

2、償債能力。2016年盛趣網絡的流動比率僅為0.55，這說明此時企業償還債務能力低，資金流動性較差，但在2017年以后，流動比率有較大提升，增長到2.5以上，資金流動性好轉。雖然2018年流動比率略微減少，但對企業財務狀況不構成威脅，財務狀況相對平穩。而資產負債率總體在下降。雖然2016年度資產負債率較大，但自2017年開始大幅下降，資產負債率下降到17%以下，低于互聯網行業的平均水平32%，因此其償債能力較強，財務風險相對較低。

3、營運能力。從表1得知，總資產周轉率近三年保持平穩，為0.31，略高于游戲行業均值0.27，說明企業的總資產周轉速度和資金利用效率較好。應收賬款周轉率近三年呈下降趨勢，這一定程度上會影響公司的資金使用效率，但仍是高于企業的一般設置的標準值。綜合來看，盛躍網絡營運能力良好。

4、發展能力。盛躍網絡雖然與業內領先的游戲運營平臺有密切的合作關系，擁有豐富的IP儲備、領先的游戲研發發行和運營能力，這很大程度上可以增加公司優質產品的數量，有利于未來觸發新的利潤增長點，但由于很難預測新游戲上線市場滿意度，且游戲行業政策監管有收嚴趨勢，所以盛躍網絡未來業績能否實現較大增長很難確定。而且從表1可以看出，營業收入增長率近幾年持續下降，由13%降至5.61%，因此其未來發展可能存在一定風險。

綜上可知，盛躍網絡作為互聯網游戲企業其盈利、償債和營運能力相對較強，但并購后的未來發展存在一定風險。又因游戲行業的行業性質，盛躍網絡人才團隊、研發能力和用戶基礎等較難評估價值，因此世紀華通的估值存在一定的財務風險。

（二）并購中的融資風險與支付風險。世紀華通根據自身資金結構和融資能力，在保障并購過程資金充足、企業原本業務平穩運行的目標下，選擇采用詢價方式向特定對象非公開發行股票募集本次重組的配套資金，募集資金總額不超過61億元，發行對象為不超過10名符合相關規定條件的合格投資者，此次募集配套資金用于支付交易中的現金對價及補充上市公司流動資金。通過收購完成日——2019年6月5日前后的資產負債率和產權比率數據來分析此次融資行為的財務風險。

在2019年第二季度前（即并購前）資產負債率和產權比率整體呈下降趨勢，但在第二季度兩者均大幅增長。其中，資產負債率相比上季度增長46%，產權比率增長率達61%，說明此次融資活動對世紀華通的資本結構帶來一定的影響。但籌資后實際控制人未發生變更，不會導致上市公司控制權的變化。產權比率也遠小于標準值1.2，說明世紀華通并購前后的財務情況較為穩定。因此，此次融資活動存在較小的融資風險。

并購支付方式大致分為現金支付、股權支付、杠桿支付以及混合支付四種。在本案例中，世紀華通因為此前的一系列對游戲企業的收購，資金已頗為拮據。選用不合適的支付方式很有可能使企業資金周轉困難，大大提升并購的財務風險。世紀華通因此選用發行股份及支付現金的混合支付方式來減少現金支付額，這不僅降低了債務壓力，而且新增股份并不會導致上市公司控制權發生變化，保證了資本構造的合理性。從并購日后遠小于標準值1.2的產權比率可知，采用的發行股份及支付現金的混合支付方式未對資金鏈造成重大影響，企業資金較為安全。因此，世紀華通支付財務風險也較小。

（三）并購后的整合風險。從2019年第三季度報告可知，在完成對盛躍網絡的合并之后，通過追溯調整歷史業績，剔除非流動資產收益及政府補助影響后，2019年前三季度世紀華通凈利潤為19.44億元（以上都計入盛躍網絡的貢獻），而上年同期剔除同樣兩項非經常性收入后，公司凈利潤為22.01億元。由此可知，2019年前三季度凈利潤同比下跌11.7%，這意味著在完成收購時，世紀華通利潤出現較大下滑，與盛躍網絡并未產生預期“協同作用”，必須重視并購雙方的資源整合。由2019年年報可知，世紀華通在進行一系列整合措施后，例如將無錫七酷網絡整合并入盛躍網絡、點點互動海外平臺與盛趣游戲IP優勢互補整合等，當年公司業績實現增長迅速，營業收入同比增長17.30%，2018年年度追溯調整后，扣除非流動資產收益及政府補助后的凈利潤為11.84億元，2019年為20.43億，同比增長73%，并購整合取得初步成效，隨著整合力度不斷加大，并購的整合風險將越來越小。

三、世紀華通并購盛躍網絡財務風險防控措施

（一）充分調查，科學估值目標企業。在并購估值過程中，由于并購雙方信息不對稱，必須對目標企業進行充分調查，運用多樣的估值方法，掌握盡可能多的目標企業信息，在并購前期盡最大努力降低互聯網游戲企業并購的財務風險。在分析財務狀況方面，首先要確保財務數據的真實可靠，目標企業對并購活動是否秉持積極態度對于提高信息質量起到重要作用。目標企業盛躍網絡為非上市公司，這種出于內部且未經審計的財務報告所披露的信息，其真實性和可靠性不能保證。這會加大信息的不確定性和不對稱性，增加估值風險。因此，雙方通過協商聘請審計機構對盛躍網絡進行審計的行為大大減少了估值財務風險。其次通過分析財務報表數據，對盛躍網絡的盈利能力、償債能力、營運能力以及發展能力進行分析以獲得合理的估值結果。在評估時常采用收益法、市場法及資產基礎法三種方法，為提高評估科學性，世紀華通聘請資產評估機構對目標企業進行評估，根據盛躍網絡的實際情況，選用市場法和收益法兩種方法進行整體評估。由于市場上同一行業的可比案例較多，在與被評估企業比較分析的基礎上，能通過計算適當的價值比率確定評估對象價值，故本次評估最終選取市場法評估結果作為最終結論，更能直接反映企業價值，有利于減少并購的估值財務風險。

（二）結合實際，合理選用融資和支付手段。融資方式和支付手段的選擇不當會對企業的資金鏈造成影響，選用合理的融資方式和支付手段可以降低企業的并購成本，規避并購中的財務風險，提高并購成功率。在確定融資和支付手段前，世紀華通對自身實際資產結構及應對風險能力進行分析，在此基礎上選擇相應的融資和支付手段。由于近四年間收購了20多家游戲公司，世紀華通資金不算充裕，因此世紀華通通過采用詢價方式向不超過10名符合規定條件的合格投資者進行非公開發行股票以募集資金。這既滿足資本需求，又能保證自有資本、債務資本和權益資本維持適當比例，且籌資后不會導致上市公司控制權的變化。由世紀華通2018年第二季度財務報告可知，世紀華通當時的現金流不算充足。雖然現金支付具有縮短并購時間，減少其他企業競爭并購可能性的優勢，但會給企業造成現金周轉壓力，可能會影響到企業正常運營。而完全采用股權支付雖然不會造成現金短缺壓力，但可能會改變股權構造，稀釋原有股權，甚至會造成控股股東喪失企業控制權。完全運用杠桿支付則會進一步增大企業承擔的債務風險。世紀華通結合自身實際情況，匹配選用發行股份及支付現金的混合支付方式可以保證資本構造的合理性，既不影響企業正常運營，也不會造成企業喪失控制權，以此來對財務風險進行防控。

（三）注重整合，加強并購整合力度。此次并購目的是使盛躍網絡公司業務與世紀華通公司現有游戲業務板塊形成顯著協同效應和規模效應，實現資源、IP互通，提升公司整體游戲研發水平、渠道拓展和品牌推廣能力等。一方面世紀華通在并購盛躍網絡之前，4年間先后成功收購了七酷、文脈互動、點點互動等20多家優質游戲公司，已有整合游戲公司的豐富經驗，并且在公司內部已經形成一定規模的游戲生態系統。另一方面世紀華通做出了一系列針對盛躍網絡的有效整合措施。首先，基于盛躍網絡與無錫七酷網絡在游戲IP、研發、商務及職能管理等環節有較多協同和支持，因此公司對雙方旗下國內游戲業務在研發資源、人力資源、IP資源、商務資源等進行了多方面整合以降低營運成本，提升資源配置效率。其次，騰訊早年間曾入股持有盛躍網絡11.83%的股權，重組完成后騰訊成為世紀華通股東持股近5%，將盛躍網絡背靠的騰訊生態資源與世紀華通整合，世紀華通增強了游戲發行能力，在游戲領域的實力也將進一步加強。最后，點點互動與盛躍網絡二者也在從品類、市場、技術上優質互補、協同發展，整合后能將盛躍網絡自身的IP優勢與點點的海外平臺強強聯合，優化產業結構的分類及布局，進一步擴大海外市場，完善游戲全體系戰略布局。

四、世紀華通并購盛躍網絡財務風險防控相關啟示

游戲行業間的并購活動近年來愈發頻繁，但并購過程的每一階段都可能產生財務風險，并購相關人員若能對每一過程可能產生的風險進行預先估計并制定相應的防控措施，就能在一定程度上減少并購財務風險。游戲行業具有“輕資產重研發”的行業性質，所以在并購前，為合理估值目標互聯網游戲企業，并購企業除了要研究其財務狀況，進行財務指標分析以外，還要相比其他企業更深入分析如研發能力、人才團隊以及客戶流量等非財務類信息。再根據目標企業的實際情況靈活選擇相應評估方法。從游戲行業的行業特性來看，綜合采用多種評估方法確定估值更有利于提高估值準確性。也可借助審計機構、資產評估機構等第三方機構對目標企業的評估提出專業指導來降低估值風險。在并購過程中，要根據并購企業及被并購企業的實際資產結構、應對風險能力及整體營運狀況等因素深度分析，選擇合理的融資和支付方式，在保證并購正常進行的情況下，將資本結構維持在平穩合理的水平。互聯網游戲企業可利用政府對文化產業的政策支持，選擇合適的融資渠道。在選擇支付方式方面，根據現今各種案例來看，混合支付的手段越來越成為互聯網游戲企業常采用的并購支付方式，因為其不僅是最能結合并購企業自身特點的支付方式，而且既能擁有單一支付的優勢，還可通過多種支付工具的組合來規避單一支付方式帶來的風險和弊端。實現企業并購后，為實現互聯網游戲企業并購的協同和規模效應，雙方要以并購動因為指導方向，進行多角度的企業整合，不僅要對財務管理制度進行整合，還應注重企業研發、人力、IP 、運營渠道等多方面資源的整合，加強對組織機構、企業文化及財務整合力度。

五、結語

一場突如其來的新型冠狀病毒肺炎（簡稱“新冠肺炎”）疫情對我國乃至世界造成了極大影響。現階段，新冠肺炎疫情已對不少行業的發展產生了沖擊，但許多行業卻借助互聯網在這場危機中獲得了發展，比如移動社交行業、線上教育行業及短視頻行業等。作為疫情間重要的在線娛樂方式，互聯網游戲行業也因游戲用戶規模和使用時長的快速上升而在疫情期間發展迅速。本文所分析的世紀華通企業其游戲板塊的收益也在疫情期間獲得大幅增長，實現游戲營收的快速升溫。隨著我國疫情防控形勢的趨穩向好，互聯網游戲企業也將不斷發展壯大，未來游戲行業也必然會迎來更多的企業并購，只有對并購全過程中的財務風險進行有效防控，才能實現互聯網游戲企業的成功并購，發揮出協同和規模效應。

主要參考文獻：

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