廣州藥業換股并購白云山的協同效應分析

侯晉慧

摘 要：并購是企業謀求快速發展的有效途徑，近年來我國企業的并購數量及規模都在不斷上升。國內外學者的研究表明，一宗成功的并購會帶來顯著的協同效應，協同效應又可進一步分為經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應等。

本文首先闡述了企業并購協同效應的概念及其衡量方法，并將傳統財務指標融入并購協同效應的評價體系中，廣州藥業收購案例屬于并購成功案例，并給出案例啟示，希望為其他企業實施并購提供借鑒和指導。

關鍵詞：廣州藥業;白云山;并購;協同效應

近年來，越來越多的企業選擇通過開展并購活動來實現自身競爭力的提升。通過并購，大部分企業可以形成顯著的協同效應。一方面，企業的規模得到擴大，產生的規模效應明顯;另一方面，企業可以對資源進行優化配置，降低了各方面的成本。

基于上述背景，本文特別選取了我國醫藥行業并購中的典型代表廣藥白云山為研究對象進行基于傳統財務指標的評價分析。

一、基于傳統財務指標法的并購協同效應評價體系

財務指標法是通過對企業并購前和并購后的財務數據的分析，可以衡量企業的盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力等多方面績效。

1.經營協同效應的指標選取

為方便評價，本文選擇了銷售毛利率用于考察盈利能力。同時，考慮到單一的考察盈利能力無法全面地分析經營協同效應，因此本文通過選取營業收入增長率來實現對成長能力的評價。

2.管理協同效應的指標選取

對于資產管理方面，本文采用總資產周轉率分析公司的資產管理水平。對于成本控制，本文選用了管理費用率。

3.財務協同效應的指標選取

根據研究目標，本文選擇了資產負債率來衡量企業的償債能力。本文同時選擇了實際所得稅率來衡量企業的節稅效應。

二、廣州藥業并購白云山案例概況

廣州藥業合并白云山是醫藥行業經典的橫向合并。此次并購一方面使得廣州藥業獲得了更多的機會，并幫助兩個上市公司實現了資源的整合，另一方面本次并購活動為廣藥集團完成整體上市奠定了基礎。

1.公司簡介

本文所選案例涉及三個公司，其中廣藥集團為廣州藥業股份有限公司（股票代碼為600332，簡稱“廣州藥業”）及廣州白云山制藥股份有限公司（股票代碼為000522，簡稱“白云山”）的實際控制人，而廣州藥業股份有限公司為案例并購公司，廣州白云山制藥股份有限公司為案例被并購公司。

2.廣州藥業并購前后主要經濟指標

廣州藥業并購白云山后資產大幅增加，并購前后各項經濟指標發生了顯著的變化。本文選取了資產總額、凈資產總額、負債總額、營業總收入、營業總成本、利潤總額及凈利潤這幾項經濟指標做了一個并購前后的對比。具體數據見下表廣州藥業2012年、2013年及2019年主要財務數據。

從上表可以發現，廣州藥業在完成并購后的2013年各項指標都有了爆炸式的增長。如并購后的資產總額達到了1224912萬元，較并購前擴張了約96%;營業總收入也上升了一倍有余;利潤總額與凈利潤更是比并購前提高了1.5倍左右。從并購完成當年的情況來看，此次并購的效果顯著。

三、并購協同效應的具體分析

基于傳統財務指標并購協同效應評價體系主要指通過傳統財務指標法進行多方面的分析。本文從經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應三方面出發進行分析。

1.經營協同效應分析

（1）盈利能力方面

2010年至2019年白云山、廣州藥業及行業平均銷售毛利率變化情況如下圖1所示。

從圖中可以看出并購前2010年至2012年被并購方企業白云山的銷售毛利率遠高于并購方企業廣州藥業。在完成收購后的2013年至2015年中，廣州藥業的銷售毛利率也因為白云山的并入而大大提高，從27.64%上升至36.21%。與行業水平相比，無論是并購前還是并購后，廣州醫藥的銷售毛利率都偏低，具有較大的上升空間。

（2）成長能力方面

本文以營業收入增長率來反映并購經營協同效應中的成長性。2010年至2019年白云山、廣州藥業及行業平均營業收入增長率變化如下圖2所示。

縱向對比營業收入增長率可以得知，并購完成前，白云山的增長率較低，而廣州藥業在2012年的增長率達到了51.28%。2013年完成并購后，廣州藥業的營業收入增長率同樣達到了45.97%。但是閱讀年報可知，2012年及2013年營收大幅增長的原因在于企業采取了一系列的擴大銷售措施，且企業大力發展“大健康”業務，營收增長的大部分來自于“大健康”下的王老吉涼茶飲品，因此進入并購完成期后，無論是短期或是中長期，企業的營收增長率表現都不如并購完成前的時間段。其原因可以歸結為企業面臨的多重挑戰，如醫療行業的“兩降一升”，如醫改政策使得中藥產品邊緣化，如醫保控費力度加大等。多重原因導致企業在并購完成后未能保持并購完成時的增長率。

與行業代表企業云南白藥及華潤三九相比，考慮到代表企業的營收是廣州藥業的3-5倍，廣州藥業的營業收入增長率屬于行業偏低。因此在并購完成后的較長時間內，廣州藥業未能發揮出經營協同效應，營業收入增長未達預期效應。

2.管理協同效應分析

（1）資產管理方面

本文采用指標有總資產周轉率和凈資產周轉率。

白云山、廣州藥業及行業平均2010年至2019年總資產周轉率及凈資產周轉率如圖3和圖4所示。

縱向對比并結合圖3總資產周轉率的變化情況和圖4流動資產周轉率變化情況可以發現，2010年至2012年并購發生前，被并購方白云山總資產周轉率及流動資產周轉率呈現穩定的態勢。2013年并購完成后，廣州藥業的兩大周轉率迅速短暫拉升。主要原因在于2013年企業剛完成并購后，營業收入得到了極大的增長，但是這并不能判斷正向協同效應的出現。剔除2018年及2019年廣州藥業對醫藥公司和王老吉藥業并購所帶來的影響以后，廣州醫藥2018年總資產周轉率及流動資產周轉率分別為0.54及0.67;2019年分別為0.82及1.01。因此在并購后的2014年至2019年這段時間，無論從短期角度或是長期角度，廣州醫藥的兩大周轉率均呈現下降的趨勢。從報表數據來看，原因在于營收增長并未達到預期，而資產增長大于營收增長導致周轉率一直下降。這應該是并購后，廣州藥業在并購后并未及時對大量積壓的資產處理，導致資產的管理效率一再下降，進而影響到了營收的增長。

從橫向比較看，2016年至2019年兩大周轉率一再降低，在2017年以后均有低于行業平均的表現，未能表現出協同效應。

（2）成本控制方面

本文在成本控制方面選用了管理費用率。

對2010年至2012年并購前三年進行縱向分析，被并購企業白云山的管理費用率遠高于并購方企業廣州藥業的管理費用率，因此可以發現白云山平均管理效率不如廣州藥業的管理效率。并購完成后的第一年2013年至2015年整個并購前期，廣州藥業的管理費用率下降明顯，不僅低于被并購企業白云山的管理費用率，同時低于并購前廣州藥業的管理費用率。因此可以判斷并購完成后的廣州藥業有非常好的管理效率，且企業已經產生了非常明顯的管理協同效應。

3.財務協同效應分析

（1）長期償債能力方面

本文以資產負債率作為衡量財務協同效應的長期償債能力指標。

2010年至2019年白云山、廣州藥業及行業平均資產負債率變化如圖6所示。

觀察并購完成后的中長期2016年到2019年可以發現，資產負債率在2016年開始下降。同時加權平均資本成本由并購后2013年9.72%下降至2017年6.97%。說明了企業資本成本下降迅速，資金利用高效，財務風險減少。

五、研究結論與案例啟示

1.研究結論

從前面的分析中，得出以下結論：

第一，廣州藥業并購白云山是一宗較為成功的并購案例。目前醫藥行業競爭激烈，通過橫向并購，廣州藥業一方面整合了企業的業務板塊，打造了企業的規模經濟，另一方面提升了企業的綜合競爭力和整體實力。

第二，廣州藥業并購完成后產生了明顯的短期協同效應。從上文分析可以看出，在經營協同效應的盈利能力方面，銷售毛利率在并購完成后短期的協同效應顯著。對于管理協同效應來說，企業在資產管理結構方面實現了短期協同效應;同時對管理費用實現了協同效應;企業在財務協同效應方面的長期償債能力上改觀明顯。綜合來看，企業的確在并購完成后的短期時間內發揮出了一定的協同效應。

第三，廣州藥業并購完成后的中長期協同效應不明顯。綜合全文分析，在經營協同效應方面，只有在分析銷售毛利潤這一指標時，企業才表現出了一定的中長期協同效應，而其他盈利能力指標及成長能力指標均未有明顯的長效協同效應。管理協同效應中也只有資產管理方面的應收賬款周轉率及成本控制方面的管理費用表現了一定的中長期協同效應。企業財務協同效應則只有長期償債能力在中長期有所改善，并未存在長期節稅能力。因此，整體來說廣州藥業在并購完成后的中長期時段內并沒有表現出令人滿意的協同效應。

2.案例啟示

通過對廣州藥業并購白云山的案例研究，本文對企業并購給出以下啟示：

（1）要注重企業并購的長效作用。總資產周轉率指標未能持續短期協同效應的表現。對于長期并購協同效應的不重視導致了廣州藥業在后幾年的營業收入和凈利潤增速減緩。因此，企業在進行并購重組時，應該注重長期的并購效果，而不單單只關注短期利益。

（2）要多方面評價企業并購協同效應。本文案例分析了財務指標法，從傳統的會計角度的經濟角度出發對廣州藥業的并購案例進行分析，使得分析結果全面且客觀。

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