新三板改革措施下中小企業融資淺析

裴凡

摘 要：新三板一系列深化改革措施的發布，無疑是為破除新三板自2015年開始長達五年的持續低迷，以期改善中小企業的流動性不足、融資風險高、融資規模小、轉板難度大等融資困境。這一系列舉措不僅改善了市場結構，也為新三板融資市場注入新的活力。本文從風險控制、市場環境、政策模式、自主創新等角度，為新三板中小企業的融資改善提出了相關建議。

關鍵詞：新三板;深化改革;企業融資;中小企業

中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（a）--03

1 新三板深化改革措施

從2019年10月證券會明確宣布啟動新三板的全面深化改革以來，相關文件不斷更新面世。3月6日發布《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》公開征求意見。至此，新三板此番市場改革的三大核心舉措全部面世，即增設精選層、降低投資者門檻和轉板上市制度。4月7日，中共中央辦公廳印發《關于促進中小企業健康發展的指導意見》，意見指出，要加速中小企業首輪上市效率，為主業突出、運作規范的中小企業上市提供便利;全面深化發行、交易、信息披露等改革舉措，同時支持中小企業在新三板掛牌融資。

本輪改革的核心舉措概括如下：

1.1 增設精選層

新三板在基礎層和創新層的基礎上，增設了精選層。基本滿足掛牌條件的中小企業主要集中在基礎層，初具規模的成長期的企業則大多位于創新層，而針對一些公眾化水平較高的優質企業，就位于新增的精選層。主要分層標準有市值、增長率、營業收入、研發投入等。此外，層級并不是一成不變的，還會進行相應的定期或臨時層級調整機制。

本輪深改擬引入的制度供給，包括轉板制度、融資制度、交易機制以及投資者適當性等。通過在這些制度上給予精選層相對有利的條件，試圖恢復市場功能，為新三板注入流動性。

1.2 降低投資者門檻

新三板交易所市場，相比于滬深交易所，其中一個區別在較高的投資者門檻。在改革之前設置了500萬的進入門檻。主要原因在于新三板的公司以中小企業為主，處于市場的初期，且具有較高的財務風險和難評的信用等級，必須通過增加進入者的投資門檻來降低風險。但新三板進入資本市場以來，隨著監察機制的不斷完善，當初的進入壁壘反而隔絕了一些市場完整性功能的實現。

在本輪深改中，證監會和股轉公司進行了降低投資者門檻的措施。精選層的進入門檻降到了100萬元，基礎層也不過是200萬元，大大破除了新興產業投資者的財務困境，有效促進投資者的新三板掛牌。

1.3 轉板上市

據《上海證券報》的報道，精選層企業在掛牌滿一年，且符合交易所上市條件時無需證監會核準，可以直接轉板。轉板上市制度的推出是加強多層次資本市場聯系的一次制度嘗試，也有利于解決當前新三板企業轉板上市難的問題。

此次新三板改革，層級更加明確，對于市場的監管也更加嚴格，對于投資者來說，能夠更好地滿足投資者的需求，也能刺激投資者更多地參與其中。在這個特殊時期，新三板的改革對于刺激市場活力起到了一定的作用。

2 新三板中小企業融資現狀與問題

2.1 現狀

新三板是我國特色資本市場體系的重要組成部分，即全國中小企業股份轉讓系統，是為非上市公眾公司發行和公開轉讓股份的平臺。全國中小企業股轉系統官網顯示，截至目前，新三板掛牌公司共有8705家，總股本5496.69億股。其中，基礎層公司數量達8000家，總股本超過4600億股，占比均超九成 （圖1）。

然而因為尚不成熟的制度與高速增長的融資需求存在矛盾，很多問題隨之而來。據統計，2019年平均每個月減少180多家企業。2019年1月1日至11月30日，共1820家企業摘牌，比上年同期的1379家增加了31.98%，新三板掛牌企業數跌破萬家，下降至9111家。此外，掛牌企業的融資次數和規模較前幾年有較大落差。新三板可以通過股權融資、債權融資、證券化融資等多種融資方式進行融資，解決中小企業融資難、融資貴的困境。新三板相關市場改革措施的出臺，將有助于緩解這一漫長的市場寒冬（圖2、圖3）。

2.2 問題

2.2.1 流動性不足

與主板、中小板、創業板相比，新三板資本流動性較弱，無論是成交量還是成交額都低于其他市場。縱觀新三板市場，由于投資門檻的存在，目前投資者大多為機構投資者或資產大于500萬的個人投資者。而新三板的投資產品大多是全封閉產品，存續期較長，期限為三年以上較多。投資者往往面臨較高的財務風險，中途贖回需要支付額外的贖回費用。大部分個人投資者，沒有一定的風險識別能力和資金儲備支持，往往會選擇離開，這是導致新三板二級市場資本流動性不足的主要動力原因。

2.2.2 融資風險高

雖然新三板企業融資的主要途徑有定向增發、股權融資、私募債、資產證券化等。但實際情況中，由于中小企業的規模小、經營風險高、固定資產率低、信用等級低等原因，資產抵押和銀行貸款渠道受阻，可供操作的融資渠道只剩下定向增發和股權融資。但中小企業發展初期估值困難，在定向增發過程中的議價能力低，而不得不接受苛刻的談判條款。如果未能按要求完成談判條款，將面臨更大的資金賠償;而如果選擇股權融資，則會使企業在發展初級即面臨控制權危機。無論是哪種選擇，中小企業面臨的風險都較高。

2.2.3 融資規模小

中小企業在新三板的融資方式有限，與主板、中小板、創業板相比，掛牌新三板的中小企業，融資規模相對較小。按股轉系統已完成股票增發的口徑統計，2019年1—11月掛牌企業募資總額為234.06億元，比2018年同期（418.63億元）下降了44.09%。新三板市場融資規模較小，難以滿足中小企業發展初期較高的融資需求。這與一級市場融資環境的持續低迷有關，投資者的能力和意愿都不高。

2.2.4 轉板難度大

新三板的掛牌企業以中小企業為主，發展初期企業存活率本就不高，加上企業內部治理的不規范，外部監督機制的不健全，因此轉板的企業數量不高。當然這和不完善的轉板機制也有一定的聯系。在我國，證券市場不如西方國家高度成熟，相關新三板的掛牌企業的轉板制度也在逐步探索，加上新三板的制度體系，有別于滬深交易市場，中小企業的轉板難度較大。

3 新三板改革對中小企業融資影響

3.1 優化市場結構，培育優質企業

隨著精選層的推出，新三板市場將分為基礎層、創新層和精選層，將重塑新三板的市場機構。基礎層的紅利制度不如另外兩個層次，但是規范性成本較低，是培育企業的基礎根基。精選層的交易環境與主板類似，利于培育優質企業，為中小企業轉板上市儲備大量資源，也為部門資產證券化存在困難的企業提供利好資本市場，最終將促進新三板整體融資環境的改善和企業質量的優化。

3.2 精選層釋放流動性，盤活融資市場

在新三板深化改革的背景下，優質企業將獲得估值溢價。一方面投資者進入門檻的降低，將為二級市場帶來巨大流動性資本;另一方面，退出機制的設立降低了資本風險，有望促進融資市場的回春。此外，二級市場估值的整體提升，為一級市場上調了上漲空間，市盈率的提高推動市場價格的回暖。在市場化環境下，中小企業融資市場有望被盤活。

3.3 定增積極，掛牌增加

自深化新三板改革以來，企業新增定預案逐節攀升，募集資金金額也有所增加。市場反應積極，活躍指數上漲，三板制造、三板服務、三板醫藥、三板消費四大行業指數中，三板服務指數平均漲幅最大。做市板塊估值上升，2020年以來，陸續有2018年利潤超過3000萬，或2019年半年度利潤超過1500萬的企業新增掛牌。

4 中小企業融資建議

4.1 運用財務指標，合理控制風險

中小企業在融資過程中，將面臨資金成本和償債壓力等風險，此時，應該運用科學合理的財務指標，合理控制風險。針對渠道風險，綜合考慮融資的分散率和穩定性，企業結合自身情況進行綜合考量，進行融資結構的優化和調整。針對成本風險，運用融資成本率對不同融資方式產生的成本進行計算，最后通過加權成本計算融資風險。面對債務壓力，存在短期償債和長期償債等指標，量化企業償債能力。

4.2 搭乘政策春風，降低融資成本

新冠疫情爆發以來，為促進國民經濟的進一步復蘇，央行表示將持續采取多種措施促進利率下行。中央不斷推進貸款市場報價利率（LPR）改革，提倡積極引導銀行體系適當讓利給實體經濟，支持企業復工復產和經濟發展。中小企業要抓住機遇，利用“兩軌合一軌”降低企業貸款利率措施、普惠小微貸款綜合融資成本的降低，來促進企業的發展。

4.3 完善交易模式，優化交易環境

由于新三板市場內做市商的不斷退出，交易模式中應該引入公開發行制度來緩解做市困境。交易模式上采取混合做市交易，深化交易模式的改革，以期打破現有的中小企業做市競價的僵局。此外，國家宏觀調控部門需進一步完善交易制度，改善交易環境，增強新三板中小企業融資的安全性與穩定性。

4.4 堅持扶持定位，加大創新力度

新三板設立之初，就是為了扶持創新創業的中小企業。2019年中共中央辦公廳出臺了《關于加強金融服務民營企業的若干意見》，報告中指出，“穩步推進新三板發行和交易制度改革，促進新三板成為創新型民營中小微企業融資的重要平臺”。因此中小企業要加大創新力度，為企業提供融資議價能力的同時，增強綜合實力，加快轉板進程。

5 結語

對于新三板的中小企業，融資存在一定的問題，特別是在瞬息萬變的國際經濟與政治形勢下。然而，隨著新三板改革的不斷深化，許多融資問題被一一攻克，中小企業更應該加強自身實力，提升管理能力，搭乘政策的春風，煥發新的生命力，促進新三板市場的健康發展。

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