璞泰來增收容易增利難

路漫漫

璞泰來（603659.SH）披露的2020年年報及相關公告有壞消息，也有好消息。據公告，2020年，各項資產減值準備計入當期損益的金額總計為 1.24億元（商譽1917.35萬元、存貨2452.95萬元、應收賬款7843.02萬元、其他應收款165.78萬元）。璞泰來表示，本次計提資產減值準備事宜不會對公司的正常經營產生重大影響。

但公司經營業績受到信用減值和匯率波動的負面影響也較大。報告期內，公司實現營業收入52.81億元，比上年同期增長10.05%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.68億元，比上年同期上升2.54%;實現歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為6.24億元，比上年同期上升2.98%。三項增速指標均創下2014年以來新低。

火速增資山東興豐

2017年10月，璞泰來IPO募集資金10.50億元。剛登陸資本市場的璞泰來看上了山東興豐新能源科技有限公司（下稱“山東興豐”）。當年12月即向山東興豐增資1.02億元，取得后者51%的股權。山東興豐于2017年2月成立，主要從事鋰電池負極材料石墨化加工業務。璞泰來表示，本次對外投資是公司完善負極材料生產加工制造工藝環節的產業鏈布局，可進一步完善公司負極材料的加工工序，有助于提高公司在負極材料領域的競爭力和市場份額，獲得石墨化加工環節的技術優勢和成本優勢。

從財務數據上來看，對山東興豐的投資證明了璞泰來的眼光。山東興豐2018年、2019年分別實現營業收入4.53億元、5.27億元，實現凈利潤1400.59萬元、5916.01萬元。

2020年12月，璞泰來以7.35億元現金向李慶民、劉光濤收購其所持有山東興豐49%的股權。李慶民、劉光濤就2020-2022年度業績作出如下承諾：山東興豐100%股權所對應的凈利潤（扣除非經常性損益后）在2020年度、2021年度、2022年度分別不低于1.50億元、1.80億元、2.20億元。璞泰來表示，本次交易完成后，山東興豐將成為公司全資子公司，公司也將獲得石墨化加工環節的完整收益，并在負極材料產業鏈上形成從前工序到成品的產業閉環，為公司積極把握全球動力電池產能擴張的發展機遇奠定產能基礎和成本優勢。

2020年度，山東興豐100%股權對應的扣除非經常性損益后凈利潤為1.53億元 （剔除“年產5萬噸鋰離子電池負極材料石墨化項目”及本次收購交割日后公司對山東興豐的其他新增投入所產生的利潤或虧損），完成率為102%，也就是說，山東興豐2020年度業績承諾已完成。

但這一業績承諾真的完成了嗎？

需要打上大大的問號。

截至2019年，山東興豐已形成6萬噸負極材料石墨化加工產能，其中山東興豐母公司擁有1萬噸石墨化加工產能，山東興豐全資子公司內蒙古興豐新能源科技有限公司（下稱“內蒙興豐”）擁有5萬噸石墨化加工產能。內蒙興豐于2019年5月試生產，同年6月投產。投產后，內蒙興豐已成為全球規模最大的負極材料石墨化加工基地。山東興豐及其全資子公司內蒙興豐的主要收入及利潤來自石墨化加工。2020年，山東興豐及內蒙興豐受到新冠疫情的影響比較大，產能在上半年未能充分釋放，為滿足生產需求和確保供應鏈安全所儲備的針狀焦原材料價格相對較高。而石墨化加工對外銷售的毛利率已經從2019年的19.19%大幅下降至2020年的11.84%。其對外銷售收入從2019年的2.58億元減少至2020年的2.44億元。內蒙興豐2020年實現營業收入6.82億元，實現凈利潤1.36億元，銷售凈利潤率達20.36%。如此一來，銷售凈利潤率遠超毛利率，而內蒙興豐2019年銷售凈利潤率14.07%，比當年毛利率低了不少，它是如何在2020年毛利率重挫的情況下實現銷售凈利潤率大幅提升的？山東興豐（不含內蒙興豐）2019年實現營業收入3.76億元、實現凈利潤2526.84萬元，銷售凈利潤率6.72%，在控股參股公司名單還有一席之地。2020年內蒙興豐業績大增數倍，山東興豐照說也應該大增，但為何2020年年報反而沒有一席之地。

為了證明山東興豐2020-2024年預測凈利潤可以遠高于2019年凈利潤，也為了證明業績承諾能夠實現，璞泰來披露相關的詳細數據。

從表中不難看出，數據預測非常樂觀。山東興豐的毛利率一路走高，預計2020年毛利率飆升至38.74%，比2019年高出10個百分點還多，而實際上其主打產品負極材料石墨化加工的對外銷售毛利率在2020年只有11.84%（與2018年的11.18%接近），比2019年的19.19%下滑7個百分點還多，與預測的毛利率相比，更是相差甚遠。

如此看來，山東興豐是怎么做到精準完成業績承諾的？

表：山東興豐2020年至2024年預測凈利潤與2018年、2019年凈利潤，單位：萬元

數據來源：《關于第十八屆發審委對上海璞泰來新能源科技股份有限公司非公開發行股票申請文件審核意見的函》的回復

在不少案例中，關聯方在關鍵時候挺身而出的情況比比皆是。山東興豐及內蒙興豐最大銷售客戶正是璞泰來旗下的江西紫宸科技有限公司（下稱“江西紫宸”）及溧陽紫宸新材料科技有限公司，之間的交易價格是否公允？

江西紫宸的助力

2018-2020年，璞泰來超過6成的營業收入及超過7成的利潤來源于江西紫宸。2020年江西紫宸負極材料有效產能達到7萬噸，包含6萬噸石墨化加工及5.5 萬噸碳化配套產能，石墨化及碳化自供比例行業領先。

2016-2019年，江西紫宸的負極材料產能分別為13000噸、18000噸、30000噸、50000噸，產量分別為18228噸、26537噸、33198噸、46734噸。江西紫宸盈利能力驚人：2017年營業收入14.74億元，凈利潤3.84億元，2018年營業收入20億元，凈利潤4.2億元，而行業領頭的貝特瑞（OC.835185）營業收入遠高于江西紫宸，凈利潤卻相差不大。2019年、2020年，貝特瑞營業收入分別為43.9億元、44.5億元，凈利潤分別為6.66億元（含投資收益2.19億元）、4.88億元，扣非凈利潤分別為3.82億元、3.26億元。貝特瑞業績在持續下滑。而江西紫宸在不斷走高，同期江西紫宸的營業收入30億元、38億元，凈利潤4.63億元、5億元。

2016-2019年，江西紫宸繳納社保人數分別為290人、312人、354人、478人，無子公司，設立上海分公司，同期繳納社保人數分別為22人、23人、29人、29人，合計為312人、335人、383人、507人。江西紫宸的人數約占璞泰來總人數的七分之一，貢獻六成營業收入及七成凈利潤。

2017-2019年，以繳納社保人數計算，江西紫宸人均營業收入分別為440萬元、518萬元、603萬元及人均凈利潤分別為115萬元、110萬元、91萬元。

從璞泰來披露的負極材料情況來了解江西紫宸的業務，負極材料業務毛利率波動較大。

目前，國內鋰電池負極材料生產企業眾多，其中貝特瑞、杉杉科技、江西紫宸為行業前三名，處于行業領先地位。2014年，璞泰來負極材料的毛利率26.87%，比貝特瑞31.29%、正拓能源（OC.831980）29.16%低，2015年璞泰來的負極材料毛利率上升至37.59%，超過貝特瑞及正拓能源，后兩者毛利率波動不大。璞泰來負極材料在2016年以毛利率36.38%繼續領先，2015年、2016年，璞泰來業績爆發性增長，為2017年IPO募集10.60億元做出很大貢獻。2017年，璞泰來毛利率達到39.22%。

對于毛利率的飆升，璞泰來給出的理由是，2014年公司負極材料毛利率受投產時間較短、規模效應不明顯等影響偏低外，2015年、2016年負極材料毛利率高主要系不同公司在產品定位、客戶群體、成本控制等方面存在一定差異。產品定位高端市場，產品性能行業領先，且產品升級迭代迅速，毛利率較高。

璞泰來的領先優勢保持至2017年。2018年，璞泰來的負極材料毛利率下降至33.90%，2019年繼續下滑至26.87%，從領先到落后。而2019年同行上市公司的負極材料毛利率都在上升。璞泰來給出毛利率下滑的理由：受較高的進口原材料及外協加工成本、動力類負極材料產品特征和電池廠商成本傳導等因素影響，公司負極材料產品毛利率有所下行。

募集資金疑云

2017年10月，璞泰來IPO募集資金10.5億元，主要用于如下項目：年產2萬噸高性能鋰離子電池負極材料產能擴建及研發中心建設項目（項目完全達產后，預計新增年均凈利潤1.57億元/年）、高安全性鋰離子電池功能涂層隔膜生產基地及研發中心建設項目（項目完全達產后，預計新增年均凈利潤6930.45萬元/年）、涂布設備生產基地及研發中心建設項目（項目完全達產后，預計新增年均凈利潤5142.17萬元/年）。

2020年1月，又發行可轉換公司債券總額8.70億元，用于高安全性鋰離子電池用功能涂層隔膜生產基地建設項目、年產3萬噸高性能鋰離子電池負極材料（炭化等主要工序）項目、補充流動資金項目。這一次的募投項目是否能賺到錢不得而知，但控股股東及其小伙伴卻是完成了兩個小目標。公司控股股東、實際控制人梁豐先生及其一致行動人寧波勝躍投資合伙企業（有限合伙）、寧波匯能投資合伙企業（有限合伙）合計配售璞泰轉債4，786，870張（面值總額人民幣4.79億元），占發行總量的55.0215%。2月清倉大賺一筆，減持價格在140元之上。

2020年11月，公司再以非公開發行股票募集資金45.91億元。用于年產5萬噸高性能鋰離子電池負極材料建設項目（運營期內預計年均營業收入為17.84億元，年均凈利潤為2.46億元）、收購山東興豐49%股權、年產5萬噸鋰離子電池負極材料石墨化項目（運營期內預計年均營業收入為4.72億元、年均凈利潤為1.50億元）、年產24900萬平方米鋰離子電池隔膜項目（運營期內預計年均營業收入為2.79億元、年均凈利潤為5929.4萬元）、鋰電池隔膜高速線研發項目、年產高安全性動力電池用新型涂覆隔膜50000萬平方米項目（運營期內預計年均營業收入為2.40億元、年均凈利潤為4803萬元）、 補充流動資金等。

按照這樣的預計，百億營收、十億元級凈利潤的璞泰來即將來襲？

融資頻繁，但以上融資遠遠不能支撐璞泰來的野心。

2019年璞泰來凈利潤同比增長9.56%，增長速度創下2014年以來的新低。隨后的2020年的凈利潤增長更是低至2.54%。

2020年3月，璞泰來發布公告稱，基于公司長期發展戰略規劃，將在四川省成都市邛崍市建設新能源電池材料全產業鏈項目，擬通過全資子公司四川紫宸科技有限公司投資建設一期10萬噸、二期10萬噸共計20萬噸負極材料和石墨化一體化項目，項目計劃總投資不超過80億元;通過全資子公司四川卓勤新材料科技有限公司投資建設共計20億平方米基膜和涂覆一體化項目，項目計劃總投資不超過60億元;通過四川極盾新材料科技有限公司建設共計1萬噸陶瓷粉體項目，項目計劃總投資不超過0.8億元。上述項目投資金額總計不超過140.8億元。

2019年璞泰來凈利潤同比增長9.56%，增長速度創下2014年以來的新低。隨后的2020年的凈利潤增長更是低至2.54%。上市之前，璞泰來的凈利潤增幅遠遠超過營業收入的增幅，上市之后反過來了，凈利潤的增幅遠遠不及營業收入的增幅。不斷融資、大舉擴張可以增加營收，但增加利潤并不容易。

而且，璞泰來的募投項目效益也沒有披露的數據那么美好。

比如，IPO募投項目中最具看點莫過于年“產2萬噸高性能鋰離子電池負極材料產能擴建及研發中心建設項目”。該項目終于在2020年產生效益，并且金額不小，1.81億元。負責該項目的江西紫宸2020年的凈利潤僅僅增加了不到4000萬元。

2019年已經完工的“高安全性鋰離子電池功能涂層隔膜生產基地及研發中心建設項目”在2020年實現效益5883.15萬元，未達預期。

最后一個項目“涂布設備生產基地及研發中心建設項目”至今未完工。

不過，2021年，璞泰來的日子并不難過。即使各業務保持2020年的水平，凈利潤也會出現大的增加。因為45.91億元非公開發行股票募集資金到位。2020年利息費用1.37億元，2021年償還債務后利息費用會大減。大部分募集資金短期內還在產生利息或投資收益，金額不小。山東興豐2021年業績承諾是1.8億元，拿下另外49%股權，意味著可以增厚8820萬元凈利潤。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票