通脹警報

周小波

東方證券認為，在國內需求改善和國際大宗商品價格持續上漲的背景下，PPI或將加速上行，并在二季度達到峰值。

烏克蘭加息！巴西、土耳其加息！俄羅斯加息！新興市場國家接連拉響了加息警報。

3月初，出于美債收益率回升將觸發資本外流的擔憂，烏克蘭打響了全球加息的第一槍，率先決定大幅緊急加息至30%。3月18日，巴西、土耳其緊隨其后，分別將基準利率上調至2.75%、19%。3月19日，俄羅斯也宣布加息25個基點至4.5%。

新興市場國家集體加息有其自身的必然性，即，推動因素都源于巨大的通脹壓力。數據顯示，從通貨膨脹率來看，截至2021年2月，俄羅斯、巴西分別為5.7%、5.2%，而土耳其同比高達15.6%，且均位于快速上升通道。

構成惡劣通脹的原因主要有兩方面：一方面，是本國為了應對疫情采取的緊急寬松政策。數據顯示，2020年，巴西大量往市場上投放貨幣，M2一度超過30%的增速。當前雖有所回落，但仍在28%以上。另一方面，是美國大放水帶來的輸入型通脹。5萬億美元如洪水猛獸，流向了全世界，尤其是新興市場。

而在預期反轉之下，當前美債收益率連續上升突破重要閾值，3月30日，10年期美國國債收益率升破1.75%，最高漲至1.768%，創2020年1月23日以來新高。在美債收益率大幅上升的背景下，資本回流美國已成趨勢，選擇加息也是在提前防備資本外流的危險。

國際金融協會發布的數據顯示，3月初每日從新興市場流出約2.9億美元，而2月份還是每日流入約3.25億美元。并且，2020年四季度以后，美國已經轉為資本凈流入，2021年1月凈流入規模超過千元億。

而隨著疫情之后國際大宗商品價格普遍上漲，中國國內PPI也進入快速上行通道。3月10日，國家統計局公布的數據顯示，2月PPI同比漲幅則在1月份轉正的基礎上繼續擴大，2月漲幅達到1.7%，比上月擴大1.4個百分點，從環比看，PPI上漲0.8%，已連續9個月處于上漲態勢。東方證券認為，在國內需求改善和國際大宗商品價格持續上漲的背景下，PPI或將加速上行，并在二季度達到峰值。

PPI上行是否意味著中國也將步入加息周期呢？浙商證券首席經濟學家李超認為，近期新興市場國家掀起加息浪潮，主要源自通脹壓力，而其通脹壓力主要源于消費品供需缺口和油糧價格上行。當前存在于新興市場的通脹風險在中國較難發生，對于物價穩定問題，中國貨幣政策核心關注的指標仍是CPI而非PPI。

根據浙商證券的預測，2021年CPI同比增長全年高點為2.5%，都沒有觸及3%的閾值，實現CPI目標難度較小，居民消費價格暫時無憂。雖然近期PPI連續大幅修復，但若PPI上行并沒有帶動CPI超預期上行的話，物價不會成為政府的主要關注點，中國央行也不會因此而加息。

中信證券也認為，歐美需求恢復彈性有限，而庫存約束在逐步緩解，大宗商品價格區間震蕩，通脹也難以持續超預期。另外，美元計價的大宗商品還受美元指數反彈制約;而國內受碳中和影響的傳統資源品價格對通脹影響有限。隨著海外需求復蘇預期的弱化，大宗商品價格進一步快速上行動力不足。預計美國PCE（個人消費支出平減指數）價格同比在二季度達到高點2.4%，而國內PPI同比預計在5、6月見頂。隨著美國TIPS（通脹保值債券）內涵通脹率見頂回落，國際油價等關鍵大宗商品價格持續震蕩，本輪通脹預期大概率在4月見頂。

通脹歸來

歷史不會簡單的重復，但總是壓著相同的韻腳。

中信建投證券表示，周期是客觀存在的，政策與外生沖擊只能改變周期長度，但不能逆轉周期。預計本輪美國經濟在2021年底就開始進入中周期末期，中周期衰退的路徑是類似1960年還是1970年，主要取決于美國決策者對經濟、就業形勢的判斷以及通脹容忍度是否會發生大的變化，但無論哪一種模式，上世紀60年代經驗告訴我們周期是逃不掉的，比如通脹壓力正卷土重來。

根據上世紀60年代美國的經驗，中信建投證券認為未來通脹歸來的跡象已經越發明顯：一是政策讓居民開始有錢;二是疫情導致全球供應鏈受損，供給的恢復會更為滯后一些，供給沖擊與需求刺激共振，供需嚴重錯配;三是順周期財政刺激下，產出缺口閉合速度有望在2021年下半年閉合;四是美國房地產周期開啟，居民開始加杠桿，預計2021年二季度開始CPI住宅分項將觸底回升，從而帶動核心CPI上升;五是中周期末期菲利普斯曲線蘇醒，往往出現滯脹。

中信建投證券表示，美國2020年以來進行的現代貨幣理論（MMT）實踐雖然幫市場與經濟暫時渡過了難關，但其約束在于通脹，1.6%的10年期美債收益率在歷史上并不高，關鍵在于市場從交易通脹預期變為交易對通脹的擔憂，在“通脹超調->寬松受制約->市場波動率加大”的傳導鏈條下，能夠觸發市場波動的本質并不是國債收益率，而是對美聯儲如何應對過去十年沒有經歷過的通脹的擔憂。

事實上，美國10年期國債收益率已成為近期影響全球市場的重要因素。2021年年初以來，美國10年期國債收益率連續快速走高，從年初的0.93%一路上行至近期最高達到1.75%，美債收益率的快速上漲也成為近期壓制市場的主要因素，尤其是春節之后，股指表現與美債收益率之間呈現明顯的負相關，每一次美債收益率的高企都伴隨著市場波動加劇和重心下移。

國聯證券表示，美債收益率上漲反應通脹預期上升。美國國債收益率（名義利率）從2020年4月初的0.62%漲至2021年3月19日高點突破1.74%，而在此區間，10年期國債實際收益率從-0.29%降至-0.57%，由于名義利率等于實際利率加通脹預期（通脹預期=名義利率-實際利率），可見，近一年來，在實際利率走低之下，名義利率的上漲幾乎完全來自于通脹預期的貢獻。通脹預期在此期間從0.91%大幅上漲至2.31%。

然而，僅從CPI數值來看，當前真實通脹雖有所抬頭，但并未真正到來。在全球主要經濟體中，美國的通脹反彈最為快速，但2月份CPI也僅為1.7%，核心CPI更是只有1.3%，離2%的通脹目標仍尚有距離;歐盟CPI同樣快速反彈，但絕對值只有1.3%;日本則仍在通縮的泥潭之中，2月份最新CPI仍在負值區間，為-0.4%;中國受翹尾因素拖累，2021年前兩個月CPI同樣表現較為低迷，分別為-0.3%和-0.2%。

從相對值來看，國聯證券通過比較上述四個主要經濟體的當前通脹水平和2015年至今的中位值和均值，發現四個主要經濟體當前的CPI均低于這16年以來的均值和中位值。可見，不論是通脹的絕對水平還是和歷史值相比的相對水平，當前通脹整體上依然處在溫和區間。

而在目前通脹水平相對溫和之下，通脹預期如此高漲，國聯證券認為主要受幾方面因素推升。一是當前大宗商品價格上漲快速迅猛，尤其是基本金屬價格上漲迅猛。銅、鋁等多種基本金屬價格都已創下歷史新高。與此同時，在發達國家債券收益率高企之下，新興市場國家匯率貶值壓力增大，進入3月以來，隨著復蘇的推進、匯率貶值壓力的上行，新興市場國家掀起新一輪加息潮也導致對通脹和貨幣政策收緊預期陡升。雖然加息動機不盡相同，但通脹及資本外流風險成為促使這些國家央行行動的共同因素。

國聯證券表示，回溯歷史，此輪通脹相當于2010年和2016年的疊加版。回顧前兩輪的價格上漲，2009-2011年價格的上漲基本來自于金融危機后，尤其是四萬億刺激下需求的拉動，而2016年的漲價則主要來自于供給側的助力。相比而言，此輪價格上漲同時疊加了需求和供給兩端的因素，因而漲價的速度更快，幅度或更大。

但國聯證券同時認為，此輪價格上漲雖快速，但或難以持久，從長周期來看，中國快速工業化的時期已經過去，隨著經濟增速中樞的下行，大宗商品的需求也將同步下降，其在2000年到2007年的長周期大行情將不可復現。而從短周期看，下游的需求難以承擔上游漲價壓力，從而反過來將對價格的上漲造成壓力。這在光伏等部分行業已經有所反應。

從長期看，人口老齡化、債務高企化和貧富差距化仍是中長期內壓制經濟需求的重要因素，經濟增速中樞的下行或仍難以避免，伴隨而來的是物價的趨勢性走低，站在更長的歷史周期中，更應該擔心的或是通縮的到來。

加息尚早

通脹是新興市場國家啟動加息潮的主要原因，巴西、俄羅斯、土耳其等國家均在進入2021年后面臨較大的通脹壓力，通脹水平持續超過央行閾值目標，這也是推動上述國家加息的主要原因。

數據顯示，俄羅斯2月CPI同比增速達5.67%，為2016年以來最高水平，超過俄羅斯央行4%的通脹目標;土耳其2月CPI同比15.61%，為2019年二季度以來最高水平，遠高于土耳其央行5%的目標;巴西2月廣義消費者物價指數同比增速達5.2%，同樣是2016年以來最高水平，超過巴西央行2021年3.75%的通脹目標;巴西央行調查收集的2021年、2022年和2023年的通貨膨脹預期分別約為4.6%、3.5%和3.25%，即超過管理目標的高通脹可能維持2021年全年。

浙商證券認為，從通脹的成因上來看，一方面是源自消費品供需缺口。新興市場國家在上游原材料端生產能力相對較強，但在下游消費品端的生產能力相對較弱。疫情的沖擊使得下游消費品端原本薄弱的供給能力雪上加霜，供需缺口對CPI的影響較大。當前上述三國的疫情均未實質性平復，近期新增確診人數仍在高位，在此情況下，疫苗推進不利導致疫情修復緩慢，消費品的供需缺口短期內難以彌合抬升通脹中樞。

另一方面是全球商品價格尤其是石油和食品價格的快速上行增加了新興市場國家的輸入性通脹壓力。新興市場國家消費結構中商品消費占比較高，如俄羅斯家庭支付結構中服務消費占比不足30%;土耳其的商品和交通支出在整體消費結構中占比超過50%。2020年三季度以來以原油和食品為代表的商品價格的持續性上漲給此類新興市場國家帶來了輸入性通脹壓力。

而俄羅斯、巴西、土耳其等國在2000-2003年間、2008年金融危機前后、2014-2015年間均曾有過惡性通脹的歷史，本國央行對通脹的潛在風險較為關注，本國居民也容易產生對通脹預期的自我實現。因此，當前的通脹風險容易引發本國央行警惕繼而加息。

此外，自3月美債收益率快速上行后，可能吸引部分資金從新興市場撤出，俄羅斯、巴西以及土耳其的貨幣均在3月下旬持續貶值。盧布自3月高點貶值1.2%，土耳其里拉自3月高點貶值2.4%，巴西雷亞爾自3月高點貶值5%。新興市場國家普遍存在貨幣政策風險，惡性通脹和貨幣貶值預期容易互相疊加。伴隨美國疫情的逐漸平復，加息預期逐漸提前，新興市場提前加息預防跨境資本流出，防止通脹與貨幣貶值的負螺旋也是新興市場國家逐漸啟動加息潮的重要原因。浙商證券預計，除已加息的土耳其、俄羅斯和巴西外，南非、尼日利亞、泰國等新興市場國家同樣有跟進加息的可能。

浙商證券同時判斷，雖然新興市場國家啟動加息潮，但中國年內無加息壓力。當前新興市場國家通脹壓力的來源主要有兩個方面，分別是以糧食和原油為主的價格上行輸入的通脹壓力，其次是消費品供需缺口導致的通脹壓力。

從第一個渠道看，一方面，由于中國CPI的結構原因，國際糧食價格對中國糧食項價格的傳導被阻斷。糧食項在中國CPI中的權重約為2.3%，其中大米和小麥合計權重為2.2%。當前中國口糧（稻谷、小麥）價格大幅上漲的可能性不大，在稻米和小麥價格保持穩定的情況下，糧食項難以帶動CPI大幅上行。

另一方面，從中國歷史通脹周期回顧，豬肉和原油價格的影響最關鍵。國際原油價格雖然于近期上行但其對通脹帶來的壓力被豬周期下行所對沖。年初至今，布油價格上行超過26%;豬肉價格下行超過13%，自1月中旬的高點下行超過18%。以2018年6月為本輪超級豬周期的起點，預計2022年5月、6月將是生豬價格的底部，當前正處于豬周期下行階段，預計2021年底生豬價格將跌至20-23元，對應的豬肉價格約為33-36元。豬價下行將在年內持續對沖原油價格上行帶來的壓力。

對于第二個渠道，浙商證券認為，中國供需缺口短期內將推高PPI，但對CPI的傳導不足。

不同于新興市場國家，中國在中下游生產能力較強，供需缺口的存在主要使得上游工業品價格仍有上漲動力，將在短期內推高PPI。此輪價格大幅上漲的決定性因素是供需缺口而非貨幣超發，只要海外供需缺口沒有彌合，商品價格就有漲價動力。另一方面，原油價格中樞上行打開PPI向上修復空間。原油是工業血液，各個行業的生產成本都會受到原油價格直接或間接的影響，原油價格的波動也與整體PPI走勢幾乎一致。綜上所述，受供需缺口和原油價格上漲影響，年內PPI仍有較大上行空間，二季度或突破5%，但對CPI的傳導作用不足。

一方面，二季度后PPI自身漲勢有望趨緩。疫苗大規模應用對于供給的提振大于需求，有助于供需缺口彌合，未來幾個月PPI環比漲價的幅度可能趨弱，二季度之后PPI同比有望逐漸回落。另一方面，PPI上行較難向CPI傳導。PPI與CPI之間的相互傳導關系核心基于需求的有效復蘇，在缺乏需求側刺激的前提下，預計2021年PPI向CPI傳導的力度較弱。

浙商證券表示，對于物價穩定問題，中國貨幣政策核心關注的指標仍是CPI而非PPI。而根據浙商證券的預測，2021年CPI同比增長1.4%，全年高點為2.5%，都沒有觸及3%的閾值，實現CPI目標難度較小，居民消費價格暫時無憂，即年內較難突破目標值，物價不會成為牽制貨幣政策的因素。雖然近期PPI連續大幅修復，且二季度有望達到5%的高點。但若PPI上行并沒有帶動CPI超預期上行的話，物價不會成為政府的主要關注點，中國央行也不會因此而加息。

按照中信證券的劃分，1990年以來，中國歷史上出現了五輪通脹周期，分別發生在1992-1997年、2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。

其中，第一輪（1992-1997年）是上世紀90年代后隨著市場經濟體制的快速建立，實體經濟需求旺盛帶來經濟高速增長與通脹高企。第二輪（2003-2005年）是中國入世后經濟逐步出現過熱跡象，突如其來的“非典”掩蓋了經濟過熱的表現，“非典”疫情下的貨幣政策擴張緩解經濟創傷，疫后經濟快速反彈帶來需求旺盛下的高通脹。第三輪（2006-2008年）是中國對外貿易順差大幅攀升，外匯占款顯著高增，寬松的貨幣環境疊加旺盛的實體需求，經濟增長再次出現過熱跡象。第四輪（2009-2012年）為前期“四萬億”刺激政策帶來實體經濟需求高企，國際油價大漲帶來輸入性的通脹壓力引致通脹壓力。第五輪（2015-2018年）供給側改革下“三去一降一補”帶來產能出清，工業品價格進入快速增長階段，工業領域對產能擴張的嚴格控制和存量產能的清理，帶來了工業品價格的大幅上漲。

中信證券對上述五輪通脹周期下宏觀經濟的運行狀態、政策包括產業政策和貨幣政策的調整以及資產價格的表現進行了研究，得到了三個重要的啟示。

啟示一：如果通脹反映出了經濟過熱，那大概率要出現貨幣政策收縮。對于貨幣政策的變化而言，物價上升是必要條件，并非充分條件。前四輪通脹周期主要體現為“經濟過熱在前，政策調控在后”。而第五輪的特點是“政策變化在前，伴隨產生了PPI高企”。中信證券認為，在中國經濟進入新常態之后，伴隨著中低速的經濟增長和結構性的調整轉變，經濟出現全面過熱的可能性逐漸變小，因此，貨幣政策的決策變量正在超越單純的實體通脹指標，而是更多考慮實體經濟各方面的數據來分析實體運行的狀態。

啟示二：貨幣政策轉向收緊的時間點與資產價格最高的時間點并非同步出現。回顧歷史上五輪通脹周期中CPI、PPI達到高點的時間點以及各類資產價格高點的時間點來看，前四輪高通脹時期，資產價格的高點都是先于物價指標高點到來的。這是因為資產價格更多反映的對實體經濟和政策變化的預期。但第五輪通脹周期中，由于政策并不是簡單以PPI高點為變化的參考依據，因此，資產價格的變化也更多參考實體經濟、政策以及市場其他變量，相對走勢更為獨立和復雜。

啟示三：利率走勢更多取決于通脹背后的實體經濟運行情況以及貨幣政策的變動，同時受到經濟結構的影響，2013年前CPI與利率更相關，2013年后PPI與利率更相關。在2013年前實體經濟呈現周期性的過熱，而這種過熱的狀態會先從CPI中反映出來，因此CPI也是貨幣政策觀察的主要指標之一，利率的變化與CPI走勢更加一致。2013年后，經濟呈現出結構性的分化，整體性的經濟過熱難見，CPI在反映實體需求變化的過程中逐步鈍化。但經過前期經濟過熱疊加政策刺激后很多行業出現了過剩產能，因此工業品價格的變化即PPI更夠更加靈敏地捕捉到實體需求的邊際變化，也成為政策參考的重要內容之一，和利率的走勢更加密切。

綜上所述，中信證券總結稱，如果通脹反映出了經濟過熱，那大概率要出現貨幣政策收縮，但通脹有不同的成因，并不是每次通脹周期的背后都有經濟過熱。對于貨幣政策的調整變化而言，物價上升是必要條件，并非充分條件。盡管2021年二季度PPI預計將實現較高增長，考慮到實體經濟仍然屬于疫情后溫和復蘇的狀態，兩會的政策也強調“不急轉彎”和“可持續性”，目前看，2021年貨幣政策明顯收緊的概率仍然不高。

圖1：PPI 二季度高點或破5%

資料來源：Wind，浙商證券研究所

PPI上行

對于中國而言，此次通脹超預期回升將會體現為工業品PPI指數的快速走高。根據招商證券的統計，2000年至今中國出現過六次較為明顯的PPI上行期，分別是2002年1月-2003年3月，2003年10月-2004年10月，2007年7月-2008年8月，2009年7月-2011年7月，2015年12月-2017年2月和2020年5月至今，除了2002年1月-2003年3月這一段，其他幾次上行期的頂點均突破了5%，目前正處于2020年5月以來的PPI上行期。

根據招商證券的研究，從歷次PPI上行期來看，PPI與盈利變化在不同階段存在以下特征：

階段Ⅰ：PPI觸底回升。PPI觸底回升往往發生在經濟進入復蘇期的階段，如2009年、2016年初、2020年二季度等，PPI往往與企業盈利同時出現改善，絕大多數行業在經濟復蘇期利潤出現明顯好轉，尤其是上游資源品板塊利潤直接受到工業品價格提升的驅動。由于價格傳導需要時間，部分中下游行業甚至可以在此期間享受成本紅利。

階段Ⅱ：PPI進一步走高（突破5%）。若PPI同比轉正并持續走高幾個月后，或突破5%以上;伴隨著價格充分調整，中下游企業開始面臨原材料價格上行的壓力，行業集中度、行業競爭格局、企業發展階段、議價能力等多重因素將會影響企業的成本轉嫁能力，進而影響其盈利能力。從近十年的數據來看，中游制造業和消費行業的成本轉嫁能力有所增強，可以理解為原材料漲價對其盈利的打擊出現減弱。

階段Ⅲ：PPI居高不下。2000年以來中國經濟較少進入通脹持續高企的階段，僅在2009-2010年之間出現過PPI高位震蕩的情形，極少行業能夠在高通脹期間獨善其身。

招商證券表示，通貨膨脹會從不同途徑來影響上市公司財務報表中的多個科目，為了更加直接有效地衡量通脹對于企業盈利能力的影響，其從企業毛利率為切入點，分析企業在歷次通脹期間如何面對PPI上行以及毛利率會出現哪些變化，同時結合費用端的變化，衡量最終凈利率如何演繹。

從PPI上行期大類行業毛利率變動趨勢來看，面對通脹大類行業毛利率表現各異，一般而言上游資源品率先開始毛利率修復且改善趨勢較為明顯，其次是消費服務、醫藥生物、金融地產板塊毛利率表現較為平穩，而中游制造業近年來毛利率波動率有所降低，公用事業板塊毛利率則是受到明顯打擊。

具體來看，上游資源品毛利率好轉趨勢較為明確。資源品板塊利潤具有明顯的價格驅動特征，產品價格上漲則是會直接提高其毛利率水平;因此在通脹上行期，上游資源品板塊毛利率通常率先開啟修復。以2015年末至2017年初為例，南華工業品價格指數漲幅接近75%，資源品板塊毛利率提升了1個百分點左右。

中游毛利率波動相對較大。在歷次PPI上行期，制造業毛利率表現較為分化但近期波動率有所降低，這可能與以下原因有關：第一，上游資源品產品出廠價為中游制造業原材料購進價格，前者價格上行必然會增加后者的主營成本壓力。第二，近十幾年來中國制造業競爭力不斷增強，企業議價能力增強能夠使得成本傳導過程更加順暢。第三，板塊內部行業分化較為明顯，各個行業面對上游原材料價格上漲的反應各不相同，如交通運輸和建筑板塊毛利率通常嚴重受損，而機械設備、汽車、電氣設備及新能源板塊對于上游產品漲價的應對能力在增強。

消費服務、醫藥生物、金融地產板塊毛利率表現相對平穩。消費板塊處于產業鏈中下游的位置，從上游原材料漲價傳導至中下游需要一定的時間，消費行業具有足夠久的緩沖期來進行產品結構優化、提前鎖定原材料價格、價格調高、費用控制等，因此以PPI主導的通脹對于下游消費行業毛利率的沖擊是較為緩和的。

公用事業板塊毛利率則是受到了非常明顯的打擊。一方面，原材料如煤炭、原油價格上漲直接增加其經營成本;另一方面，公用事業板塊部分公司定價機制受到政府指導，其產品價格調整幅度受限其存在一定的時滯。因此公用事業板塊毛利率往往在通脹上行期出現明顯下行。

此外，招商證券的研究還顯示，大類行業費用率在過去三段PPI上行期間大多呈現小幅下降趨勢，這主要與通脹初期收入端迅速擴張而費用端調整較慢有較大的關系，如固定資產折舊額相對穩定或被低估、財務費用壓力較為可控、職工薪酬具有一定的黏性。

綜上，招商證券表示，在通脹上行期費用壓力可控的加持下，毛利率平穩或好轉的大類行業凈利率往往呈現好轉的趨勢，尤其是上游資源品、消費服務和醫藥板塊的這一趨勢最為明顯。

方正證券也對PPI上行對各行業的影響進行了研究，其發現，上游大宗商品漲價與整體工業表現，歷史上存在三條經驗規律。

規律一，經驗上來看商品漲價與幾乎所有行業的工業產值表現正相關。幾乎所有行業的工業增加值增速與PPI同比正相關，也就是說只要PPI上行，幾乎所有行業都會擴產。

細分來看，偏下游制造業的擴產表現強于中上游。例如金屬制品、專用設備、儀器儀表、電氣機械及器材，這些行業的工增與PPI的相關性顯著高于中游原材料工業和上游采掘業。黑色金屬礦采選、有色金屬礦采選、有色金屬冶煉及壓延工業等行業的擴產表現和PPI相關性則相對較弱。

規律二，商品漲價更多影響利潤在不同行業之間的切分。上游大宗商品漲價之后，PPI上行。在這一過程中不同行業利潤受益程度不同。其中周期性強的上游采掘業和中游原材料工業利潤改善更明顯，下游制造業在PPI上行過程中利潤相對受損。反之亦然，當PPI下行，上游采掘和中游原材料工業的毛利率同步下行，下游制造業的毛利率反而相對表現較好。所以，大宗商品上漲在結果上更多體現為不同行業間的利潤再分配過程。

規律三，幾乎沒有行業會因商品漲價導致的毛利率下滑而壓縮產量。PPI上行過程中行業毛利率壓縮并進一步引發行業減產，從歷史經驗上看這樣的行業幾乎不存在。

根據上述規律，方正證券總結稱，商品漲價并不會沖擊中下游工業的產出，致使它們出現產量收縮。上游大宗商品漲價會對行業帶來影響，這些影響更多體現為不同行業利潤表現有所不同，而這可以用毛利率的變異系數來觀察。

根據方正證券的研究，商品漲價對中下游制造業盈利的影響呈現出兩種特征。

一是商品漲價對居民消費相關的制造業的影響較弱。在貼近下游消費的制造業中，紡織家居和食品工業的毛利率變異系數較低。原因比較容易理解，這些行業一方面需求相對剛性;另一方面成本端也就是部分農產品價格受國家相關政策影響較大，整體波動率不高;同時這些行業加工環節的成本曲線相對平坦，行業整體難以享受到高額利潤。所以最終來看，商品漲價對這些行業自身的盈利影響幅度不大。

二是商品漲價對偏裝備制造的下游制造業影響相對較高。偏生產的下游制造業有通用設備、專用設備等，這些行業的毛利率和毛利率變異系數都高于居民消費相關的制造業（如紡織服裝、家具制造等）。因此這一類下游制造業在大宗商品價格上漲過程中更可能承擔一部分成本上漲的壓力。而不像與居民消費相關的食品工業，更容易將自身上游成本的變動轉移到產品價格上。

圖2：PPI上行期大類行業毛利率變動趨勢

資料來源：Wind，招商證券

綜上，方正證券表示，歷史經驗顯示，商品上漲利好以采掘、原材料加工為主的行業;但下游加工工業的盈利在這個過程中是相對受損的;居民消費相關的行業盈利則相對穩定。

布局通脹

根據PPI上行期間對不同行業的不同影響，招商證券將典型性行業分為以下四類。

一是價格驅動型：量價齊升是其主旋律。具有較強流動性敏感度的大宗商品如有色金屬等往往會受到資金青睞，極為寬裕的流動性環境為商品價格上漲創造了有利條件，同時政府往往會采用寬松的財政政策等逆周期調節措施來對沖經濟下行，投資回暖可以增強大宗商品的需求，資源品板塊可能采用進一步提價的方式來面對快速上行的需求。典型代表型行業集中在煤炭化工、稀有金屬、貴金屬、化學原料、建筑材料（結構/裝飾/專用材料）等，其盈利能力與PPI主導的通脹具有較強的相關度。

二是成本轉嫁型：部分中下游行業能夠在通脹上行期實現盈利水平的逆勢上行，即面臨通脹持續上行時，可以通過產品結構調整、提前鎖定上游供應商供貨價格、調升產品價格、費用縮減、強議價能力等多個方式來減輕通脹帶來的負面影響，這些行業主要集中在工程機械、通用設備、乘用車、汽車零部件、白色家電、小家電、家居、食品飲料、化學制藥、生物醫藥。

三是成本壓制型：油價提升對于交通運輸（航空）板塊成本端帶來較大的壓力、煤炭漲價同樣會增大公用事業（電力）的主營成本。由于這些行業定價模式較為特殊如受到政府指導，其產品價格調整幅度受限且存在時滯;但由于高資產負債率板塊在通脹初期財務費用壓力減輕，其凈利率下行幅度較為有限。

四是通脹敏感度低：面對通脹居民更傾向于進行消費而不是儲蓄，酒店餐飲、旅游及休閑、商貿零售等偏消費服務板塊收入將會增加。這些行業對于能源及工業品的需求相對有限;即使PPI上行后期使得人工成本增加，根據新凱恩斯理論，價格黏性的存在使得工資需要較長的時間才能夠調整充分。

招商證券表示，2020年年初全球疫情爆發，歐美日央行開始大規模擴表，前期釋放的貨幣和信用將會轉化為實際的投資需求和消費需求，那么未來通脹水平將會出現明顯上行。在未來PPI持續上行背景下，可以重點關注以下四個方向。

供需格局較好的上游資源品，沿著漲價思路重點關注煤炭化工、稀有金屬、化學纖維、貴金屬、化學原料、建筑材料（結構/裝飾/專用材料）。

成本轉嫁能力強、行業集中度高、議價能力強的行業，主要集中在汽車、機械、家電、醫藥、食品飲料等，具體的行業包括工程機械、乘用車、汽車零部件、白色家電、小家電、酒類、飲料、食品、化學制藥、生物醫藥等。

對通脹上行敏感度較低的行業，如酒店餐飲、旅游休閑、院線等消費服務業。面對通脹，居民更加傾向于消費而非儲蓄，其消費意愿和購買力均會得到增強。與此同時，2021年疫情對于經濟的負面沖擊減弱，居民外出消費的頻率將會顯著提高，疫情期間受損嚴重的服務業如酒店餐飲、旅游休閑、院線等板塊也會受益于通脹背景下居民消費意愿的提升。

通脹上行引發加息預期，息差擴大將會提升銀行盈利能力。在通脹持續走高階段，貨幣政策寬松程度將會逐漸收斂，同時10年期國債利率水平將會提高。目前PPI同比由負轉正，10年期國債利率持續提升，加息預期有所提升，后續銀行息差走擴的可能性正在增強，預計2021年銀行盈利能力將會提升。

中信證券認為，當前根據Bloomberg一致預期，美國PCE將在2021年二季度達到高點2.4%，而后回落至2%附近，而根據中信證券研究部宏觀組的預測，中國2021年全年PPI均值在3.3%左右，同樣的高點也在二季度，最高峰可能超過5%，出現在5-6月，而后兩個季度會逐漸回落。中信證券預計，隨著美國5年期TIPS內涵通脹率回落，國際油價等關鍵大宗商品價格持續震蕩，本輪通脹預期大概率在4月見頂。

在配置上，中信證券建議緊扣通脹預期和美債收益率趨勢，把握配置節奏，提前布局通脹預期拐點。通脹預期拐點前，建議繼續配置地產、保險等低估值高性價比防御板塊;通脹預期見頂后的主線，則從上游轉向中下游，從周期品漲價轉向出口制造，包括家電、家居、汽車零部件、電子及機械等。

中信證券表示，2020年下半年后大宗商品價格持續上行，尤其在2021年上行斜率加快，引發投資者對于原材料漲價擠壓中下游制造業的擔憂，自春節后機械、電子、家電、汽車等中下游制造業漲幅也相對靠后。

而根據歷史CRB同比與各個板塊毛利率走勢的相關系數來看，確實大宗產品價格和部分制造業的毛利率有一定負相關性（如家電-0.50，機械-0.26，電子-0.22，輕工-0.13）。通脹預期可能在4月就會到來，但現在市場對于原材料漲價的預期可能過于樂觀，導致中游制造業出現階段性超跌，一旦通脹預期見頂，這些板塊就可能迎來配置機會。另一方面，競爭格局較好的龍頭企業有較強的能力轉移成本，漲價帶來的沖擊可能也較為有限。