壓實主體責任 構建債券持有人權益保護網

曹明哲

摘要：新修訂的《公司債券發行與交易管理辦法》注重壓實債券發行與交易參與主體的主體責任，實現投資者保護與債券市場法治化的目標。通過限制發行人結構性發債、貫徹申報即納入監管、規范變更募集資金用途的程序、明確配合義務等，壓實發行人及其內部人責任，旗幟鮮明地禁止逃廢債。通過修訂有關債券受托管理人職責權限的規定，精準界定受托管理人啟動司法程序、處置抵質押物的職責。與司法規則保持一致，增加債券承銷機構與服務機構盡職調查準則與法律責任規則，壓實中介機構責任。

關鍵詞：注冊制? 承銷機構? 債券服務機構? 受托管理人? 證券法

近年來，隨著證券法的修訂及債券市場監管機關、司法機關相繼出臺法律規范，我國債券市場法律體系不斷完善，債券市場的法治水平不斷提升。然而，由于我國債券市場發展歷史較短、發展步伐較快，部分基本法律尚未充分考慮債券的特征，法律短板亟待補齊。2020年12月召開的中央經濟工作會議更是特別強調，要完善債券市場法制。2021年2月，證監會發布修訂后的《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），涉及落實公開發行債券注冊制、根據證券法進行適應性修改等諸多內容，其中壓實發行人及其控股股東、實際控制人以及中介機構的責任，是本次修訂的重要內容之一。本文擬以此為主線，對《管理辦法》中相關的修改亮點和內容進行分析。

壓實發行人及其內部人責任：旗幟鮮明地嚴禁逃廢債

發行人欺詐發行、信息披露違法違規等行為基本都是在控股股東、實際控制人及核心高管人員的操縱下實施的，因此只有在法律層面做到精準打擊，才能從根源上遏制損害債券持有人利益行為的發生。2020年11月，國務院金融穩定發展委員會第四十三次會議明確指出，要嚴厲處罰各種逃廢債行為，保護投資人合法權益?！豆芾磙k法》第五條也增加規定，明確“發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得怠于履行償債義務或者通過財產轉移、關聯交易等方式逃廢債務，蓄意損害債券持有人權益”。同時，依據《管理辦法》新增的第七十四條，發行人及其內部人逃廢債的，將被限制市場融資活動并將相關信息納入證券期貨市場誠信檔案數據庫。

值得一提的是，在2020年12月26日全國人民代表大會常務委員會審議通過的《中華人民共和國刑法修正案（十一）》中，對欺詐發行股票、債券罪以及違規披露、不披露重要信息罪兩個罪名增加了控股股東、實際控制人的責任規定，也充分體現了“追首惡”的追責理念。如此，對于發行人及其內部人責任，已形成由民事賠償、行政執行、刑事懲戒構成的立體法律責任體系。此外，《管理辦法》還在以下五個方面注重壓實發行人及其內部人責任。

一是申報即納入監管。為適應證券公開發行注冊制，《管理辦法》在“公開發行與交易”一章作出不少修改，其中亦有不少強化發行人及其內部人責任的相關制度。如第十八條明確，發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員，以及與本次債券公開發行并上市相關的主承銷商、證券服務機構及相關責任人員的法律責任，自注冊申請文件受理之日開始，即所謂“申報即納入監管”。即便證監會作出注冊決定以后，根據《管理辦法》第二十六條，發生重大事項的，發行人也應及時向證券交易所報告。

二是限制結構性發債。近年來，一些不具備發債資質的發行人通過直接或者間接認購自己發行的債券，或者購買資管產品劣后級等方式，營造虛假發行的假象，虛增需求，債券票面無法反映發行人真實融資成本和風險，涉嫌虛假信息披露和欺詐發行。為此，2019年12月，上海證券交易所、深圳證券交易所發布《關于規范公司債券發行有關事項的通知》，2020年11月銀行間市場交易商協會發布《關于進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知》，均明確規定發行人不得在發行環節直接或者間接認購自己發行的債券，如果發行人的董事、監事、高管等關聯方參與債券認購的，應當披露相關情況，主承銷商亦應當充分核查?！豆芾磙k法》第四十五條第二款將上述規則予以體現，一方面嚴禁發行人自融，另一方面加強對關聯方的認購披露。

三是規范變更募集資金用途的程序。根據修訂前的《管理辦法》，債券募集資金必須用于核準或者約定用途，禁止改變募集資金用途。證券法第十五條第二款允許募集資金用途的改變，但必須經債券持有人會議決議?！豆芾磙k法》第十三條也根據證券法第十五條的規則作出相應修改，同時明確改變資金用途應當履行募集說明書約定的程序。而發行人改變資金用途的行為更會觸發《管理辦法》第十五條禁止再次發債的條件。上述規則的修改能夠有效抑制發行人隨意改變募集資金用途的違規行為，將改變資金用途的權利交由債券持有人，也有利于根據發行人經營狀況和外部環境變化調整資金用途，使直接融資發揮其應有的作用。

四是明確發行人及其控股股東、實際控制人的配合義務?！豆芾磙k法》第六條第二款規定，發行人及其控股股東、實際控制人應當全面配合承銷機構、受托管理人、證券服務機構的相關工作，以此強化中介機構和債券受托管理人的履職保障。

五是強化發行人及其內部人的信息披露義務。債券市場是受信息驅動的市場，有效的信息傳遞是債券市場發揮資本配置功能的重要保障，《管理辦法》根據證券法對信息披露制度的修改，重申重要的信息披露規則。如證券法第八十二條增加監事應當簽署書面確認意見，將管理層簽署書面確認意見的范圍由定期報告擴展至發行文件，增加管理層信息披露的異議制度，成為發現證券市場虛假陳述等違法信息披露行為的重要措施?！豆芾磙k法》第五十三條等對此予以重申。

壓實債券受托管理人責任：職責權限更為精準

債券受托管理人制度是解決債券投資者集體決策難題和降低交易成本的獨特制度，證券法第九十二條特別強調，債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益。2020年最高人民法院印發《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《紀要》），第25條明確了債券受托管理人的民事責任，即債券受托管理人未能勤勉盡責公正履行受托管理職責，損害債券持有人合法利益的，債券受托管理人應承擔賠償責任。本次《管理辦法》也注重壓實債券受托管理人責任，使其職責更為清晰。

一是最大程度地發揮債券受托管理人制度的優勢。證券法第九十二條明確：“公開發行公司債券的，發行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協議。”這為公開發行債券的發行人設置了法定義務，對此《管理辦法》第五十七條也作出了相應要求。對于非公開發行公司債券的，證券法未明確如何受托管理，故《管理辦法》第五十七條增加“非公開發行公司債券的，發行人應當在募集說明書中約定債券受托管理事項”的規定，要求發行人通過約定的方式明確聘請受托管理人的相關事項。

二是擴大債券受托管理人職責權限?！豆芾磙k法》第五十九條就債券受托管理人的職責權限作出修訂，明確債券受托管理人的職責源于“規定或者約定”。也就是說，除了證監會監管規則、交易所規則、執業準則等相關規定外，募集說明書的約定以及債券持有人會議決議內容也是債券受托管理人的職責與權限來源。這一修改反映了債券作為有價證券以及債券發行、交易所具有的私法屬性，也有利于根據具體情況調整債券受托管理人的職責。

三是消弭債券受托管理人履責的爭議。根據修訂前的《管理辦法》，債券受托管理人采取司法措施、發動司法程序維護持有人權益的事由為“發行人不能償還債務”。然而，本息兌付方面的違約只是違約通常情形，對于違反債務約束條款、預期違約等情形是否也可以參考適用存在疑問。而《管理辦法》第五十九條第（八）項在原規定的基礎上，增加了“募集說明書約定的其他違約事件”作為債券受托管理人啟動司法程序的事由，消弭了證券法第九十二條第三款的表述所帶來的一些爭議。

四是明晰債券受托管理人在增信措施方面的職責?；诮灰妆憬菀约皞魍ǖ谋憷?，在債券發行的擔保設定中，往往由債券受托管理人取得擔保物權，為債券持有人統一持有。但對于此時究竟是債券持有人抑或受托管理人有權主張行使擔保物權，司法裁判實踐存在著分歧，《紀要》第18條明確債券受托管理人可以主張行使擔保物權，但人民法院應在判決主文中明確由此所得權益歸屬于債券持有人。可以看到，《紀要》的上述規則在《管理辦法》第五十九條第（八）項得以體現，該項增加了債券受托管理人可以“代表債券持有人申請處置抵質押物”的規則，使得債券受托管理人在處置擔保物方面的職責更加明確?！豆芾磙k法》第五十九條第（七）項還刪除了原規定關于“擔保財產為信托財產”的表述，因為該表述僅僅指向的是物的擔保（如抵押），未包含保證等其他增信措施，并不全面;同時，刪除“擔保財產為信托財產”的表述也避免了由此引發的相關理論爭議，但盡管如此，在法理上對附擔保的公司債券中擔保物權的解釋，仍然應依托信托法理論。

壓實中介機構責任：監管與司法的趨同

證券市場中介機構發揮著“看門人”的作用，隨著近年來剛性兌付被打破，債券發行人兌付危機日趨明顯，加之證券法第八十五條、第一百六十三條所規定的中介機構連帶責任，債券持有人以侵權損害賠償請求權作為基礎、以證券虛假陳述責任糾紛為案由提起民事訴訟，并請求中介機構承擔責任的案件逐漸增多，中介機構責任成為各方關注的重點與焦點。《紀要》為債券中介機構責任的認定提供了規則依據，《管理辦法》在中介機構勤勉盡責方面的規則與《紀要》基本一致，體現了當前金融監管規則與金融司法裁判規則的趨同，有利于就中介機構責任認定達成更多共識。

一是明確債券承銷機構盡職調查標準?！豆芾磙k法》第四十一條第一款新增主承銷商的盡職調查原則，即“合理性、必要性和重要性”，主承銷商需對公司債券發行文件進行審慎核查，并有合理謹慎的理由相信披露信息的真實、準確、完整。這與《紀要》的規則基本一致，《紀要》第29條從正面規定了人民法院認定承銷機構具有過錯的事由，第30條規定了免責抗辯事由。這些規定本身就參考了中國證券業協會《公司債券承銷業務盡職調查指引》、銀行間市場交易商協會《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具中介服務規則》等。其中，《紀要》第29條第（2）項提出的承銷機構盡職調查原則與《管理辦法》第四十一條第一款完全一致，同時特別強調了盡職調查的程序性原則，不得隨意改變計劃與省略步驟。

《管理辦法》第四十一條第二款明確了主承銷商對有債券服務機構意見支持內容的盡職調查標準，即有合理懷疑的，應審慎核查、進行必要調查，并排除合理懷疑。這也就意味著承銷機構對其他專業意見不得不加辨別地予以引用。這樣的規則也與《紀要》第29條第（4）項、第30條第（3）項的規則完全一致。

對比上述規則可以發現，對于有其他債券服務機構意見支持的內容，適用更低的信賴標準，承銷機構排除合理懷疑即可;而對于沒有債券服務機構意見支持的內容，要求承銷機構有合理謹慎的理由確信相關材料的真實性、準確性和完整性，承銷機構的核查負擔更重。這也意味著在訴訟中承銷機構對于不同內容的舉證責任不同。

此外，為了控制承銷業務風險，《管理辦法》第四十條亦提出承銷機構應建立內部問責機制、合理的薪酬考核機制并禁止采取不正當競爭方式招攬業務。

二是明確債券服務機構權責范圍?！都o要》規定，債券服務機構對各自專業相關的業務事項履行特別注意義務，對其他業務事項履行普通注意義務，在責任承擔方式上應區分故意、過失等不同情況，分別確定其應當承擔的法律責任?！都o要》的規則完全體現在了《管理辦法》第四十九條第三款，“證券服務機構及其相關執業人員應當對與本專業相關的業務事項履行特別注意義務，對其他業務事項履行普通注意義務，并承擔相應法律責任”，進一步體現了“過錯與責任相匹配”的理念?！豆芾磙k法》第四十九條第二款明確，債券服務機構應當遵守法律法規、證監會制定的監管規則、執業準則、職業道德守則、證券交易場所制定的業務規則及其他相關規定。這就意味著債券服務機構如果違反了上述規則所構建的義務與責任體系，將會被判定具有過錯。

作者單位：北京市第一中級人民法院

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏

參考文獻

[1] 陳若英. 關于債券受托管理人制度的思考與建議[J].債券， 2020（8）.

[2] 郭鋒. 中華人民共和國證券法制度精義與條文評注（上冊）[M]. 北京：中國法制出版社， 2020.