華爾泰：周期性暴發(fā)難掩長期成長乏力

嚴雪妮

華爾泰（001217.SZ）主要業(yè)務為化工產品的研發(fā)、生產與銷售，公司產品多達十幾種，公司現(xiàn)有年產合成氨（12萬噸）、硝酸（25萬噸）、硫酸（60萬噸）等化工成套生產裝備，以及年吞吐總量為63萬噸的長江?；a頭和件雜貨碼頭。

而硝酸是公司最為核心的產品，公司商品濃硝酸產能、市場占有率均位居全國同行業(yè)第一。

2021年前三季度，華爾泰業(yè)績爆發(fā)。公司前三季度實現(xiàn)營收13.36億元，凈利潤3.12億元，同比分別增加68.51%、233.31%。公司聲稱，主要系受市場、行業(yè)和國家總體政策的影響。2021年以來，國內疫情得到有效控制，化工產品等大宗商品迅速回升，公司營收和凈利潤同期較大幅度增長。

不過，這種周期性的盈利暴漲難掩公司長期缺乏增長性，從招股書來看，公司過去四年營收并未見明顯增長，未來是否可持續(xù)尚待考證。

2020年，華爾泰主要產品收入為11.38億元，前五大產品分別為：硝酸收入為4.11億元，占比為36.13%;雙氧水收入為1.42億元，占比為12.44%;硫酸收入為1.23億元，占比為10.83%;碳酸氫銨收入為1.21億元，占比為10.60%;三聚氰胺收入為1.09億元，占比為9.61%。

2018-2020年，華爾泰營業(yè)收入分別為12.75億元、12.57億元、11.48億元，凈利潤分別為1.1億元、1.46億元及1.68億元，扣非凈利潤分別為1.06億元、1.38億元、1.51億元。

擴張難度或將增加

2020年9月，中國在聯(lián)合國大會上宣布了2030年前實現(xiàn)碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和的目標。2021年3月15日，中央財經委員會第九次會議明確提出“十四五”是碳達峰的關鍵期、窗口期，并且提出實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”目標的七條具體措施。

目前，中國二氧化碳年排放量達到100億噸，雖然化工行業(yè)的碳排放量不到5億噸，遠小于電力、鋼鐵、水泥行業(yè)等排放大戶，但從強度看，化工行業(yè)單位產值碳排放量高于工業(yè)行業(yè)的平均水平;且部分地區(qū)（如煤炭大?。┯捎诮洕Y構、能源結構及發(fā)展水平的不同，將面臨更大的碳排放的壓力，使得化工行業(yè)在部分地區(qū)可能會面臨來自碳排放指標的制約，導致化工新項目審批的不確定性，特別是碳排放量較大的煤化工項目預期審批的難度將會增加。

可以預見在“2030年前實現(xiàn)碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和”的目標下，政府將會進一步加強對投資項目的碳排放、用煤項目的煤炭等量或減量替代、污染物總量控制和消減替代的審查，碳排放指標將會制約煤化工及其他用煤項目的擴產，更嚴格的審批將會增加所有化工企業(yè)的擴張難度。

華爾泰2021年9月底上市，計劃募集資金7.6億元，其中熱電聯(lián)產項目投資額為2.95億元、年產15萬噸雙氧水（二期）項目投資額為1.6億元、年產1萬噸-甲基嗎啉-嗎啉聯(lián)產項目1.34億元、研發(fā)中心建設投資額5099萬元、補充流動資金1.2億元。

華爾泰的前五大產品分別為硝酸、雙氧水、硫酸、碳酸氫銨和三聚氰胺，五大產品占比收入的比例超過80%，但此次計劃募資7.6億元，只有1.6億元投資年產15萬噸雙氧水（二期）項目，其他募投項目均不是公司前五大業(yè)務。

在“2030年前實現(xiàn)碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和”的大背景下，華爾泰主業(yè)的擴張難度和風險或將進一步增加。

經營費用過高隱憂

不僅如此，在碳達峰和碳中和的目標下，由于新的產能受限，化工行業(yè)新的競爭點不再是增量市場，這將導致現(xiàn)有存量市場的競爭更加激烈，這對于每家企業(yè)都會形成更大挑戰(zhàn)。

化工是一個同質化的行業(yè)，經營規(guī)模越大、成本越低的企業(yè)就會更有優(yōu)勢，而與主要競爭對手相比華爾泰恰恰不占優(yōu)勢。

2017-2020年，衛(wèi)星石化（002648.SZ）營業(yè)收入分別為81.88億元、100.29億元、107.79億元、107.73億元，凈利潤分別為9.35億元、9.35億元、12.67億元、16.58億元;銷售費用分別為2.27億元、2.49億元、2.69億元、2.69億元，管理費用分別為5.03億元、2.64億元、3.06億元、2.74億元，銷售費用率分別為2.77%、2.49%、2.49%、2.5%，管理費用率（含研發(fā)費用）分別為6.14%、7.02%、7.32%、7%。

另一競爭對手興化股份（002109.SZ）2017-2020年的營業(yè)收入分別為18.94億元、20.53億元、19.74億元、19.4億元，凈利潤分別為2.06億元、2.38億元、1.46億元、2.14億元;銷售費用分別為267萬元、258萬元、827萬元、879萬元，管理費用分別為5304萬元、6884萬元、7111萬元、7690萬元，銷售費用率分別為0.14%、0.13%、0.42%、0.45%，管理費用率（含研發(fā)費用）分別為2.8%、3.35%、3.6%、3.96%。

2017-2020年，巨化股份（600160.SH）的營業(yè)收入分別為137.68億元、156.56億元、155.95億元、160.54億元，凈利潤分別為9.44億元、21.83億元、9.18億元、1.02億元;銷售費用分別為4.02億元、4.26億元、4.39億元、4.9億元，管理費用分別為7.68億元、4.11億元、5.21億元、5.63億元，銷售費用率分別為2.92%、2.72%、2.82%、3.05%，管理費用率（含研發(fā)費用）分別為5.58%、5.79%、6.54%、6.37%。

2017-2020年，華爾泰的營業(yè)收入分別為11.23億元、12.75億元、12.57億元、11.48億元，凈利潤分別為1.17億元、1.1億元、1.46億元及1.68億元;銷售費用分別為8694萬元、8537萬元、8912萬元、524萬元，管理費用分別為2406萬元、2629萬元、2717萬元、3427萬元，銷售費用率分別為7.74%、6.7%、7.09%、0.46%，管理費用率（含研發(fā)費用）分別為5.12%、5.4%、5.65%、6.57%。

與主要競爭對手相比，華爾泰的收入規(guī)模是最小的，期間的管理費用率處于中等水平，而銷售費用率除了2020年以外的其他年份遠高于主要競爭對手。

在規(guī)模和成本控制都處于劣勢的情況下，華爾泰未來的競爭或將面臨更大的挑戰(zhàn)。

這種周期性的盈利暴漲難掩公司長期缺乏增長性，從招股書來看，公司過去四年營收并未見明顯增長，未來是否可持續(xù)尚待考證。

高利潤率難持續(xù)

衛(wèi)星石化、興化股份、巨化股份、華爾泰四家公司均涉及多個化工產品，但盈利能力卻各有不同。2017-2020年，衛(wèi)星石化的毛利率分別為24.5%、20.69%、26.11%、28.7%，凈利率分別為11.42%、9.33%、11.76%、15.3%;興化股份的毛利率分別為18.38%、22.7%、14.28%、18.96%，凈利率分別為10.9%、11.6%、7.4%、11.03%;巨化股份的毛利率分別為20.04%、24.62%、14.59%、9.26%，凈利率分別為6.86%、13.94%、5.89%、0.64%。

華爾泰同期的毛利率分別為24.78%、23.62%、26.7%、23.5%，凈利率分別為10.45%、8.62%、11.63%、14.64%。

過往四年，衛(wèi)星石化綜合毛利率均值為25%，綜合凈利率均值為11.95%，興化股份分別為18.58%、10.23%，巨化股份分別為17.13%、6.83%，華爾泰分別為24.65%、11.34%。也就是說，華爾泰的綜合毛利率和凈利率略低于衛(wèi)星石化，但均高于興化股份和巨化股份。

2018-2020年，華爾泰實現(xiàn)營業(yè)收入分別為12.75億元、12.57億元、11.48億元，凈利潤分別為1.1億元、1.46億元及1.68億元。同期，公司收到的各類政府補助合計分別為580萬元、1062萬元、1568萬元，計入當期損益的政府補助分別為920萬元、1377萬元、1586萬元，占各年利潤總額比例分別為7.31%、8.17%及8.20%。過往三年，公司政府補助的占比不斷走高。

綜合來看，在規(guī)模和成本控制都不及競爭對手的情況下、存量市場競爭越來越激烈的預期下，華爾泰的高利潤率難持續(xù)。而在碳達峰和碳中和的背景下，政府補助也面臨更多的不確定性，這都會對華爾泰目前較高的盈利能力形成挑戰(zhàn)。