中小投資者群體悲觀情緒與大股東“掏空”

陳繼萍 徐蒙蒙 吳暢

【關鍵詞】 悲觀情緒; 中小投資者; 大股東掏空; 網絡論壇; 公司治理

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）13-0091-07

一、引言

與西方國家股權分散和股票市場由大型機構投資者主導不同，我國資本市場諸多制度安排決定了上市公司第一大股東普遍擁有相對或絕對控制權[1-2]。由于中小投資者法律保護制度的不完善，大股東有可能利用手中的控制權，追求控制權私利，損害公司價值，Johnson et al.[3]將大股東的這種行為稱為“掏空”。有關股權集中下大股東“掏空”的治理機制，現有研究主要從投資者法律保護[4-5]、大股東之間股權制衡[1，6]、其他市場治理機制角度[2，7]展開。但在一定時期內投資者法律保護體系相對固定、“一股獨大”現象普遍存在的情況下，上述治理機制的可行性和效果將受到較大影響。同時，傳統理論認為，中小投資者受信息獲取成本及影響力等因素的限制，在公司治理過程中通常處于弱勢地位，發揮的治理作用非常有限[8]。根據第47次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》的數據，截至2020年12月，我國網民規模達9.89億。同期，我國A股市場中持股市值在50萬元以下的個人投資者為1.60億，股民與網民實現高度重合。網絡社交平臺上“任何時間、任何地點、任何對象”的交流方式使原來沒有能力、缺乏積極性的中小投資者突破空間和時間約束，聚集在一起，共享信息，宣泄情緒。當中小投資者分散的意見與情緒在以股票論壇為代表的網絡社交平臺上碰撞融合，虛擬世界的信息洪流能否轉化為對現實世界的影響力，催生出新的治理渠道和治理模式，約束大股東“掏空”，是公司治理領域值得關注的問題。

因此，本文以股票網絡論壇中的帖子為文本語料，構建中小投資者對特定股票的情緒指標，利用2012—2019年我國上市公司數據，考察中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”行為的影響，并基于異質性分組檢驗不同特征企業大股東“掏空”行為受中小投資者群體悲觀情緒影響的差異性，以期在互聯網技術變革的時代背景下，為創新公司治理模式和手段、緩解公司代理沖突尋找可行的路徑。

二、理論分析與研究假設

（一）中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的治理效應

伴隨著移動互聯網的飛速發展，微博、社區、論壇等網絡社交媒體在改善和優化信息資源配置、監督和約束相關主體行為等方面發揮著日益重要的作用。與微博、社區等網絡社交平臺不同，按個股分區的股票論壇具有目標群體明確、發言門檻低、即時分享信息和互動頻次高等特點，成為中小投資者傳播信息、宣泄情緒的重要渠道。股票論壇帖子中的文本信息主觀地表達了中小投資者對特定股票歷史信息的反饋和對未來走勢的意見傾向，包含了大量可能反映投資者情緒的詞匯。這不僅克服了情緒的私人屬性，還增強了其傳染性，并通過“沉默的螺旋”[9]機制形成中小投資者群體情緒。社會認知心理學的一系列研究發現，與處于樂觀情緒時相比，在情緒悲觀時，人們將會用一種更為系統、更注重細節的方式處理信息[10]。這意味著當投資者對特定股票未來趨勢持悲觀傾向意見時，會加強對上市公司的監督，致使掩蓋壞消息的難度增加，大股東“掏空”行為被發現的概率也會更大。借助股票論壇的“零延遲”互動交流和“核聚變”式的傳播方式，相關負面信息迅速擴散，將進一步加劇中小投資者群體悲觀情緒的蔓延。

有效市場假說認為資產的內在價值決定資產價格，理性投資者會對錯誤定價進行修正，投資者情緒不會對股票市場造成顯著影響。但隨著行為金融學的發展，越來越多的研究認為，噪音交易者會受到市場環境和自身情緒的影響，導致市場定價發生偏誤[11]，投資者情緒成為影響股票價格波動的重要因素。相關研究結果表明，投資者情緒與股票市場表現呈現顯著的正相關關系[12-13]，投資者的悲觀情緒會對股票價格產生下行壓力。基于互聯網文本型數據構建的投資者情緒代理指標進行的研究也有同樣的發現[14-16]。

基于以上分析，可以合理預計當股票網絡論壇蘊含悲觀情緒時，大股東“掏空”行為被發現的概率將增加，并進一步加劇中小投資者群體悲觀情緒的形成，投資者悲觀情緒又會及時融入到股票價格中，這將直接損害持有公司較多股票的大股東的利益。如果股價下跌可能帶來的損失高于“掏空”帶來的收益，大股東將有較強的動機減少“掏空”。因此，本文提出假設1。

H1：中小投資者群體悲觀情緒能夠在一定程度上抑制大股東“掏空”。

（二）中小投資者群體悲觀情緒對異質性企業大股東“掏空”的影響

若H1成立，更進一步的問題是，中小投資者群體悲觀情緒是否對所有企業都會產生同等程度的治理效應？對這個問題的回答，有助于進一步打開投資者悲觀情緒與大股東“掏空”之間的“黑箱”。因此，本文將繼續從股票交易特征和公司股權結構兩方面考察中小投資者群體悲觀情緒對異質性企業大股東“掏空”行為影響的差異。

1.賣空壓力

“賣空”是指客戶從證券公司等中介機構借入上市證券進行賣出，并在約定期限內購入證券，償還出借方的市場交易活動，我國證券市場從2010年3月31日開始分批放松賣空管制。賣空機制為市場提供了利用負面消息進行交易獲利的渠道[17]。當面臨同樣的壞消息時，可賣空標的企業股價下跌的可能性和幅度遠大于不可賣空企業[18]。同時，受社會互動影響，活躍的賣空交易將進一步加劇悲觀情緒的傳染，引起股價更大幅度地下跌[19]，大股東也將遭受更大的損失。因此，可以合理預計，賣空壓力加強了投資者悲觀情緒對大股東“掏空”行為的震懾作用，可賣空標的企業大股東會對中小投資者群體悲觀情緒做出更為積極的反應，約束不正當行為，減少對企業的“掏空”。基于此，本文提出假設2。

H2：對于可賣空標的企業，中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的約束作用更為顯著。

2.股權集中度

股權結構是公司治理的一種重要機制。隨著持股比例的提高，公司其他股東對大股東的約束作用被削弱，大股東為追求控制權私人收益對公司實施“掏空”的能力增強，形成壕溝防御效應;另一方面，股權結構越集中，大股東控制權私人收益與公司利益越趨于一致，大股東實施“掏空”的動機將減弱，從而形成利益協同效應。但現有研究發現，在中國資本市場中股權集中度的提升使得壕溝防御效應進一步增強，利益協同效應未得到強化[20-21]，即大股東持股比例越高，“掏空”程度相對越嚴重。

中小投資者群體悲觀情緒使得大股東“掏空”的負面信息能夠及時反映到股價中，相比股權集中度較低企業的大股東，股價下跌導致股權集中度較高企業的大股東遭受的損失更大。因此，出于維護自身持股財富的考慮，持股比例高的大股東會對投資者悲觀情緒做出更為積極的反應，減少其“掏空”行為，即中小投資者群體悲觀情緒對大股東持股比例較高的企業發揮的治理作用往往更強。基于此，本文提出假設3。

H3：對于大股東持股比例較高的企業，中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的約束作用更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以滬深A股上市公司為研究對象，考察中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的影響，將樣本年份限定在2012—2019年。根據研究需要對樣本進一步篩選，剔除金融和保險行業樣本;剔除ST和？觹ST樣本;剔除關鍵數據存在缺失的樣本。為了排除極端值的影響，對連續變量進行Winsorize縮尾處理。同時，采用穩健標準誤估計控制潛在的異方差問題。獨立董事規模和機構持股數據選自Wind數據庫，其他數據選自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為大股東“掏空”（TUN），借鑒侯青川等[2]的研究，采用經過行業中位數調整后的年度關聯方交易總額占期初總資產的比例進行衡量。

2.解釋變量

本文解釋變量為中小投資者群體悲觀情緒（NegSenti）。現有研究認為，機構投資者有專門的網絡平臺進行信息發布（如證券公司的主頁等），股票網絡論壇中的發帖人絕大多數是散戶。因此，以股票網絡論壇帖子為文本語料提取的投資者情緒可以用來衡量中小投資者群體情緒[22]。本文定義以下規則：若股票網絡論壇帖子中負面詞匯數大于正面詞匯數，則該帖子主觀情緒色彩為負面;若帖子中負面詞匯數小于正面詞匯數，則該帖子主觀情緒色彩為正面;其余為中性帖子。根據文本分析結果，構建融合帖子情緒和帖子數量的綜合悲觀情緒指數（NegSenti），對解釋變量中小投資者群體悲觀情緒進行衡量。

首先，計算個股股票網絡論壇悲觀情緒系數（Senti）。

其中，Negative表示特定上市公司股票論壇中年度負面情緒的帖子數量，Positive表示上市公司股票論壇中年度正面情緒的帖子數量）。

然后，構造中小投資者群體悲觀情緒指數（NegSenti）。

其中，SenNum表示投資者關注度，用上市公司所在股票論壇中年度帖子數量進行度量。

3.調節變量

（1）賣空壓力

賣空壓力（Short），虛擬變量，若公司當期可賣空取值為1，否則取0。

（2）股權集中度

股權集中度（SWS），虛擬變量，若第一大股東持股比例高于年度中位數，取值為1，否則取0。

4.控制變量

本文參照Jian et al.[23]、Jiang et al.[24]與侯青川等[2]的研究，將一系列公司特征作為控制變量，包括公司上市年限、資產負債率、總資產收益率、托賓Q值、獨立董事規模和機構持股。

具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為考察特定股票中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的影響，本文構建以下模型進行檢驗：

根據H1，中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”行為有一定的抑制作用，則模型3中變量NegSenti的回歸系數α1應顯著為負。

為進一步研究賣空壓力和股權結構在中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”治理效應中的調節作用，本文設計以下模型檢驗H2和H3：

根據H2，中小投資者群體悲觀情緒對可賣空標的企業大股東“掏空”行為的治理作用更顯著，則預期模型4中交乘項Short×NegSenti的回歸系數β3應顯著為負。根據H3，在第一大股東持股比例高的公司中，中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”行為具有更強的抑制作用，則預期模型5中交乘項SWS×NegSenti的回歸系數γ3應顯著為負。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。從表中可知，中小投資者群體悲觀情緒（NegSenti）的均值為-1.193，最大值為1.486，最小值為-4.597。大股東“掏空”的均值為0.201，即經過行業中位數調整的年度關聯方交易總額占期初總資產的20.1%，其最大值與最小值分別為3.884和-0.351，說明大股東采用關聯方交易“掏空”的行為在不同的上市公司之間有著較大的差異。賣空壓力（Short）的均值為0.326，說明可賣空標的公司占樣本公司的32.6。股權集中度（SWS）的均值為34.818，標準差為14.7，最大值為89.99，最小值為8.88，表明樣本總體中第一大股東持股比例較高，各公司間股權結構差異較大。

（二）相關性分析

本文主要變量的相關性檢驗結果如表3所示。

表3相關性分析顯示：TUN與NegSenti的Pearson相關系數為-0.020，在1%水平上顯著，為本文H1提供了初步證據支持。此外，解釋變量NegSenti與各控制變量間的相關系數均小于0.1，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的治理效應

本文首先檢驗中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”是否具有治理作用，表4提供了利用模型3回歸的結果。其中（1）列是未加入控制變量時中小投資者群體悲觀情緒與大股東“掏空”的回歸結果，（2）列是考慮控制變量以后的回歸結果。表4的結果表明，不加入其他控制變量時，中小投資者群體悲觀情緒NegSenti的回歸系數為負且在1%水平上顯著（回歸系數=-0.034，t=-5.979）;考慮其他控制變量后，該系數仍然在1%水平上顯著為負（回歸系數=0.034，t=-5.901），說明其他影響大股東實施“掏空”行為的因素既定時，作為理性經濟人的大股東會通過權衡成本和收益來制定“掏空”策略。當中小投資者群體悲觀情緒引起的股價下跌可能帶來的損失高于“掏空”產生的收益時，大股東將有較強的動機減少“掏空”。可見，中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”具有一定的治理作用，本文H1得到驗證。

2.中小投資者群體悲觀情緒對異質性企業大股東“掏空”的影響

為了驗證賣空壓力在中小投資者群體悲觀情緒與大股東“掏空”之間是否具有調節作用，利用模型4進行檢驗，得到如表5所示的回歸結果。結果顯示，交乘項Short×NegSenti在5%的水平上顯著為負（回歸系數=

-0.017，t=-2.122），這表明相比于不可賣空的公司，在可賣空標的公司，中小投資者群體悲觀情緒能夠更加有效地抑制大股東“掏空”，本文H2得到驗證。這與現有文獻[25-26]從風險行為和治理機制分析賣空壓力的經濟后果得到的結論保持一致。

表6提供了股權集中度對中小投資者群體悲觀情緒治理作用的影響。結果顯示，交乘項SWS×NegSenti的回歸系數在1%的水平上顯著為負（回歸系數=-0.030，t=-3.653），這表明中小投資者群體悲觀情緒對第一大股東持股比例高的公司發揮的震懾作用更強。已有文獻證實，大股東持股比例越高，面臨危機時承受的潛在投資損失越大，出于維護自身持股財富的考慮，他們將會產生更強的管家角色意識，相機地對企業實施更多的支持性行為，以規避利益損失。因此，隨著股權集中度的提高，大股東會對中小投資者群體悲觀情緒做出更加積極的反應，減少“掏空”行為，這與本文的H3一致。

五、穩健性檢驗

為了增強前述實證分析的可靠性，本文采用以下三種方法進行穩健性檢驗：

（一）差分模型

本文的實證中使用當期的中小投資者群體悲觀情緒與下一期的大股東“掏空”行為進行回歸分析，在一定程度上能夠緩解反向因果引發的內生性問題。為了進一步排除樣本中個體差異對結果的影響，本文參考繼續使用差分模型將主要變量替換為一階差分的形式，對三個假設重新進行檢驗，結果未發生實質性變量（回歸結果見表7）。這說明本文的研究結果并不是因為樣本的個體差異導致的。

（二）改變被解釋變量的度量方法

前文使用經過行業中位數調整后的上市公司年度所有關聯方交易總額衡量大股東的“掏空”行為，在穩健性檢驗中參考姜付秀等[1]對大股東“掏空”行為的衡量方法，在上市公司年度關聯交易總額的基礎上剔除以下五項交易類別：合作項目、許可協議、研究與開發成果、關鍵管理人員報酬、其他事項，將剩余年度關聯交易金額占期初總資產的比例（經過行業中位數調整）作為度量大股東“掏空”的變量TUN2。回歸結果與前文基本一致（回歸結果見表8）。

（三）重新篩選樣本

大股東對上市公司實施“掏空”的主要條件是其擁有公司有效的控制權，蘇坤等[27]將大股東持股比例占20%作為其有效控制權的標準。因此，本文按照大股東持股比例大于20%的標準對研究樣本重新進行篩選，得到16 700個觀測值，并重新對三個假設進行檢驗，結果與前文基本一致（回歸結果見表9）。

以上穩健性檢驗說明本文研究結果具有一定的嚴謹性和可靠性。

六、研究結論與啟示

本文以滬深A股上市公司為研究對象，借助文本挖掘技術確定上市公司股票網絡論壇發帖主觀情緒色彩，利用上市公司財務數據，考察中小投資者群體悲觀情緒與大股東“掏空”之間的關系。實證檢驗結果表明，中小投資者在股票網絡論壇發帖蘊含的悲觀情緒能夠在一定程度上抑制大股東“掏空”，并且這種治理作用在可賣空標的公司和股權集中度較高的公司中更為顯著。本文既拓展了大股東“掏空”問題的研究，也證實了中小投資者在互聯網新媒體環境下發揮的治理作用，為監督大股東不當行為、加強中小投資者保護提供了新的思路。監管部門應重視網絡平臺發揮的媒介作用，通過大數據等新技術關注中小投資者的自我發聲保護，對上市公司實施精準監管，并通過行政介入加強中小投資者群體悲觀情緒對上市公司不當行為的治理作用。

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