政府補貼、現金流量與養老企業績效研究

滕劍侖 馬興銳 陽芳 吳愛

【關鍵詞】 養老產業績效; 政府補貼; 現金流量; 市場前景; 經營活動偏好

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）13-0098-08

一、引言

人民群眾的健康是健康產業興旺繁榮的基礎。其中，老年人的健康在健康產業中的地位更加毋庸置疑。依據國家衛健委的相關界定，養老產業應以維護、改善和促進老年人口健康為目的，通過提供和老年人口健康相關的產品和服務，保障他們在醫療衛生、生活質量方面的全面提升。

就目前而言，養老企業和與養老業務關系密切的企業，其整體業績并不盡如人意。相關數據顯示，當前中國上市公司中從事和養老產業相關的企業盈利水平孱弱，即使是那些正在盈利的企業，其綜合業績也呈現出下降的趨勢。如何保障從事養老產業的企業在政府扶助下，繼續發揮其增值效應，為養老福利事業做出預期的貢獻，如何增強其獲利能力，上述問題成為養老產業健康發展的基礎。

如何將養老產業逐步壯大，利用政策效應或者其他補充和補償策略，吸引更多的企業投入到養老產業中去，是當前進行養老產業研究的重要課題。為了更好地發現養老產業未來的發展趨勢，發掘他們的財富增長點，研究現有的績效情況，并發現其存在的問題是其中關鍵所在。2020年新冠疫情的肆虐對65歲以上老人的生命造成了嚴重的影響，老年人成為主要受害群體。從事養老產業的企業如何逆勢而上在影響健康事件中發揮重要的作用，其績效水平的不斷提升是關鍵所在。從影響養老產業上市公司的績效綜合因素入手，考慮從事養老產業的企業凈資產收益率作為績效評價的基礎，是本文研究的主要核心所在。

二、文獻綜述

（一）有關企業績效評價的研究

對企業的績效評價研究從最初的以控制成本、考核利潤獲取能力到以激勵為出發點，通過EVA作為考核依據，在20世紀末漸成體系。然而，時移事易，Henri[1]提出，企業在長期戰略目標的不斷推進下，適時改變績效評價的標準，逐步在組織行為、業績評價系統和業績評價指標的動態性方面做出了調整和創新。Gunasekar et al.[2]認為，資源的有限性和技術的不斷推進，使得精益戰略在企業業績評價中的地位逐步提高。減少資源浪費，考核資源獲取能力成為績效評價的重要考核內容。與之相應的是，曹廷求等[3]認為，公司治理結構對績效評價的研究具有顯著性影響。那些集中度較高的企業，業績情況并不理想。在股權性質方面，閻海峰等[4]認為，政府控制程度較高的企業，績效弱于民營企業。中資企業的績效要好于外資企業。近年來，企業自身經營活動積累能力和政府偏好性扶助對績效的影響也被日益重視起來。

（二）經營現金流量與績效評價的關系研究

Haw et al.[5]從財務指標出發，著重強調了通過償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力等指標，并依據結果對業績水平進行真實評價。隨之，Chen et al.[6]就財務指標對未來現金流量趨勢的指導作用與企業業績的動態關系被一步深入分析，通過建立以現金流量為核心的指標體系更直觀地說明現金流量的變化對企業績效評價的影響。同時，針對企業外部政策的影響，研究者也在近期開展了深入探索。

（三）政府補助與績效評價的研究

汪涵玉等[7]研究發現，為保護本土產業，增強企業拓展產業功能、投入研發的積極性，政府補助成為各國提升企業績效的重要外部政策。Takalo[8]認為，通過政府對知識密集型企業和資本密集型企業的貼息貸款或者稅收優惠政策，企業技術創新能力不斷提高，研發投入力度不斷加大，最終通過績效水平的持續升級帶動行業整體水平發生質變。Lee[9]研究發現，政府補助對不同性質企業和不同發展階段企業的補充效果也有所區別。從現實的數據結果分析，政府補助對國有性質企業的效果要弱于民營企業，對傳統企業的融資能力的提升要好于現代企業。然而，張慧[10]從激勵效果分析，高科技企業在政府補助下創新水平的飛躍也是顯而易見的。

從事養老行業的企業，不僅追逐利益法則，還承擔著社會責任的義務。因此，政府補助是否對一些具有公益成分的企業或者在社會分工中因產業性質需要在公共產品中承擔社會事務的企業給予切實的利益補償，從而在這些公益性質企業或者提供公共物品企業的經營活動中產生積極影響成為新的研究重點。

與現有研究相比，本文的貢獻體現在以下方面：其一，從政府補助對企業經營現金的影響出發，以現金流量作為中介變量，分析政府補助政策的效果，研究視角較為新穎。其二，以養老產業的市場前景為邏輯起點，從政府對公共產品供給和企業效益結合的角度，說明了政府補助對公益性質或者提供具有公共產品性質的企業的作用機理，對明確政府政策效應提供了證據支持。其三，關注了政府補貼、企業現金流量和績效評價三者的關系，更加全面地說明了企業在外界干預下的經營決策可能發生的變化，對現有企業如何運用政策效應提升管理能力提供了參考思路。

三、理論分析和研究假設

政府作為公共產品和公共服務等非市場化產品的主要提供者和協調方，社會福祉水平的提高和公平化配置是其向社會群體履約的重要表現。政府政策效應要通過企業經營活動的傳導逐步影響企業的業績水平，方顯其政策效力。

（一）政府補貼和養老產業上市公司經營活動偏好

行為經濟學在觀測個體行為選擇時，往往考慮行為者在外界引導和自身認知能力的共同影響下，可能誘發的最終結果。因此，從企業經營活動的影響因素到影響過程產生的選擇偏好，更有助于明晰外在政策的落實效果和邏輯機理。現有文獻認為，政府補助的出發點在于本土產業的保護和本土資源的自我配置和優化。依據比較優勢理論的國家資源控制原理，政府補貼體現了國家或者地方政策對地區產業結構和產業規模調整的方向和意圖傳遞到企業的最終效果。主要表現在企業經營活動偏好的變化和偏好的持續性發展最終是否真正落實政府政策的真實意思表達。就政府而言，政策的制定是市場前景和公共產品與公共服務供給的綜合反映。在市場前景存在潛力且公共產品和公共服務供給有一定缺口的情況下，政府補貼的作用將易于顯現。就養老產業上市公司而言，其從事的行業和市場前景均已體現出，由此提出假設1。

H1a：市場前景和從事養老產業的上市公司績效存在正相關關系。

H1b：政府補貼與從事養老產業的上市公司績效存在正相關關系。

（二）政府補貼作用于養老產業上市公司經營活動的機理分析

前文已述及，政府補貼對養老產業上市公司的經營活動的影響主要以融入資金和資產支持為起點。通過政府補貼滲入養老產業上市公司的營業活動，節約上市公司的現金流的支出，從而降低融資成本，提高融資效率，最終達到提高盈利能力的目標，由此實現公司績效水平的不斷進步。對從事養老產業的上市公司而言，政府補貼不僅在資金節約方面起到了重要作用，在經營效率方面更是起到了實質的提升作用。從政府補貼的投入過程分析，政府補貼在增加企業經營現金流量的基礎上，對公司績效產生了顯著作用。據此提出假設2。

H2：經營現金凈流量在政府補貼與企業績效之間起中介作用。

（三）政府補貼下，從事養老產業的上市公司綜合能力與績效評價關系分析

在政府補貼的作用下，從事養老產業的上市公司綜合競爭力成為績效評價的關鍵。相關的機理如下：其一，綜合競爭力是企業增值和執行效果的直觀體現，是業績評價的顯性表達。因此，綜合競爭力在企業績效評價中居于中心地位，綜合競爭力以其連續性、持久性和可驗證性反映出企業持續的業績水平。其二，企業業績評價的定量性顯著指標來源于財務綜合能力的真實性和可靠性。通過財務綜合能力定量化的表現形式和提供的審核證據，企業績效的客觀評價得以保障。同時，地區經濟水平發達程度也對從事養老產業的上市公司的業績起到積極作用。基于此，提出假設3。

H3a：綜合競爭力指標與養老企業上市公司績效存在正相關關系。

H3b：綜合競爭力指標和市場前景共同作用于上市公司經營活動，并對上市公司績效產生正向效應。

H3c：在其他條件不變的情況下，企業綜合競爭力在地區經濟發展水平高的地區對企業績效的影響效果更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文依據研究主題選取了2015—2019年5年的從事養老產業上市公司年度財務報表數據作為樣本。當前，以從事養老產業為主營業務的上市公司數量不多，與養老產業上市公司相關的業務是當前上市公司開展的主要業務，包括養老地產、養老服務、養老器械以及養老保健產品等。根據Wind數據庫和CSMAR數據庫的資料最終篩選和整理出生產養老產品或者提供養老服務的上市企業30家，選取2015—2019年5年的數據作為分析樣本。本文采用SPSS 25.0以及Stata進行數據的分析處理。

（二）變量的定義與說明

1.被解釋變量：凈資產收益率（ROE）

現有的績效研究文獻認為，企業的績效應體現在可持續發展能力方面。企業具有持續的可發展能力，一方面，可以增強投資者的信心;另一方面，可以緩解企業的償債壓力。在現有的研究中，學者們衡量企業績效的財務指標主要有總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、息稅前利潤（EBIT）以及TobinQ值等。由于凈資產收益率反映了每一份凈資產中包含的凈利潤，能夠有效地體現企業的競爭力以及發展狀況，因此本文采用凈資產收益率作為衡量企業經營績效的被解釋變量。

2.解釋變量

（1）企業綜合競爭力評價值（CC）。借鑒了國內外相關文獻的經驗，企業綜合競爭力指標既要體現企業內部可持續發展能力，又要與市場成熟程度和外部社會環境結合起來。由于從事養老服務的企業面臨的市場環境和外部社會環境具有一致性，因此，本文主要從內部綜合能力度量其評價值。本文借鑒葉陳毅等[11]的方法依據因子分析的方法對構建出的包括企業償債能力、盈利能力、營運能力和發展能力的12個財務指標進行降維。

表1顯示的KMO值為0.628，且各項財務指標提取值均在0.6以上（見表2），表明本文所選取的相關財務指標適合用來生成企業綜合競爭力變量（見表3）。

具體計算公式如下：

綜合因子得分F=（F1×24.13%+F2×23.349%+F3×22.79%+F4×15.554%）/85.823

綜合得分代表企業的綜合競爭力，得分值越大，說明企業綜合競爭力越強。

（2）政府補貼（GS）。本指標體現了財政補助以及對價格或收入的支持。本指標借鑒王德祥、李昕（2017）的方法采用政府補貼的對數，來衡量企業所獲得的政府補貼規模。

（3）市場前景（ME）。本文利用樣本中30家上市公司所在省份的老年人口撫養比，即每100個勞動適齡人口所要贍養的老年人口數量，作為衡量市場前景的關鍵指標。老年人口撫養比越大，即代表本地區養老壓力越大，從事養老產業的上市公司的市場前景越大。老年人口撫養比取自《中國統計年鑒》。

3.中介變量

政府補貼會對從事養老行業的上市公司經營凈現金流產生直接積極作用，進而推進公司盈利能力和經營水平的現金儲備，為實現公司業績大幅度提升的目標提供了堅實的基礎。經營凈現金流量（NCF）傳導了政府補貼的信息和偏好，對企業最終的業績水平具有明顯的政策介質作用。因此，本文選取樣本企業五年的經營現金凈流量的對數，作為中介變量指標。

4.控制變量

依據現有的研究，本文控制了可能會對數據分析結果產生影響的變量，具體包括股權集中度、企業規模、是否國有企業控股或參股、是否處于發達地區、員工學歷、企業年齡。

具體變量定義見表4。

（三）模型構建

1.依據現有文獻成果構建出以下模型，首先，為驗證企業綜合競爭力、政府補貼以及市場前景對從事養老產業上市公司的績效影響，構建如下方程：

ROE=α+α1CC+α2CR+α3SIZE+α4SOE+α5AREA+

α6EDU+α7∑AGE+α8∑IND+α9∑YEAR+ε

ROE=β+β1GS+β2CR+β3SIZE+β4SOE+β5AREA+β6EDU+β7∑AGE+β8∑IND+β9∑YEAR+ε

ROE=γ+γ1ME+γ2CR+γ3SIZE+γ4SOE+γ5AREA+

γ6EDU+γ7∑AGE+γ8∑IND+γ9∑YEAR+ε

2.為驗證企業綜合競爭力以及地區經濟發展水平等相關指標對于從事養老產業上市公司績效的調節作用，構建如下方程：

ROE=ζ+ζ1CC+ζ2ME+ζ3ME×CC+ζ4CR+

ζ5SIZE+ζ6SOE+ζ7AREA+ζ8EDU+ζ9AGE+ζ10∑IND+

ζ11∑YEAR+ε

ROE=η+η1CC+η2CC×AREA+η3CR+η4SIZE+

η5SOE+η6AREA+η7EDU+η8AGE+η9∑IND+η10∑YEAR+ε

其中，交互項ME×CC用于分析企業綜合實力在市場前景與企業績效之間的調節效應;CC×AREA用于分析地區經濟發展水平在企業綜合實力與企業績效之間的調節效應。其中，為避免因變量之間進行交叉相乘而產生多重共線性，影響數據分析可靠性，本文對于交互項中的變量進行去中心化處理，即交互項均為去中心化后的變量的乘積。

3.為驗證經營現金凈流量是否在政府補貼與企業績效之間其中介作用，構建如下方程：

ROE=c×GS+ε

NCF=a×GS+ε

ROE=c×GS+b×NCF+ε

在相關公式中，如果系數c顯著則表明政府補貼對于企業績效存在影響，適合做中介效應分析。如果系數a和b均顯著，則一定存在中介效應;若a、b兩者均至少有一個不顯著，則需要進一步進行Sobel檢驗，以確定是否存在中介效應。本文中介和調節效應均借鑒溫忠麟等[12]的研究成果。

五、實證結果闡釋

（一）描述性統計

由表5可初步分析出當前從事養老行業上市公司的基本情況。具體趨勢如下：其一，凈資產收益率（ROE）差距明顯，最小值為-97.964，最大值為36.351;其二，企業綜合競爭力（CC）最小值和最大值分別為-1.941和1.792，差距比較大，均值和中位數均小于0，顯示了從事養老行業上市公司總體綜合實力不強;其三，政府補貼數額較大，集中在（10.682，18.957）的區間范圍內;其四，市場前景數值較好，最小值、最大值分別為0.096和0.226。

從描述性分析來看，相關變量的均值與中位數基本趨于一致，整體上基本服從正態分布，說明本文所選樣本具有總體代表性。

（二）相關性分析

由表6可知，企業綜合競爭力（CC）、政府補貼（GS）以及市場前景（ME）均與企業績效（ROE）呈現顯著正相關，初步驗證了H1a、H1b及H3a，為驗證H3a和H3b奠定相關性基礎。同時，經營現金凈流量（NCF）也與企業績效（ROE）和政府補貼（GS）呈現顯著正相關關系，為驗證H2提供相關性基礎。下文將對具體的數據進行驗證，驗證本文的假設。與此同時，各變量之間相關系數絕大部分均小于0.5，且VIF值同樣均小于5，表明本次數據分析的樣本之間不存在多重共線性，排除了多重共線性對分析結果的影響。

（三）回歸分析結果

1.表7中的（1）列至（3）列主要報告了企業綜合競爭力（CC）、政府補貼（GS）以及市場前景（ME）與養老產業上市公司的績效（ROE）之間的關系。

（1）列數據顯示，企業綜合競爭力與（CC）與企業績效（ROE）之間呈現出顯著正相關關系，表明企業綜合競爭力越強大，企業績效的表現越好，企業將資源轉換為收益的能力就越強。

依據（2）列數據分析結果可知，政府補貼（GS）與企業績效（ROE）之間呈顯著正相關關系，表明政府補貼作為企業經營現金流的重要補充，企業獲取政府的補貼力度越大，就越能夠緩解企業的資金壓力，進而提升企業績效。

從（3）列數據可知，市場前景（ME）與企業績效（ROE）之間呈現顯著正相關關系，表明隨著中國邁入老齡化人口社會，撫養老人的壓力使得從事養老產業上市公司未來經濟前景明朗。H1a、H1b以及H3a得到充分支持。

2.由表8中介效應分析結果可知，政府補貼與企業績效系數之間的系數c顯著正相關，符合中介效應檢驗的前提條件。同時，以NCF為因變量的中介模型系數a在1%的水平上顯著正相關;以ROE為因變量的系數b也同樣在1%的水平上顯著正相關。因此，中介效應系數a、b、c均為顯著正相關，說明中介效應顯著。

為檢驗結果是否準確，本文采用Boostrap方法做進一步論證，驗證結果表明經營現金凈流量間接效應為0.6263，占總效應的39.95%，解釋力度強。同時，在95%的水平上偏差校正的置信區間為（0.2529，1.2880），不包含0，間接效應處于置信區間內。

以上兩種檢驗方法均表明經營現金凈流量在政府補貼與企業績效之間存在中介效應，因此H2得到驗證。

3.表7中的（4）列主要報告了交互項ME×CC的調節效應，由上文可知，市場前景（ME）對于企業績效（ROE）具有顯著的正向影響作用，市場前景越好，企業績效也就越好。為了檢驗從事養老產業上市公司市場前景對綜合能力是否具有同向或者反向影響，即上市公司能夠在市場前景良好的情況下，通過自身過硬的綜合能力提升企業的業績水平，本文利用交互項呈現出兩者的相互影響關系。最終發現，兩者交互項和企業績效水平之間具有顯著正相關關系。H3b得到充分的驗證。

4.為了進一步說明綜合能力和地區方面、消費能力方面等外在環境因素影響下交互作用的影響，本文進行了地區和綜合能力之間的交互作用檢驗。（5）列所示，企業綜合競爭力（CC）與企業是否處于發達地區（AREA）的交互項CC×AREA和企業經營業績之間呈現顯著負相關。由此說明，從事養老行業的上市公司綜合競爭能力與其所處地區的經營績效呈現出相反的趨勢，即在相對發達地區，從事養老行業上市公司業績反而更差，在相對落后地區其業績反而更好。上述結果和H3c剛好相反。可能的原因是，發達地區從事養老產業的上市公司經營利潤和一般公司相比更低，因此，從逐利性行為偏好理論分析，更少公司愿意將更多資金集中于養老產業相關業務。在相對落后地區，養老產業尚處于上升期，更多資金愿意投入此行業，促進了養老產業發展更為迅猛。

（四）穩健性檢驗

1.上述模型經過單項指標單獨回歸后，關鍵指標仍然顯著。同時，以D-W值衡量企業綜合競爭力與企業績效（ROE）之間是否存在自相關性（本文是小樣本研究，D-W一階自相關檢驗可滿足本文需求），分析結果表明D-W值為1.789，其上下限為（1.693，1774），符合du

2.替換被解釋變量。為了檢驗模型的一致性和穩健性，對被解釋變量進行了替代，將凈資產收益率（ROE）替換為每股收益（EPS），模型結果還是保證了穩健性。

3.替換解釋變量。借鑒黃送欽等[13]的研究成果，用所獲得的政府補貼總額與企業營業收入的比值，代替政府補貼進行回歸分析，模型結果仍然一致。因此，綜合來看，模型整體穩健有效，通過穩健性檢驗，限于篇幅，本文不再列示相關結果。

六、研究結論

本文將政府補貼進而傳導于從事養老產業的上市公司經營現金流量對企業業績的影響進了深入的分析，通過建立相應的中介效應模型，得出以下結論：其一，政府補貼對從事養老產業上市公司具有顯著正向的影響;其二，政府補貼通過影響從事養老產業上市公司的經營活動凈現金流量，增加其現金儲備進而對上市公司業績產生影響。其中經營活動凈現金流量起到了中介作用;其三，政府補貼增強了企業綜合競爭能力，進而在市場前景較好的情況下，能對企業績效產生顯著的正向調節作用;其四，地區差異對從事養老產業的上市公司具有反向影響，即發達地區從事養老產業反而不利于其績效水平的提升。

七、相關建議

從事養老產業企業，具有一定公共產品的性質，因此，相對收益率較低，需要政府通過相應的政策予以支持，以維護公共產品的供求均衡。為了切實保障從事養老產業企業的績效水平，提出以下建議：

其一，政府應依據從事養老產業企業的產品特征和市場前景予以適當補貼，以保障養老行業企業穩定生產的決策，防止養老產品短缺的風險。

其二，不同地區政府要按照本區域養老需求是否得以保障的原則，考慮扶持從事養老產業企業的力度，對于社會資源較為豐富的發達地區，可采取是市場主導原則，即由市場決定扶持力度和扶持內容。而對于一些社會資源緊張的欠發達地區，政府應通過強化自身的服務職能，提升從事養老產業企業積極性，以滿足本地區公共產品的需求。

其三，政府應加強對從事養老產業的企業監控，以防止他們套取政府福利而從事非公共產品業務。主要監控內容可通過對企業現金流量使用情況的監管以及依據企業市場前景情況，對企業投資方向和投資內容進行專項審計，以切實保證從事養老產業的公共責任不被扭曲。

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