新《證券法》視闕下股票IPO注冊制法律問題研究

摘 要：注冊制改革強調以信息披露為核心，其本質在于調整政府和市場的關系，提高制度運行效率、發揮資金市場活力。基于資本市場的特殊性，我國的注冊制監管模式更多體現的是父愛主義的監管理念。目前證監會與證券交易所發布一系列文件推動創業板注冊制改革，本文通過綜合對比我國各階段的股票IPO發行制度，并利用法經濟學分析我國注冊制在信息披露及市場效率方面的制度價值;結合新證券法及其相關法律文件與2019年科創板注冊制改革的經驗，在我國現階段的國情下有針對性地提出協調職能劃分，避免雙重監管;圍繞投資者的需求進行信息披露;最終實現對投資者利益的保護，提高市場效率、穩定市場秩序。

關鍵詞：注冊制;股票發行;科創板;創業板;監管

本文索引：何舒婷.新《證券法》視闕下股票IPO注冊制法律問題研究[J].中國商論，2021（14）：-068.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）07（b）--03

1 概述

為適應社會主義市場經濟發展的要求，我國開始于1993年實行股票發行審核制度，在此制度下，地方政府及其證券監管機構的監管具有嚴格的行政色彩。1999年7月1日《中華人民共和國證券法》明確確立了核準制，出現核準制與審批制并存的狀況。直至2001年3月，證監會宣告取消股票發行審批制，并正式實施核準制。2013年第十八屆三中全會提出“推進股票發行注冊制改革”，注冊制改革從此提上日程。2018年11月在上海證券交易所首次提出設立科創板并試點注冊制的概念，這也是我國首次嘗試注冊制。2020年3月1日起正式施行新《證券法》，至此我國在法律規范層面確立證券發行制度為注冊制，但在事實層面仍在漸進推進注冊制改革。同年4月27日，《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》的通過，落實創業板注冊制，使得我國資本市場體系由核準制向注冊制的改革又邁進了一步。

基于我國資本市場的特殊性，筆者認為目前的監管制度具有一定合理性：一方面應當最大限度地保證審核效率、審核質量，堅持注冊制改革的初衷;另一方面應當加強資本市場的建設，在維護市場穩定的同時注重市場的公正性、有效性和充分利用市場調節作用。然而，對于目前“父愛主義”的監管理念所導致披露文件不當、雙重監管等現象不容忽視。

本文通過分析法經濟學相關理論肯定股票發行注冊制的制度價值，并結合2019年科創板注冊制改革的經驗，剖析新《證券法》下的注冊制改革以及創業板注冊制改革，最后提出目前我國注冊制下IPO審核程序的思考，以期為落實我國注冊制提供有益參考。

1 股票發行注冊制的制度價值

1.1 降低信息不對稱

信息不對稱是指交易各方享有的信息之間所存在的差異。一般而言，擁有信息較為充分的一方通常處于交易的優勢地位，然而缺乏信息的一方往往處于劣勢地位。信息不對稱既會驅使信息充分的一方利用自身優勢損害不充分一方的利益，在股票交易市場誘發“劣幣驅逐良幣”的現象。

信息經濟學創始人之一的斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）曾指出，在不完善的信息市場中，信息不對稱分布的情況不同程度地存在于各種商品的供應者和需求者之間，由此產生逆向選擇問題（事前信息不對稱）和道德風險問題（事后信息不對稱），使得市場機制不同程度地喪失效率。信息不對稱這一現象在股票市場主要表現為發行人與投資者之間存在的信息不對稱。審批制與核準制主要側重于對發行人提供材料的形式審查，要求證券監管部門對發行人是否符合資質給予明確的批復，但在審核后上市公司不重視公司治理及信息公開，監管部門持續監管減弱、信息不對稱的現象逐漸顯現。另外，審核制導致我國的投資者過于依賴政府監管部門，以至于投資者逐漸喪失對證券的專業且獨立的預判能力，常常根據直覺作出投資決策，對股市波動反應過度或反應不足。

因而，注冊制要求政府監管是強化以信息披露為核心的監管，弱化政府行政干預的管制。弱化管制不代表不監管，而是堅持有效監管、持續監管，必須強制要求發行人對經營管理、財務狀況等關鍵信息進行完全、充分、準確地披露，最大程度地維護廣大投資者的合法權益。

1.2 提高市場效率

1970年芝加哥大學教授尤金·法瑪（Eugene F. Fama）提出的“有效市場假說”理論，認為信息披露的充分程度與證券市場的效率成正比，即信息披露得越充分、準確、及時，則證券市場效率越高，因為在法律完備、競爭充分、透明度高的股票市場中，股票信息能夠充分、及時、準確地在證券價格中被反映出來。因而在強調以信息披露為核心的注冊制下，證券市場自身便會發揮“看不見的手”的作用，主動選擇最優解。

核準制以“政府干預理論”為基礎，設立保薦制度、發審委制度和上市輔導制度，認為政府需要通過審核的方式，確保上市公司的質量，鑒別不良證券以保護證券市場。這背后反映的是“全能家長”的監管理念，在這種監管理念下，政府通過掌握核準權過度干預證券發行。但實際上，由于審核資源的有限性，企業上市效率低下。而注冊制則以“自由市場理論”為基礎，通過充分的信息披露，投資者自負盈虧、自擔風險，行政監管的重點由事前實質審查轉變為事后嚴苛執法。并且，這種證券發行制度放棄“全能家長”的模式，而采取放松管制的模式，發揮市場資源配置的決定性作用，糾正政府錯位與越位現象。注冊制改革的實質是調整市場與政府關系，核準制下“看得見的手”對證券市場的管制，導致政府失靈。因此需要通過市場這只“看不見的手”緩解個體營利與社會公益之間的矛盾，重構市場與政府之間的良性互動。

2 股票IPO注冊制法律及其相關法律文件分析

自2020年3月1日起正式實行新《證券法》，根據該法第9條，未經依法注冊，任何單位和個人不得公開發行證券。由此，正式于法律規范層面確立我國注冊制設立的基礎。然而注冊制的改革并非一蹴而就，當前注冊制僅在我國股票市場的科創板、創業板實施，主板與中小板仍然實施核準制。此次注冊制改革的重中之重是如何在科創板注冊制成功試點的基礎上，將注冊制和既有板塊的法律體系順利結合。此部分結合新《證券法》及下列相關法律文件（如表1所示），對我國股票市場IPO注冊制的法律適用進行分析。

2.1 強化信息披露

首先，在審核的實體內容上，以投資者需求為導向，充分、有效地披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，從而提高信息披露的廣度和深度，同時，根據不同板塊的特點，應當有針對性地披露證券信息。其次，在審核的程序上，通過督促程序、暫緩審議制度完善信息披露。新《證券法》第21條明確要求證券交易所有權督促發行人完善信息披露內容，“督促”體現在《創業板發審規則》的各處，其中，值得一提的是新增暫緩審議制度，即當發行人存在仍待核實的重大問題，難以形成統一的審議意見時，上市委員會能夠對該發行上市申請行使暫緩審議的權利，但這種權利只能行使一次。此次是暫緩審議制度首次在規范層面確立，明確該制度的適用條件，該制度說明當上市公司有信息披露不完善之處，而不至終止其發行上市審核時，公司應當對上市審核委員的審核意見作適當的反饋，可以繼續補充、修改材料，為公司的上市發行留有緩沖的余地。最后，在股票發行上市之后的持續監管措施方面，大幅度加重欺詐發行的處罰力度、嚴厲處罰控股股東和實際控制人的虛假披露行為。

2.2 政府監管權力下放

新《證券法》第9條明確說明我國公開發行證券實行注冊制，雖然新《證券法》并沒有給予核準制過渡至注冊制的空間，但根據我國現實狀況與相關政策，當前國內的資本市場出現核準制與注冊制并行的狀況，因此各板塊的定位以及差異化發展尤為重要。在上市行業門檻上，對比科創板和創業版的《首發規則》的定位標準可知，科創板要求突顯“硬科技”的特征，而創業板則更注重“成長型創新創業”。基于科創板和創業板不同的定位，其上市、發行、信息披露等方面均存在差別。但錯位發展不代表強行規定硬性指標，適當的彈性是有利于企業進行選擇適合的板塊。由于板塊功能和界限有些許的交叉混同，企業可以在板塊之間任意選擇上市。另外，在程序性事項中，本次新《證券法》做了較大變動，取消了發行審核委員會制度，并將審核公開發行證券申請的權利授權于證券交易所，由此，我國證券審核權從政府監管部門下放至交易所。在此修改之前，科創板已經對審核程序作出重大調整，當保薦人申請科創板上市時，不再向證監會進行文件申報，而是轉變為向上海證券交易所進行申報。此次發行審核委員會制度的取消，也是以科創板的經驗為基礎所提出的改革方案。取消此項制度并非意味著刪減IPO的審議環節，而是將監管權力下放、使監管階段前移。由《首發規則》可知，科創板與創業板采取三部門的上市審核模式在不同階段進行上市審核，相互配合，分別體現審核工作的獨立性、公正性和專業性。

3 我國股票發行注冊制的思考與建議

我國股票IPO市場在推動注冊制的過程中不斷迸發著活力，父愛監管理念也在新《證券法》及其相關法律文件中體現得淋漓盡致，這與我國不成熟的資本市場有著密切關系。因此，對于目前父愛主義的監管理念所導致披露文件不當、雙重監管等問題不容小覷。

首先，我國除招股說明書之外，審核過程還涵蓋法律意見書和律師工作報告等大量的信息披露文件，不利于投資者閱讀。在審核實務中理應圍繞投資者的投資需求、明確以招股說明書為核心進行信息披露，增強可讀性。此外，可以借鑒美國在信息披露中通過發布行業信息披露指引對行業因素考量的方式，針對不同行業的特點披露信息。其次，針對有可能出現的雙重監管問題，理應協調監管部門與交易所的職責劃分，避免雙重審核、重新審核，防止出現加重申請人負擔的情況。此外，需要注意的是，此次三部門的上市審核模式中，新增上市委員會的職能類似于發行審核委員會，主要依據發行人的申請文件和審核部門出具的審核報告提出審議意見。如今雖然已經取締發行審核委員會，但是設立了擁有類似職能的上市委員會，證監會應當吸取歷史經驗、避免新制度下部門的權力尋租。

自1993年實施全國統一的證券發行審核制度以來，我國的IPO發審制度先后歷經行政主導的審批制、由行政主導向市場主導過渡的核準制，而如今逐步推進以市場為主導的注冊制改革。但在注冊制改革的過程中不能為了追求注冊制推出實施的速度、過度追逐市場效率，而忽視資本市場發展的質量。股票上市的目的是提高資金的利用效率，發揮市場在資源配置中的決定性作用。而注冊制則是利用信息披露的方式代替政府的實質審核，以期實現市場資源更高效率流動。雖然目前我國注冊制市場化程度較低，但是在我國現階段的國情下，“父愛主義”的監管理念在一定程度上能夠緩解市場風險，穩定市場秩序、維護投資者的利益。注冊制可以有不同的實現形式，但必須與本身的市場格局與市場條件相匹配。應當充分理解國內注冊制改革的原理，在現有制度下推進注冊制改革，并在具體制度規劃和實施方面逐漸完善。

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Research on the Legal Issues of IPO Registration System under the New Securities Law

China Jiliang University

HE Shuting

Abstract： The registration system reform emphasizes information disclosure as the core， and its essence is to adjust the relationship between the government and the market， improve the efficiency of system operation， and give full play to the vitality of the capital market. Based on the particularity of the capital market， China's registration system supervision model more embodies the paternalistic supervision concept. At present， the China Securities Regulatory Commission and the stock exchange have issued a series of documents to promote the reform of the GEM registration system. This article comprehensively compares my country's stock IPO issuance system at various stages， and uses law and economics to analyze the information disclosure and market efficiency of the Chinese registration system value. Combining the new securities law and related legal documents， as well as the experience of the registration system reform of the Science and Technology Innovation Board in 2019， it proposes a targeted division of coordination functions under the current national conditions in China to avoid double supervision; information disclosure is based on the needs of investors . Ultimately， it will protect the interests of investors， improve market efficiency， and stabilize market order.

Keywords： registration system; stock issuance; science and technology innovation board; growth enterprise board; supervision