業績承諾是否可以有效保護中小股東利益

黃雪

摘? ?要：通過對天神娛樂并購幻想悅游進行案例分析，旨在探求業績承諾在保護中小股東利益方面的作用。研究發現，業績承諾的簽訂短期內提升了公司的盈利能力，推動了股價的上漲;履約期間，隨著承諾業績精準達標，高管會利用信息優勢高位套現;此外，即便上市公司收到了業績補償款項，市場反應仍然消極，中小股東利益仍得不到保護。最后依據以上研究結論提出相關建議。

關鍵詞：業績承諾;中小股東利益;企業并購

中圖分類號：F832? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）23-0120-03

引言

業績承諾能夠降低交易過程中的信息不對稱，提升對價的公允性，改善上市公司財務狀況，保護中小股東利益，因而成為資本市場并購重組中的標配。然而，據Wind終端數據庫披露，2019年業績承諾失諾率達35.15%，高業績承諾成了“空中樓閣”，由此帶來的業績巨虧現象給中小投資者帶來了巨大損失。鑒于此，本文采用單一案例研究法，遵循案例選取的典型性原則，以天神娛樂并購幻想悅游93.54%股權為例，旨在探求業績承諾是否可以有效保護中小股東利益，并據此提出相關建議。

一、天神娛樂并購幻想悅游案例概況

（一）案例背景

主并方大連天神娛樂股份有限公司（簡稱“天神娛樂”）系一家網頁頁游和移動網游研發和發行的互聯網傳媒公司，于2014年9月借殼上市，曾一度被資本市場譽為“游戲第一股”。為了打造“影游一體”的泛行業聚合平臺，天神娛樂自借殼成功之日起開始了一系列外延式并購。2016年6月，天神娛樂宣告以發行股份及支付現金方式股買幻想悅游93.54%股權，交易作價（36.71億元）較賬面凈資產增加31.90億元，增值率達430.76%。

（二）業績承諾簽訂和實現情況

1.業績承諾簽訂情況

根據天神娛樂披露的公告顯示，幻想悅游承諾2016年、2017年及2018年經審計的扣非后凈利潤不低于25 000.00萬元、32 500.00萬元、40 625.00萬元，三年累計不少于105 582.50萬元。若幻想悅游在承諾期內未達到既定業績承諾，則業績承諾方需向天神娛樂以股份或現金支付方式進行補償。

2.業績承諾實現情況

本文通過手動整理并計算了幻想悅游2016—2018年及累計業績完成情況，其完成率分別為102.60%、102.04%、34.70%、74.30%，簡單比較可知2016年和2017年幻想悅游以“貼地飛”形式實現了業績承諾，2018年則與承諾業績相差甚遠，此舉導致天神娛樂對其計提了17.02億元商譽減值準備，上市公司出現巨額虧損。

二、天神娛樂與幻想悅游簽訂業績承諾對中小股東的影響分析

囿于我國民營上市公司中一股獨大現象較為突出^[1]，中小股東很難通過股東會投票形式來行使利益請求權，故而中小投資者的利益主要來源于資本市場股價波動。基于此，本文將采用事件研究法^[2]和財務指標法^[3]進行分析。

（一）業績承諾簽訂后三個重要時點短期市場反應對中小股東利益影響

本文選擇天神娛樂收購幻想悅游93.54%股權草案公告日（2016年6月21日）、業績承諾未達標日（2019年4月30日）、收到現金或股份補償日（2019年10月31日）為三個時點，采用Rit（股票收益率）-Rmt（市場收益率）=ARit（超額收益率），累計超額收益率CAR=AR1+AR2+.....+ARn模型分別計算三個時點前后10個交易日（T-10，T+10）超額收益率及累計超額收益率，以此分析業績承諾對中小股東利益的影響。

1.天神娛樂宣告收購幻想悅游93.54%股權。由于天神娛樂在宣告收購幻想悅游93.54%前已停牌近4個月，故本部分只分析其公告日及其后10個交易日的AR和CAR。筆者算后發現，在天神娛樂宣告并購幻想悅游之后，其AR和CAR持續攀升，截至最后一個交易日2016年7月5日，CAR[T-10，T+10]為13.05%。這說明此次并購獲得了中小投資者的認可，業績承諾起到了保護中小股東利益的作用。

2.天神娛樂宣告幻想悅游2018年度業績未達標。通過計算發現，在天神娛樂宣告業績未達標前3個交易日，在市場收益率輕微震蕩的情況下，天神娛樂股票收益率大幅下行。這說明市場投資者已提前知曉了并購標的業績不達標的消息，天神娛樂存在信息披露泄密的可能性。此后，天神娛樂股價不斷探底，CAR[T-10，T+10]一度跌至-21.22%。這說明幻想悅游未實現盈利承諾給市場帶來了利空信號，中小股東對此次業績失諾現象持消極態度。

3.天神娛樂收到幻想悅游業績補償款。天神娛樂2019年10月31日以股東大會形式公告收到幻想悅游股東2018年度業績未達標的補償款項，此次事件日前后10個交易日累計超額收益率整體呈現下降趨勢，2019年11月7日雖有略微上調，但其后仍震蕩下行，2019年11月14日已跌至-12.34%。這意味著即便上市公司收到了業績補償款項，但其作用僅是“曇花一現”，仍無法彌補業績失諾帶來負面效應，中小股東依舊被套牢。

（二）天神娛樂財務業績變化對中小股東利益的中長期分析

1.天神娛樂盈利能力和發展能力分析。考慮到盈利能力和發展能力在一定程度上能夠代表企業未來業績的走勢，因此，本文選擇凈利潤同比增長率和營業收入同比增長率代表企業發展能力，用凈資產收益率、每股收益反映企業的盈利能力^[4]。從表1可以看出，在并表幻想悅游當年及次年，天神娛樂盈利能力、發展能力及股價表現較并表之前均創新高。這說明天神娛樂并購幻想悅游發揮了戰略協同效應，業績承諾在短期內起到了正向的業績助推作用，中小股東利益得到了有效保護。但是，這種正向作用并未持續至承諾期屆滿，2018年天神娛樂凈資產收益率、每股收益、主營業務收入同比增長率以及凈利潤指標斷崖式下跌，其主要原因系幻想悅游2018年業績完成率僅為34.70%，上市公司對其計提了巨額商譽減值準備。另外，隨著幻想悅游2019年業績的繼續下滑以及行業競爭的加劇，天神娛樂未來經營壓力將會持續加大，業績走勢疲態盡顯。