發展我國高收益債券市場的幾點建議

林俊山 王紫涵

摘要：高收益債券市場有助于提升中小企業特別是成長性企業的融資可得性。本文歸納了國外成熟高收益債券市場發展的經驗，并從信用評級體系、機構投資者力量、二級市場流動性、違約處置機制等方面，分析了國內高收益債券市場需重點破解的制約因素，最后圍繞明確市場定位、降低交易成本、提高處置效率三個目標，提出了推動高收益債券市場發展的建議。

關鍵詞：高收益債券??私募發行??信用評級??違約處置

高收益債券（也稱“投機級債券”“垃圾債”）在歐美國家是指信用評級低于投資級（標普、惠譽評級BBB以下或穆迪評級Baa以下）以及未獲得評級的債券，其為投資者提供了較高的收益，以補償較高的信用風險。近年來，國外高收益債券市場發展日趨成熟。美國2019年、2020年高收益企業債發行額分別占企業債券發行額的20%、18%，有效支持了信用資質相對較弱的企業或項目。當前，科技創新對我國發展的戰略支撐作用越來越強。隨著股票市場、債券市場逐步推進注冊制改革，我國能夠適應差異化融資需求的多層次資本市場體系正在加速形成。但相較而言，我國高收益債券市場仍處于起步階段，專業化分層的一級發行市場尚未有效形成，高效運行的二級交易市場也待完善，有必要進一步發展高收益債券市場，為中小企業特別是科技企業提供更多的資金支持。

國外高收益債券市場發展概況

20世紀初，美國開始出現市場化的專業信用評級機構，其對債券的信用劃分標志著具有信用分層的債券市場初步形成。

（一）歐美高收益債券市場的兩次飛躍

第一次是在石油危機后，美國高收益債券市場迎來了大發展。當時有大量曾獲得投資級評級、盈利能力惡化的公司（被稱為“墮落天使”），其債券評級出現下調，實際收益率大幅上升，吸引大批投資者涌入，二級市場交易活躍度猛增。同時，銀行體系信貸收縮并向大企業集中，一些處于創業初期、評級未達到投資級的公司（被稱為“明日之星”）轉而通過高收益債券市場籌集資金，一級發行市場逐步壯大。自20世紀80年代起，高收益債券市場助力杠桿收購飛速發展。一些私募股權公司為了進行收購大量借入債務，除了申請銀行杠桿貸款，發行高收益債券也成為其重要的籌資方式，在1989年高峰時期，因杠桿收購融資而發行的高收益債券約占全部高收益債券發行規模的2/3。經濟增長掩蓋了高收益債券以及杠桿收購融資的風險，當經濟增速趨緩并演變為衰退后，高收益債券風險暴露，疊加監管同步趨嚴，高收益債券市場進入低谷。

20世紀末，歐美高收益債券市場迎來了又一次飛躍。冷戰結束后，國際政治局勢緩和，經濟全球化加速，互聯網信息技術引領科技變革，更多企業在高收益債券市場籌資。同時，美國證券交易委員會（SEC）出臺了144A規則，豁免了私募發行證券強制注冊的要求，放松了合格投資者之間的轉售限制，高收益債券二級市場流動性大幅改善，提升了其對投資者的吸引力。在歐洲，歐元的誕生加速了歐洲高收益債券市場的發展。此前歐洲90%以上的高收益債券以美元計價發行，高收益債券市場發展緩慢。在歐洲統一貨幣體系后，金融業加速整合，迅速發展形成了以歐元為主要計價單位的高收益債券市場。

（二）從高收益債券市場的繁榮看其功能定位

高收益債券兼具債券與股權的屬性。如前所述，在歐美國家，其發行人主要包括“墮落天使”“明日之星”和杠桿收購企業，這些發行人信用資質較弱，難以從銀行貸款或通過發行投資級債券籌資，將高收益債券作為重要的中長期資金籌集渠道。從期限來看，在美國存量高收益債券中，期限在5年以上的占87%，3～5年的占12%，3年以下的較少2。此外，高收益債券實際收益率較高，如彭博巴克萊高收益債券指數在2011—2020年累計收益率達134%，具有很強的投資吸引力。特別地，科技型中小企業可抵押物少，但發展潛力受到機構投資者的青睞，近年來在美國高收益債券市場中的發行額穩居10%以上，如奈飛、特斯拉早期都通過發行高收益債券籌集了大量資金。

高收益債券的本質是債券，但多樣化的條款設計增強了其股權屬性。有些條款使高收益債券發行人在特定條件下可以像股權融資那樣不必動用經營性現金流進行償付，例如，“實物支付觸發條款”允許發行人通過續發債券償付到期債券，“超額融資債券條款”允許發行人超額募資以償付初期債券利息。有些條款使投資者在企業經營向好時可以享受顯著高于面值的超額回報，例如，“贖回保護條款”要求發行人必須支付一筆“湊整升水”才能提前贖回債券，其數值一般為剩余全部應付利息的現值。有些條款賦予債券投資者干預企業特定經營決策事項的權利，例如，“否定性條款”可以限制發行人資產出售、附加債務發行、股東分紅等行為。因此，美國高收益債券在大部分時期與10年期國債收益率走向一致（見圖1），但在避險需求快速上升時又與后者明顯反向，與股權市場出現較多的同向聯動。例如，在2008年全球金融危機爆發后，美國10年期國債期貨價格大幅上漲，而高收益債指數跌幅高達35.24%，同期標普500指數最大回撤幅度也達到52.96%。

（三）從高收益債券市場興衰看其制度變遷

歐美高收益債券市場的發展離不開經濟環境的支撐，但其真正走向繁榮和成熟更多依賴配套制度的完善。在保障投資者權益的前提下，堅持適度監管原則的政策框架使發行人能以簡易手續和低廉成本籌集資金，極大提升了高收益債券的競爭力。

一是簡易私募發行規則降低了發行成本。1990年出臺的144A規則允許企業向合格投資者私募發行債券，無需經SEC注冊，豁免了企業登記與公開信息披露義務，大大降低了發行成本。目前，美國超過八成的高收益債券通過144A規則私募發行。高效的私募債券市場需要嚴格的投資者準入管理。1989年，美國先后禁止儲貸機構、貨幣基金和個人投資高收益債券，其他共同基金投資額不得高于總資產的5%。在面向合格投資者發行和轉售的限制下，保險機構、養老基金、共同基金成為美國高收益債券的主要投資者，持有量合計占七成。

二是完善的轉售交易制度提高了市場流動性。充足的流動性可以提高債券定價效率，壓低非流動性溢價并降低交易成本。144A規則允許私募高收益債券于發行半年或一年后在發行人的非關聯機構間轉讓，并通過場外交易平臺進行買賣，或在離岸市場交易。美國還建立了多層次的做市商聯絡網，大部分高收益債券在場外市場可通過做市商交易。在聯絡網中，做市商的經紀公司可以為做市商提供信息服務，支持做市商之間緩沖頭寸，提高了做市效率。

三是完善的投資者保護制度增強了債券吸引力。首先是定向信息披露制度，要求發行人或轉讓者向購買者提供發行人業務、產品情況及最近兩年資產負債表等備忘錄。美國金融業監管局通過交易報告與合規平臺（TRACE）強制要求報告二級市場交易信息，證券交易商協會通過固定收益定價系統（FIPS）跟蹤高收益債券交易行為，提高了市場透明度。其次是設立償債基金、回售贖回、控制權約束、合并限制等限制條款，發行人信用等級越低，限制條款附加率就越高。最后是成熟的破產清算制度，1978年美國聯邦法院專門設立破產法庭，發行人或三個以上債權人可在債券違約后申請破產，債權人可在破產清算中獲得部分補償。

四是發達的信用評級體系奠定了發行交易定價基礎。高收益債券發行和交易都高度依賴信用評級體系。美國信用評級體系較為發達，形成了穆迪、標普和惠譽以及諸多中小機構組成的評級服務體系，能較為準確地揭示債券發行人的違約風險，并積累了系統的債券違約概率時序數據，奠定了高收益債券發行交易定價的基礎。為防范信息不透明、發行人付費“購買評級”，美國還出臺了《信用評級責任和透明度法》，強化評級方法和技術信息披露，實施以行業自律為基礎的“全國認可信用評級機構（NRSROs）”準入管理。

境外高收益債券市場在發展中也出現過一些問題。在美國高收益債券市場興盛初期，發行承銷、信用評級、投資者適當性管理等監管配套制度未能跟上，過度投機、杠桿收購濫用等風險隱患突出，并于1990年前后爆發了違約潮。此后，美國加強監管，限制高收益債券發行轉讓方式、投資者范圍等，抑制了二級市場的高漲情緒，高收益債券發行交易量大幅降低。此外，在美國投資級債券中BBB級占比最高，在危機時極易降級成為高收益債券，大幅增加高收益債券供給。這容易導致養老基金、共同基金等機構投資者投資高收益債券的比例超出監管限制，進而引發拋售。在新冠肺炎疫情暴發后，美國高收益債券市場出現崩盤，洲際交易所高收益債券指數從5.02%快速升至11.38%，就與這種市場缺陷存在一定的關系。

國內高收益債券市場發展需重點破解的制約因素

我國銀行間市場非公開定向債務融資工具（PPN）和交易所市場非公開發行公司債券（包括2015年停發的中小企業私募債），都具有發行條件寬松、注冊發行周期短、募資投向限制少等特點，與國外私募高收益債券較為相似。但我國高收益債券發行交易配套制度不夠完善，也未與投資級債券形成明顯的市場分層。

（一）市場化信用評級體系不完善

專業信用評級能降低投資者的信息成本和交易成本，跟蹤評級還能對企業經營起到監督促進作用。但國內評級行業技術體系和監管制度建設不足，評級專業水平和公信力不高，債項評級整體偏高（超過95%的債券發行評級結果不低于AA-），債券資質區分度低，發行交易定價參考作用有限。在發行人付費模式下，評級機構傾向迎合發行人要求，評級過程流于形式、缺乏監督，評級結果難以被認可。評級機構對負面因素反應滯后，評級結果調整極少，跟蹤評級難以反映發行人經營風險變化。

（二）專業化機構投資者力量不足

國內金融市場尚未形成長期限機構投資者與高收益金融產品之間互促共生的良性循環。一方面，長期限、高收益金融產品占比低，吸引力不足，難以滿足投資者多元化風險偏好需求，如目前保險資金平均負債久期為13.2年，資產久期為5.8年，兩者相差7.4年3。另一方面，很多機構投資者風險識別管理能力較弱，投資高風險債券的監管限制也較多，保險資金、理財產品只能投資AA及以上信用等級的債券。

（三）市場流動性和活躍度偏低

缺乏流動性是私募債券普遍存在的缺點，我國低信用等級債券交易更加不活躍，即使出現大幅折價，也不容易找到買家。債券市場做市商對中低評級債券的覆蓋率低，反映交易成本的雙邊價差偏高，二級市場流動性問題一直未得到有效解決。其主要原因是做市商權利義務不對等——要承擔持續雙邊報價的義務和風險，但相應的激勵與補償不足，缺乏相對于非做市商的比較優勢，拉大雙邊價差、規避風險成為做市商的理性選擇。

（四）債券違約處置機制不完善

違約清償率是國外高收益債券估值的核心要素之一。我國違約債券處置市場化程度不高、處置效率低、清償率低、資產保全難，如果企業拖而不償，金融機構也沒有能力在債券違約后與企業進行漫長和復雜的博弈。很多民營企業信息披露水平普遍偏低，財務數據真實性需確認，風險暴露時或身負無限連帶擔保責任，或已將資產轉至表外，缺乏法律追償的路徑。隨著我國債券市場違約常態化，這些短板已經成為制約債券市場健康發展的痛點。

對國內高收益債券市場發展的建議

高收益債券市場符合我國產業轉型升級、創新資本形成的需要，特別是代表經濟活力的中小企業融資渠道較少，對適度高成本資金的需求較為迫切。要使信用資質相對較弱的中小企業有效進行債券融資，關鍵是推動形成與投資級債券差異化的市場分層，避免中小企業在與高信用企業的融資競爭中被邊緣化。建議通過完善私募發行機制、轉售流通機制、違約處置機制，推動具有中國特色的高收益債券市場體系盡快形成。

（一）明確市場定位，構建適合中小企業的私募發行機制

重點是降低融資企業準入門檻，提高投資機構進入門檻，完善支持投資者評估企業的配套制度。一是簡化發行程序，強化合格投資者管理，降低公開信息披露成本，推廣定向信息披露并強化信息披露監管處罰，推廣協商定價等市場化定價體系。二是提高信用評級區分度，支持信用評級機構加快建立系統的違約率數據庫，優化評級方法和模型，增強信用評級對發行交易定價的標尺作用，強化對評級方法、業務流程信息披露的監督和對違規的問責懲治。三是建立全流程投資者保護制度，允許投資者和發行人協商靈活制定個性化約束條款，堅決打擊欺詐、脅迫、操縱或誤導行為。

（二）降低交易成本，健全以做市制度為主的轉售流通機制

重點是增強合格機構投資者力量，暢通二級市場交易渠道，提升高收益債券市場的活躍性、流動性。一是培育具有風險識別管理能力的專業機構投資者，適當放寬保險機構、銀行理財子公司投資限制，如允許保險機構按照自身風險管理原則自主配置高收益債券，允許理財產品在一定比例（如5%）額度內投資AA以下信用等級的債券。二是建立以做市商為核心的債券市場分層交易機制，落實好做市商權利，允許其向央行或者財政部進行債券借貸，擴大其融資便利，并增加對高收益債券報價量和成交量的指標考核。三是豐富衍生工具，規范發展信用違約互換（CDS）等信用風險緩釋工具。

（三）提升處置效率，加快完善債券違約市場化處置機制

一是豐富市場化債務重組或資產重組方式，探索債轉股等多元化處置路徑，發揮資產管理公司、銀行債轉股專營機構在不良資產處置方面的經驗優勢，允許其開展違約債券清收處置業務。二是加快違約債券交易機制建設，推廣“違約債券匿名拍賣+動態報價”機制，提高違約債券的二級市場流動性。三是發揮司法救濟在違約處置中的核心作用，消除上位法不完善導致各地法院裁定標準不一、訴訟管轄權爭議和地方行政干預等阻礙，嚴厲打擊惡意轉移資產、逃廢債等行為，提高破產清算效率。

參考文獻

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