中國企業海外并購財務風險的規避

黃佳男 鄧軍蓉

摘 要：在全球化、信息技術、金融創新和產業整合的背景下，我國大多數企業會通過海外并購的方式來走向國際市場，促進發展。但企業進行海外并購的同時會伴隨著財務風險。文章選取騰訊公司并購芬蘭Supercell公司作為海外并購分析的研究案例，通過SWOT分析法和Z值模型綜合分析法來分析并購的財務風險，結果表明并購存在的財務風險有：估值過高、融資和現金支付風險較大、財務整合風險過高。根據發生的財務風險提出：科學估值、多元化融資、關注匯率變動和選擇合理的支付方式、注意后期財務整合等措施，為我國企業海外并購提供經驗與啟示，以此規避風險。

關鍵詞：海外并購;財務風險;SWOT分析法;Z值模型分析

一、引言

隨著經濟全球化的發展和國家“走出去”戰略的實施，越來越多的中國企業參與到了海外并購的浪潮中，但很多企業因為財務風險防范不利導致并購失敗，對企業造成不可挽回的損失。因此，很多學者對于并購中的財務風險做出研究。楊玲等（2013年）學者對中國海外并購金額較大的吉利并購沃爾沃進行財務風險分析，發現財務風險貫穿于整個并購過程，需要在并購前預防財務風險，并購中減少財務風險因素的發生，并購后做好解決財務風險的準備。徐玉芳（2017年）基于已有研究成果，通過F分數模型和SPSS分析軟件，以20家互聯網上市合并企業為樣本，得出要控制好財務風險得從并購前、并購中、并購后分別采取相應的措施。王蕾等（2012年）學者以相應實例論證分析，提出適用于我國企業跨國并購財務風險的防范措施。張春（2018年）通過對天保重裝成功收購美國圣騎士的案例研究，得出并購基金在海外并購中會發揮巨大作用。徐靜等（2019年）學者以攜程網并購去哪兒網為具體案例，得出中國企業不應該只看重并購帶來的收益，更應該識別和防范由并購引起的財務風險。郭漫（2013年）對平安集團成功收購深圳發展銀行做出研究，著重分析不同階段的不同并購過程中產生的目標價值評估風險、融資風險以及支付風險。

文章選取中國本土游戲巨頭騰訊公司并購芬蘭Supercell公司作為海外并購的研究案例，運用SWOT分析法和Z值模型綜合分析法對其進行論述，以企業并購作為切入點，分析騰訊并購Supercell存在的財務風險。

二、案例分析

1.并購企業和目標企業

并購方——騰訊控股有限公司，是中國本土游戲的兩大巨頭之一，于1998年創立，是中國最大的互聯網綜合服務提供商之一，也是中國服務用戶最多的互聯網企業之一。目標企業——芬蘭Supercell公司，八年內就把公司估值做到了100億美元以上，連續三年收入超過20億美元，曾被稱為手游史上賺錢效率最高的公司。2016年6月21日，騰訊領頭財團宣稱斥巨資86億美元（折合566億元人民幣）并購芬蘭移動游戲公司Supercell，這次并購在全球游戲史上的規模是空前的，同時也是中國互聯網史上金額最大的一次并購。騰訊公司在2016年6月21日發布公告，宣布其領銜的財團將收購Supercell 84.3%股份，作價86億美元，分三期以及現金支付。第一期在交割時，騰訊公司向Supercell支付41億美元，第二期在交割日起三年內支付2億美元，第三期將于延遲收購價發布日支付43億美元。后續潛在共同投資者加入買方財團后，騰訊將通過金融工具保持在財團50%的投票權益。

2.騰訊并購Supercell財務風險指標分析

（1） SWOT分析法

“SWOT”依次代表企業的優勢（Strengths）、劣勢（Weak-nesses）、機會（Opportunities）和威脅（Threats）。SWOT分析法可以從企業自身經營情況和外部環境兩個方面出發，對企業自身優勢、劣勢以及外部環境帶來的機會和威脅進行具體分析，如圖1所示。

對于騰訊公司并購Supercell公司來說，并購的優勢是騰訊公司利用品牌效應不僅擴大了市場份額和客戶資源，還提高了騰訊公司的國際地位，騰訊公司引入Supercell公司優秀的游戲開發人才，為游戲的創新增添力量;機會則是加快騰訊公司國際化進程，更好地實施國家“走出去”戰略，Supercell公司在國際手游行業的知名度極高，它可以為騰訊公司帶來發展機會;劣勢和威脅對騰訊公司來說大部分體現在海外并購的法律體系不夠完善、企業并購經驗不足、人民幣受國際匯率波動影響較大、對目標企業的估值定價過高等，最重要的還是并購發生的財務風險，主要根據騰訊公司財務指標變化情況來體現。

（2） Z值模型綜合分析法

文章運用Z值模型綜合分析法對騰訊并購Supercell公司進行分析，從財務角度揭示騰訊并購Supercell公司存在的風險。其表達式為：

其中，X1：營運資金/總資產;X2：累計留存收益/總資產;X3：息稅前利潤/總資產;X4：所有者權益的賬面價值/總負債;X5：銷售收入/總資產。

根據上表可得出Z值變化趨勢如圖2所示：

Z值模型預測企業的Z值小于1.20時將破產，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區域”，Z大于2.90則企業沒有破產風險。從圖2可以看出，騰訊在2016年的第二季度宣告并購Supercell公司時的Z值為2.91，與第一季度相比，Z值下降，說明本次并購存在財務風險。在2017年的第一季度，Z值降到2.69，是2016年-2017年的最低值，說明騰訊公司并購的財務風險明顯增加。2017年第二季度后Z值逐漸上升，在第四季度Z值才恢復到并購前的水平，雖然財務風險有所降低，但是整體來看還是存在財務風險。

3.騰訊并購Supercell的財務風險

（1） 估值風險

在并購前對公司進行價值評估是不可缺少的環節，若是估值過低，并購雙方會因為定價問題無法達成統一的共識，造成并購的失敗;若是估值過高，并購方可能會因為承擔巨大的資金壓力而導致經營不佳。由此看來估值過高或過低都會對公司造成影響，因此企業在跨國并購時要謹慎估值。騰訊公司以86億美元并購了Supercell公司84.3%的股份，并且是以現金的方式交易，意味著騰訊對Supercell公司認可的市場價值定價超過了100億美元，這存在著估值虛高的嫌疑。游戲行業雖然發展迅猛但是生命周期極短，并且需要很強的創新能力。Supercell公司一旦做不出來受市場喜愛的游戲，就會迅速流失大批客戶，發展會存在極大的不確定性，公司市值也會發生變化。

（2） 融資風險

騰訊并購Supercell的融資風險主要有兩個方面：籌資能力和融資成本。騰訊公司在并購Supercell公司時，成立了Halti S.A財團公司，并且出售50%的股份引入中航資本等共同投資者，股權的出售會降低騰訊公司對財團的掌控力，共同投資者數量的增加會使融資變得更為復雜。當融資模式過于復雜時，不同類型的企業融資將會觸發一系列的財務狀況惡化、資金與債務無法保持平衡等問題;除此之外，融資過程環環相扣，任何一個步驟都不容出差，一旦某一環節出現問題，可能會引起資金鏈的斷裂，將會引起巨大的融資風險。另一方面，騰訊公司通過全球最大的商業銀行債務融資40億美元，高額的貸款融資成本會影響負債率，也會影響公司的信用等級。若是騰訊公司進行下一輪融資時，信用等級沒有提升，則會增加融資成本。

（3） 支付風險

中國企業在進行海外并購時，大多選擇現金支付的方式。騰訊公司并購Supercell公司全部通過現金支付的方式進行。騰訊公司的支付風險主要是現金支付的風險和國際匯率帶來的風險。騰訊公司分三期向Supercell公司支付86億美元，全部以現金方式支付，這對騰訊公司的現金流要求極高。如此巨額的現金支付會降低騰訊公司的流動資產，速動比率也會隨之降低，若是并購后經營不佳，則會造成騰訊公司償債能力的下降，增加債務的負擔。此外，騰訊公司并購Supercell公司支付時主要以美元為貨幣單位，受國際匯率影響較大。若使用美元進行換算時，國際匯率上升，那么人民幣將會貶值，而美元將會升值;反之，人民幣升值，美元貶值。因此，國際匯率的不穩定會造成支付的金額不固定，造成的損失也隨之變動。

（4） 財務整合風險

并購雙方在后期的整合是非常重要的，整合是否順利會影響并購后公司的收入及其利潤。雖然騰訊公司承諾在并購后不干涉Supercell公司對產品的獨立運營和生態，但是雙方的企業文化、經營環境、會計制度等存在差異，并購雙方是否能夠很好的融合還是一個未知數，依舊會存在一定的財務風險。Supercell公司的經營理念是創新至上，每個人都是游戲的開發者，都擁有對游戲是否發行的決定權，獨立性比較強，組成團體的戰斗力也不可忽視。而騰訊公司需要管理幾萬名員工，因此要通過傳統的金字塔模式和人才培訓體系選拔出優秀人才，不斷地為公司創造價值，明顯可以看出兩家公司的人員模式是不同的，這對雙方的融合也會產生阻礙。

三、海外并購財務風險防范措施

1.對被并購方進行詳細全面的調查，科學準確地評估企業價值

中國企業在進行海外并購時要全方位了解被并購方的經營狀況、工作環境、企業文化、發展前景等重要因素，正確、謹慎地做出估值。騰訊并購芬蘭Supercell公司時，由于跨國等各種因素而導致財務信息不對稱，如果騰訊無法解決財務信息不對稱這一問題，則可以請第三方機構介入調查并作出調查報告，在一定程度上規避因財務信息不對稱而導致的估值風險。在必要的情況下，騰訊公司可以與Supercell公司簽訂協議，如果Supercell公司提供的財務信息是虛假的，那么騰訊公司將不承擔由此引發的財務風險，所導致的財務損失由Supercell公司全部賠償。另外，騰訊公司也需要預測Supercell公司未來的發展前景，手游行業生命周期極短，一旦Supercell公司跟不上市場更新換代的速度，Supercell的市場競爭力將會被削弱，公司價值也會隨之降低。并購方應清楚認識到被并購方的發展前景，盡可能采用多種評估方法來評估公司價值，以此降低估值定價風險。

2.拓寬融資渠道，進行多元化融資

隨著越來越多并購的發生，企業不能僅僅依賴于一種融資方式，要避免選擇單一的融資方式帶來的高風險。騰訊在本次并購過程中采取了多種融資方式，先是專門為并購Supercell公司成立Halti S.A財團，接著引入共同投資者，以組成買方團體的形式進行股權融資，然后向最大的商業銀行進行債務融資，降低了融資成本。并且Halti S.A財團作為并購Supercell公司的買方集團，若是并購后Supercell公司經營不善，造成虧損甚至破產，承擔風險的是買方集團，而不是騰訊公司，這在一定程度上也避免了騰訊公司的財務風險。騰訊公司結合自身情況通過股權融資和債務融資兩者混合融資，優化融資結構，另一方面騰訊公司通過自有資金和財團貸款來支付并購費用，確定兩者之間的合理比例，減輕資金壓力，控制融資風險。

3.選擇合理的支付方式，并關注匯率的變動情況

在支付并購費用時，中國企業可以考慮通過現金對價、股票對價、杠桿支付等方式進行支付，結合自身情況選擇合理的支付方式，可以將現金支付、股票支付、杠桿支付相結合，以此降低由支付帶來的財務風險。騰訊公司并購Supercell公司時，以現金支付為主，這對公司的資金要求較強，并且是以美元為換算單位，受國際匯率的影響較大。尤其在并購這段時間內，國際匯率變動較大，匯率的升高意味著騰訊公司需要支付更多的現金費用，不僅加大了并購成本，而且加大了騰訊公司的現金流壓力，增加了財務風險。

4.加強并購后期財務與文化的整合，提高企業可持續發展能力

并購方與目標公司在并購后期的整合也十分關鍵，目標公司人員是否流失、公司制度是否改變、財務制度和企業文化是否協調等都是需要慎重考慮的。并購方與目標公司也要積極溝通，建立和諧關系，保持信息共享的透明性，使雙方利益最大化，增強雙方企業持續穩定的發展。騰訊公司并購Supercell公司時承諾不會干涉Supercell公司對產品的獨立運營和生態，Supercell公司將依舊保持獨特的企業文化和小而獨立的團隊。騰訊的這一聲明使得Supercell公司沒有流失優秀的技術研發人才，也保持了兩者在發展上的一致性。Supercell公司會在游戲的創作里加入騰訊公司的元素，提高游戲的開發性，而騰訊公司也會在中國市場上推廣Supercell公司的手游，擴大Supercell公司的市場范圍。騰訊公司根據Supercell公司的特點，制定了利于雙方的財務制度，保持會計核算制度的統一性，降低因財務整合帶來的財務風險。

四、結語

隨著經濟全球化的發展，中國企業為尋求更大更廣闊的市場而進行海外并購已是不可逆轉的現象。通過SWOT分析法分析，可以得出跨國并購往往伴隨著高風險尤其是財務風險的結論，控制好財務風險的發生是并購成功的關鍵。因此中國企業要正確評估企業價值，降低財務損失;合理選擇支付方式，減輕資金壓力;進行多元化融資，分散財務風險;注重后期整合，提高雙方和諧發展。文章選取中國游戲行業的領頭羊騰訊公司并購芬蘭Supercell公司的案例，對企業并購中各個環節可能發生的財務風險通過Z值模型做出分析，從分析中得出防范措施，希望其他企業在并購時能對財務風險引起足夠的重視，更加謹慎、科學地籌劃，不斷提高中國海外并購的成功率。

參考文獻：

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[3]王蕾，甘志霞.企業跨國并購財務風險分析及防范[J].財會通訊，2012（05）：147-149.

[4]張春.民營企業海外并購融資創新——以天保重裝收購圣騎士為例[J].財會通訊，2018（35）：16-20.

[5]徐靜，姜永強.互聯網企業并購中財務風險研究——以去哪兒網并購案為例[J].財會通訊，2019（14）：107-110.

[6]郭漫.企業并購財務風險及其管理研究——以中國平安收購深圳發展銀行為例[J].財會通訊，2013（30）：97-101.

作者簡介：黃佳男（1997- ），女，河南濟源人，在讀碩士研究生，研究方向：財務會計;通訊作者：鄧軍蓉（1971- ），女，湖北枝江人，碩士研究生，副教授，研究方向：農業經濟管理