創業板注冊制對證券市場參與者的影響

唐世靜 王清紅 重慶移通學院淬煉商學院

經過十余載的發展，創業板已有941家上市公司，在我國證券市場上占據重要地位。2020年4月27日，《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》正式出臺，由此創業板走上了注冊制改革的道路。從原本的核準制到新實行的注冊制，對于證券市場的參與者們都有一定的影響，只有將這些影響剖析清楚，才能使得我國證券市場健康良序發展，更好地全面推行注冊制。

一、創業板注冊制對上市公司的影響

(一)注冊制較核準制IPO上市更容易

核準制采取實質管理方式，在發行的源頭上禁止質量差公司公開發行證券，要求證券發行要將一切信息和資料充分公開，還要滿足證券管理機構指定的實質上市條件，同時獲得中介機構和證監會的實質判斷才可以公開發行證券，實屬不易。

注冊制制度下，證券發行申請人只需按照相關要求進行材料公開，制成合法文件，送交主管機構審查，審核機構只對注冊文件進行形式審查，核實其是否履行信息披露義務即可。

注冊制條件下，在創業板上市的手續相較于以前更加的簡潔，省去了之前核準制的一系列繁瑣的上市申請過程，減少了上市過程所需要的時間，為公司上市帶來了極大的便利。創業板上市至今已有941家創業板上市公司，2020年7月開始在創業板正式以注冊制上市的公司共112家，其中2020年8月24日至2020年12月31日注冊制已上市的公司63家，2021年注冊制已上市公司49家。這樣的數據足以顯示創業板注冊制較核準制上市更容易。

(二)退市制度更嚴格且退市流程更簡化

國外證券市場較成熟，實行注冊制更有利于證券市場的發展，而國內證券市場不夠成熟，散戶化顯著。同時，我國注冊制在上市審批的時候要求有所放寬，極有可能出現大量散戶投資者集中投資經營狀況不佳或有重大違規行為的上市公司。為此，我國注冊制施行后執行更嚴格的退市制度，新增36個月內累計收到交易所公開譴責三次即終止上市的規定，新增連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值即終止上市的規定。

2020年創業板實施注冊制后有6家上市公司陸續退市，而核準制條件下2016年、2017年各有1家上市公司退市，2018—2019年均無上市公司退市。證券市場極易出現投機行為，為了抑制投機行為，創業板嚴格執行退市制度，退市條件一旦被觸發將堅決、快速退市，且不允許借殼上市。在嚴格的退市機制下，逐步淘汰質量不佳的上市公司，完全市場化的機制使得優質上市公司長久立足于證券市場。

(三)需要更完善的公司治理制度

注冊制使得上市公司股價市場化程度加劇，借殼上市的捷徑也被切斷，為了能長久立足創業板市場，上市公司不得不保證公司能持續良好地發展下去，為此需要完善公司治理制度。根據公司章程、結合行業環境，合理設置公司的三會一層，使其相互制衡的同時又能相互助力。同時做好公司外部治理，加強利益相關的治理規范，應用互聯網手段積極響應網絡治理。內部、外部治理協調統一，同頻共振，充分發揮公司治理的作用，促使上市公司長久有序的發展壯大，才能避免被退市。

二、創業板注冊制對普通投資者的影響

(一)投資風險增加

核準制下的漲跌幅最高上限為10%，注冊制下漲跌幅被擴大到20%。如果股價漲停投資者收益更高，但如果股價跌停投資者虧損更多；如果投資者以當日漲停板追著買進且當日股票跌停板收盤，那么投資者當日虧損則高達40%。投資者必須迅速適應全新的交易體系，承受更高的風險。

(二)投資者開戶門檻提高

由于風險加劇，出于對投資者的保護，注冊制下創業板權限的開通要求大大提高。核準制下開通創業板權限只需要兩年及以上的股票交易經驗，若不足兩年股票交易經驗也可以開通，僅僅是可以正常使用的等待時間較長而已。注冊制下創業板權限的開通要求個人投資者必須滿足前20個交易日日均資產不得低于10萬元，且必須具備兩年的A股交易經驗。這一要求在一定程度上避免剛接觸證券市場的投資者沖動投資導致嚴重虧損的情況。

(三)投資者教育需要加強

注冊制使得上市條件相對放寬，上市的公司數量陡然增加，證券市場規模相應增加。注冊制下漲跌幅增加，風險加大，投資者盲目投資的獲利概率減小。首先，投資者需要加強風險意識。其次，投資者需要明確注冊制不再適合投機操作，完全市場化的創業板交易更規范，法律法規的嚴要求下沒有蓄意操縱股價的情況發生，投資者需要學習投資。最后，除了證券基礎知識以外，還有加強投資技巧的學習。可以選擇忠于基本面，也可以選擇忠于技術面，甚至可以努力將基本面與技術面有機結合，嘗試探究股市的規則和潛在的運行規律，以期獲得收益的情況下極大地降低風險。

三、創業板注冊制對券商保薦機構的影響

一家符合上市條件的企業，一般情況無法進行自我推薦IPO，更多是通過具有法定資格的券商保薦機構進行推薦和上市輔導，且通過證券公司進行上市工作的開展。注冊制IPO流程簡化，但對于券商保薦機構的要求更高，注冊制也對券商保薦機構產生一定影響。

(一)券商保薦機構責任多元化

核準制下，保薦機構需要推薦發行人證券發行上市，持續督導發行人履行相關義務，做好證券發行的承銷事宜，依法對公開發行所需的募集文件進行核查，向我國的證監會出具保薦意見。保薦機構還需要保證文件的真實、準確、完整。如果是IPO，保薦機構應當在推薦前對發行人至少再輔導六個月。注冊制下，保薦機構不僅要保證上市公司的信息披露質量，解決信息不對稱的問題；保薦機構還要成為獨立對發行作實質判斷的主體；保薦機構還要承擔發行監管層面的實質性審核工作。

(二)券商保薦機構業務量迅速增長

注冊制改革對證券公司、保薦人等中介機構而言，機遇與挑戰并存。隨著上市條件的降低、上市流程的簡化，保薦機構可以收到更多的IPO業務申請，業務量迅速增長。

創業板實行注冊制以來，在創業板進行首次公開募股的公司數量達到了近年以來最高峰，更多的企業進入創業板市場。更為寬松的準入條件為上市公司主體的發展提供了較好的環境，為券商保薦機構在保薦業務上的業績有著顯著的提高，業務量的增長也對保薦機構的責任有更明確的要求。

四、創業板注冊制對證券監管機構的影響

(一)從實質審核轉為形式審核

核準制下監管部門需要確定IPO公司的股價、時間、發行的股本數量等，并且承擔實質性審核的監管職責。注冊制下，監管部門從以往以監管者的需求為導向轉變為以投資者的需求為導向，讓企業充分披露影響投資決策的信息。由于注冊制下中國證監會只對發行監管進行形式審核，所以不再關注信息披露的真實、準確和全面，而將重點放在核查招股說明書的齊備性、一致性和可理解性。

(二)實行寬進嚴管加強事后監管

注冊制實行寬進嚴出的制度，將監管重點主要放在上市后的監管，而不是上市前的事前審計。“寬進”后未來確保“嚴管”，2020年3月頒布的新《證券法》對金融欺詐的處罰限額已從60萬提高到1 000萬。加大證券市場違規違法行為的懲處力度，對于上市公司退市制度嚴格化，都體現出監管部門重點抓上市后的監管。

五、我國全面推行注冊制的建議

(一)加強核準制板塊上市公司的審計

由于注冊制引導完全市場化，為了避免全面推行注冊制時過多質量不佳的上市公司迅速被退市，推行注冊制之前應該加強核準制板塊上市公司的審計，逐步剔除質量不佳的上市公司。

(二)完善公司治理制度

現代公司制企業經營不善，極有可能是管理層管理不當或者董事會不作為甚至是監事會沒有盡到監督的義務，最終影響公司業績，導致股價大幅波動，而股價的漲跌又反作用于公司經營業績。為此，有必要加強公司治理，內部治理與外部治理相結合，提高公司業績，使得該公司不在注冊制條件下被淘汰。

(三)建立分行業的信息披露審核制度

上市公司披露的信息有限，且沒有進行信息整合，投資者對于行業信息的了解程度過低，可以從行業出發，公開更多足以影響投資者決策的相關信息，從而更確切地從中觀、微觀層面揭示該公司投資價值。實施信息披露分行業審核制度，增強信息披露的有效性和針對性。在分行業監管模式下，將同一行業的企業進行匯總，并按行業的不同安排工作人員，可以比較同類公司在經營財務等方面的異同，深化信息披露的精度和深度。

(四)發展機構投資者實現去散戶化

機構投資者往往關注長期投資價值且具備專業知識，風險承受力也強，創業板注冊制改革需要大力發展機構投資者。鼓勵社保、養老、企業年金入市，提高機構投資者的資金上限。我國證券市場不夠成熟主要原因是散戶過多，去散戶也就是消除市場投機行為，實現價值投資，為上市公司的長期發展助力。

(五)逐步緩慢推行注冊制

目前已有科創板、創業板實施注冊制，且效果較好，沒有對其他市場有明顯的資金分類現象。下一步可從中小板著手推行注冊制，然后從深證證券交易所的主板市場推行注冊制，最后上海證券交易所的主板實施注冊制，最終全面實施注冊制。