科創板改革的“不可能三角”

杜琛

摘要：作為一種新的制度建設，當前科創板改革在投資者結構和上市制度等方面取得了重要進展，但改革的內部設計也限制了科創板發展。本文從改革背景出發，介紹了改革內容及成效，指出了科創板改革中的“不可能三角”問題，即上市準入、投資者結構和企業估值三者間的矛盾，并對這一問題及后續改革提出了建議。圍繞市場化定價，科創板改革在實踐中應優化信息披露，完善進退市機制，改善投資者結構，逐步實施制度改革。

關鍵詞：資本市場改革;科創板;注冊制;市場定價

第十一屆陸家嘴論壇上，中國證監會主席易會滿在主持科創板開板儀式時指出，作為全面深化資本市場改革的重要突破口，設立科創板并試點注冊制主要有兩項重要使命。一是要支持市場認可度高、有發展潛力的科創企業發展壯大。通過改革，資本市場對科創企業更具包容性，允許同股不同權企業、未盈利企業、紅籌企業發行上市，進一步暢通實體經濟與科技、資本的循環機制，加速科技成果轉化成現實生產力，引領經濟發展向創新驅動轉型。二是要發揮改革試驗田的作用。從中國的現實國情和發展階段出發，借鑒成熟市場發展經驗，在保薦承銷、市場化定價、發行上市、交易、退市等方面進行制度改革的先試先行，并及時總結評估，形成可復制、可推廣的經驗。

一、改革背景

科創板，是獨立于主板市場的新設板塊，旨在補齊資本市場服務科技創新的短板。從國家戰略層面來看，科創板的推出是經濟發展的必由之路，具有重要的戰略意義。黨的十八大以來，習近平總書記把創新擺在國家發展全局的核心位置，創新驅動和科技強國戰略勢在必行。必須營造良好的市場環境，努力補齊體制機制短板，才能不斷激活創新動力，實現科技創新。設立科創板并試點注冊制，是深化資本市場改革的重要舉措，以增量改革引領存量改革，是從制度角度深化資本市場改革開放，推進金融供給側結構性改革，促進資本與科技深度融合。

同時，科創板建設也有利于解決企業上市難、融資難等現實問題。40多年的改革開放讓國內創投市場成為熱土，但當前資本市場還遠不能適應形勢的快速發展。企業上市難，導致一批率先發展起來的創新型企業如阿里巴巴、小米集團等赴海外發行上市，給國內市場留下遺憾。上市標準更具包容性，能給初創期、成長期的新興企業提供切實的市場化支持。為此，新設立的科創板要在制度上推陳出新，讓優秀創新企業留得住、長得好，讓創業投資愿意來、有收獲。

在我國實體經濟發展過程中，企業融資難問題是沉疴舊疾，新冠疫情進一步加重了社會經濟負擔。科技型中小企業具有高技術、高風險、高收益的特點，投入大且周期長，這導致金融機構服務實體經濟也具有局限性。僅僅依靠銀行信貸難以滿足科技型企業龐大的資金需求，銀行出于資金效率與安全考慮不愿意為中小企業提供貸款，企業發展的高風險大大提高了間接融資成本。顯然，要切實落實創新驅動和科技強國戰略，必須拓寬企業的融資渠道，發展直接融資，降低科技型企業的融資成本，增加融資的便利程度。

我國經濟已由高速發展階段進入高質量發展階段，新發展格局要求我們提升資本市場的國際競爭力。所以，科創板建設要體現出更強的國際交流能力與資本定價能力。有效實施注冊制，在受理、審核、注冊、發行、交易等各個環節中，都要更加注重信息披露質量，更加注重上市公司質量，更加注重市場活力，更加注重投資者權益。

二、改革內容及成效

（一）改革內容

科創板也稱四新板，即新技術、新產業、新業態、新模式，是專為科技型和創新型中小企業服務的資本市場板塊，也是上海建設多層次資本市場和支持科技創新的產物之一。科創板重點支持六大領域的高新技術產業和戰略性新興產業，涉及新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保及生物醫藥等行業。關于設立科創板并試點注冊制的具體措施，主要有如下幾個方面：

首先是注冊制。科創板與現有板塊最大的差異就在于注冊制，監管機構不對企業的投資價值作實質性判斷，主要是通過審核部門提出問題、發行人回答問題的方式，督促發行人真實、準確、完整地披露信息，同時加強事中事后監管，嚴厲打擊信息披露違法行為。科創板發行審核中要經過多輪問詢，嚴格披露信息，方便投資者獲得判斷公司價值的必要信息;審核注冊各個環節也更加公開透明，審核標準、問詢內容、回復內容、審核結果等全部向社會公開。此外，科創板的發行定價制度更加市場化，讓市場通過優勝劣汰提高資源配置效率。

其次是上市標準。科創板在盈利狀況、股權結構等方面進行了差異化安排，增強了對創新企業的包容性。科創板設立了五套并行標準，除了標準一最接近于現行核準制的標準（以盈利能力為核心），其他標準都不再要求盈利，而是以市值為核心，并且針對紅籌架構和特殊表決權設置了專門標準。科創板允許未盈利企業、紅籌架構企業公開發行上市，這些上市標準堪稱為科創企業量身定制，有利于降低新經濟企業的上市門檻，更好地促進科技創新與金融的融合發展。

再次是退市制度。為了充分保護投資者權益，科創板吸收了最新的退市改革成果，設置了更為嚴格的退市制度，包含的退市情形更多，執行標準和程序更嚴苛。對于是否執行退市制度，科創板提供重大違法指標、交易類指標、財務類指標和規范類指標這4大指標，同時，科創板的退市制度是一退到底，不像現行主板還為企業保持重新上市的通道。此外，最高人民法院專門發布了《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，有效提高違法成本，降低維權成本。

最后是投資者門檻。科創板上市前五日不設漲跌幅，五日后漲跌幅放寬到20%;賬戶日均股票、資金合計50萬元并擁有24個月交易經驗的個人投資者，可投資科創板。科創板提高了投資者門檻，有利于推動整個市場逐漸過渡到買者自負的價值投資和理性投資階段。

（二）改革成效

兩年多來，設立科創板并試點注冊制這一改革堅持了市場化、法治化的方向，充分借鑒國際最佳實踐經驗，取得了初步成效。首先，科創板支持科技創新效果初顯。根據證監會官網，截至2022年2月底，上交所已受理713家企業科創板上市申請，其中已上市注冊生效406家，當前正問詢73家，較其他板塊上市效率更高。已上市企業大多具備科技屬性強、處于成長期的特征，其中不乏細分行業的領軍者，其營收、凈利潤增速明顯高于市場或行業，呈現出較好的成長性。

其次，科創板制度創新提升了市場效率。從機制上看，主要由市場而非監管機構來決定科創板新股發行價格、規模等要素，以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制逐步形成。根據張宗新和滕俊樑（2020）的實證結果，注冊制詢價改革降低了IPO高抑價率，提高了IPO定價效率。進入門檻的提高讓個人投資者更快適應市場化的制度安排，風險承受能力較強;新股上市漲跌幅的調整，顯著提升了二級市場定價效率;科創板試點市場化轉融券機制，促進了多空平衡。

最后，科創板運行比較平穩。在疫情尚未發生的2020年以前，科創板股票整體上漲，公司上市首日普遍大漲。市場交投保持較高活躍度，新股上市前5個交易日博弈較為充分，未出現暴漲暴跌。相關部門沒有發現重大的交易違法違規情況，交易秩序良好。目前，科創板的成交金額、換手率、參與交易人數等運行指標趨于穩定。

三、改革之“不可能三角”問題

科創板設立和注冊制推出是深化中國資本市場改革的重大舉措，也是多年來改革實踐探索的成果。但與海外對比，我國科創板更具有自上而下的改革特征，在制度配套及機制設計等方面仍待進一步完善。思維慣性和市場慣性也給制度創新帶來了一定阻礙，需要進一步開展具有導向性、突破性的制度創新。

當前科創板及注冊制存在的核心問題就是，上市準入、投資者結構和科創板估值實質上構成了“不可能三角”。根據供需的基本原理，市場若要給予科創板股票充分的估值溢價，就要做到供給有限、需求無限，但實際可能相反。自科創板上市以來，股價經歷了較大幅度的調整，盡管有疫情與整體經濟形勢的影響，但新股上市導致科創企業稀缺性降低，客觀上也帶來存量公司股價的加速調整。

從市場運行的情況來看，科創板在上市公司準入、投資者門檻要求及企業估值三個層面都具有特殊性。第一，科創板上市環節實施注冊制，從長期來看供給無限;第二，科創板對個人及機構投資者都設置了嚴格于主板的準入條件，投資者數量相對稀缺。科創板對個人投資者限定了50萬元的準入標準，但《上海證券交易所統計年鑒2019》顯示，截止2018年末，自然人投資者持股賬戶數為3851.49萬戶，50萬元以上的自然人投資者賬戶數量為496.33萬戶，這就意味著，科創板的投資者門檻使得85%以上的個人投資者不能直接參與科創板。第三，市場對科創板公司的估值給予了稀缺性和成長性以溢價，科創板的估值相比港股、美股中概股新上市企業及A股同類公司相對較高。

市場在反復交易的過程里面，已經逐漸顯現出“不可能三角”的制度背景下的特征。體現為：第一，新進入的投資者數量有限，成交額、換手率大幅度回落;第二，新上市股票不僅自身出現較大幅度調整，也造成存量企業的估值的較大幅度回落。新股上市之后稀缺性降低，估值加速調整，導致投資者預期逐漸降溫。科創板交易僅4個月，成交金額和換手率就降至期初的10%和8%。期間，除美聯儲降息、人民幣匯率波動、中報業績披露期結束等事件造成當日暫時的波動之外，成交金額和換手率持續向下。此外，新股上市導致科創板股票稀缺性及流動性溢價降低，新股上市之后的一日成交金額及換手率下行幅度明顯高于平時。

四、政策建議：打破“不可能三角”

科創板已然出現了活躍度下降的問題，打破“不可能三角”，市場化定價是科創板制度改革的有效路徑。這需要在以下幾個層面進行制度改革：科創板企業“進出環節”實現市場化;強化市場定價機制，市場自主給予高質量企業更高的估值溢價;逐步降低投資者門檻。

合適的政策調整順序也很重要，可以考慮逐步實施制度變革。第一，科創板需要建立市場化定價機制的完整鏈條，IPO環節實施注冊制是“進”的市場化改革，相應地，“退”的環節也要建立常態化市場機制。完善退市制度，加強市場自發競爭、用腳投票，有利于吐故納新，盤活池水。目前科創板已經在實施比過去A股更加嚴格的退市制度，但還需要進一步規范。建議退市的觸發機制不僅是現有的財務數據、市值指標等，更要加強防范利用虛假信息欺詐發行的企業，一旦發現立即退市，退回募集資金并對相關人員進行處罰，提高懲處力度。

第二，加快上市公司注冊和發行節奏。科創板應堅持以信息披露為核心，上市公司的價值判斷交給投資者，允許科創板公司的估值均值調整和回歸的現象出現，允許上市破發和打新溢價并存現象常態化。目前上市審核標準還較為嚴格，已經過審的企業資質都相對較好，建議擴大科創板上市公司范圍，以內部競爭提升股票質量。充分發揮市場定價的功能，監管部門不對上市企業價值做實質判斷，確保上市公司披露信息的真實性。通過特殊披露要求、提高處罰力度等方式強化監管，防止企業披露虛假信息，幫助投資者做出正確的決策，維護良好的市場運行秩序。

第三，放水養魚，加強投資者教育，可考慮逐步放開投資者準入門檻，吸引機構投資者以提高市場穩定性。當前科創板的準入門檻攔住了85%的散戶投資者，主要是為了確保進入市場交易的投資者具備一定的風險識別和風險承擔能力，這在短期是合理的。但長期要滿足市場流動性，建議在機制改革后逐步降低投資者準入門檻，豐富市場參與者的類型。此外，防范過度交易風險需要優化投資者結構，采用吸引機構投資者和積極培育中長期投資者兩種方式，充分發揮專業投資者優勢，最終促進科創板市場的穩定性。給予中長期投資者合理回報，從制度上保障中長期投資者的合法權益。建議通過加強金融產品創新等方式吸引大批機構投資者以有效減弱市場的投機性，通過進一步完善體制機制，提高違法違規成本以保護中長期投資者的合法權益。

五、結束語

按照改革規劃，下一步科創板將在引入做市商、IPO老股轉讓等方面開展制度創新。以科創板為引領的這一輪市場改革持續深化，更具市場化、法治化、國際化，更符合金融市場服務實體經濟的發展需求。市場制度進一步完善和升級，是加強本土市場與國際市場互聯互通的保障，必將促進國際主流資本前來參與，推動中國市場進一步國際化。科創板50成份指數實時行情正式發布，也逐步顯現了科創板對科創投資和企業創新發展的晴雨表功能，資本市場服務科技強國的功能將進一步加強。期待這一輪資本市場改革繼續穩步推進，為實體經濟高質量發展提供更多助力。

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