混改股權多元化改善公司治理的案例分析

吳萌

[摘 要]文章從資料獲取渠道、行業特點和業務特性等方面考慮，選擇國藥控股、中糧資本、中國聯通、北新建材和格力電器五家開展混合所有制改革的上市公司作為案例，分析混改股權多元化對改善公司治理所起的作用。建議合理安排國有股東控制權及混改路徑，不單純以持股比例的變化來衡量混合所有制改革成效，而是考慮混改后股東實質影響力的變化；厘清股東權責并做實董事會，形成權責透明、協調運轉、有效制衡的公司治理機制；探索股權高度分散企業實施無實際控制人治理，探索在完全競爭行業的部分企業引入管理層控制權。

[關鍵詞]混合所有制改革；股權多元化；公司治理；案例分析

中圖分類號： F272 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1722（2022）04-0025-03

（一）國藥控股

國藥控股股份有限公司（“國藥控股”）于2003年成立、2009年在香港上市，是中國最大的藥品及醫療器械批發商和零售商。國藥控股于2014年實施混合所有制改革，引入民營股東復星醫藥。截至2021年3月底，國藥集團實際持股32.32%，復星醫藥持股24.68%，社會股東持股43%。截至2021年3月底，董事會有14名董事，其中兩名執行董事及兩名非執行董事來自國有股東，五名非執行董事來自民營股東，還有五位獨立董事。2014年，國藥控股在《財富》中國500強的排名為第28位，2020年躍升至第22位，營業收入和利潤分別增長154.86%和177.87%。

（二）中糧資本

中糧資本控股股份有限公司（“中糧資本”）擁有壽險、信托等金融業務。作為國有資本投資公司改革試點企業，中糧資本2017年引入弘毅弘量、溫氏投資、首農食品集團、結構調整基金等戰略投資者（“7家戰略投資者”），2019年完成上市。截至2021年3月底，中糧集團等四家國有股東合計持有中糧資本77.18%股份，戰略投資者持股16.29%，自然人和社會股東持股6.53%。截至2021年3月，董事長由中糧委派，中糧、弘毅、溫氏各委派一名董事，獨立董事三名。2017年至2020年，中糧資本營業收入和利潤分別增長1057%和553%。

（三）中國聯通

中國聯合網絡通信股份有限公司（“中國聯通”）是聯通集團控股的上市公司，經營通信及相關增值服務，旗下有三家控股子公司。2017年，中國聯通在集團層面實施混改，通過非公開發行、聯通集團老股轉讓等方式引入金融、互聯網行業的九家戰略投資者。截至2020年3月底，聯通集團持有36.8%股份，戰略投資者持有35.2%股份，員工限制性股票激勵方式持有2.6%股份，其余25.4%股份由公眾股東持有。董事會有12人，其中中國聯通委派董事長及兩名董事，中國人壽、騰訊、百度、京東和阿里巴巴等戰略投資者各委派一名董事。2017年至2020年，中國聯通營業收入和利潤分別增長11%和644%。

（四）北新建材

北新集團建材股份有限公司（“北新建材”）隸屬中國建材集團，從事綠色建筑新材料和石膏板業務，于1979年成立、1997年上市。作為混合所有制改革的首批試點企業，北新建材注重通過并購重組實現資本優化和產業整合，如2014年向控股股東中國建材和其他八家金融機構增發16.08%股權；2016年購買控股子公司泰山石膏有限公司少數股東持有的35%股權；2018年收購禹王防水系公司70%股權；2020年12月受讓山東中新貿易有限公司持有的三家公司的70%股權；2021年2月受讓上海臺安實業集團有限公司70%股權。

截至2020年底，中國建材持股37.83%，泰安市國泰民安投資集團有限公司持股6.7%，自然人股東持股5.09%，其他股東持股50.38%。北新建材董事會設董事長一名、董事五名，均來自中國建材；獨立董事三名。2015年至2020年，北新建材營業收入和營業利潤分別增長122.52%和128.77%。

（五）格力電器

珠海格力電器股份有限公司（“格力電器”）成立于1991年，于1996年上市，產品覆蓋家用消費品和工業裝備兩大領域，是多元化發展的科技型工業企業。2019年12月，格力電器國有股東珠海格力集團有限公司（“格力集團”）向珠海明駿投資合伙企業（有限合伙）（“珠海明駿”）協議轉讓格力電器15%股份。截至2020年底，格力集團持股3.22%，戰略投資者珠海明駿持股15%，京海互聯網科技發展有限公司（“京海公司”）持股8.20%，公司董事長董明珠持股0.74%，社會股東持股72.84%。2021年，格力電器股東會批準第一期員工持股計劃，員工持股計劃股票來自公司已回購的股份，占公司當前總股本1.80%。公司設董事長一名，董事三名，其中一名董事來自京海公司；獨立董事三名。2019年至2020年，格力電器營業收入和營業利潤分別下降15.12%和12.03%。

五家上市公司混改實施路徑各具特色。國藥控股混改引入單一民營股東復星醫藥；中糧資本和中國聯通引入多元戰略投資者，中糧資本引入戰略投資者后通過資產置換、增資入股完成整體上市，中國聯通采取非公開發行股份、老股轉讓方式完成混改；北新建材通過非公開發行股票和并購重組引入民營股東和全資子公司高管團隊組成的自然人股東；格力電器通過控股股東向民營股東和戰略投資者轉讓股權形成股權高度分散的公司治理架構[1]。

混改后上述五家公司均不同程度地實現了股權多元化。國藥控股的國有股東持股32.32%、民營股東持股24.68%，國有股東持股比例略高于民營股東；中糧資本國有股東持股77.18%，實質為國有控股；中國聯通降低了國有資本持股比例，選擇具有戰略協同性的民營股東，對重點員工實施股票激勵計劃，國有股東和民營股東持股比例基本相當；北新建材的國有股東持股超過三分之一，民營股東、自然人股東和社會股東持股約三分之二。格力電器無控股股東，股東由民營企業、國有企業、戰略投資者和公司管理團隊組成[2]。

作為公司治理的核心，五家公司董事會的設置體現了混改多元化的股權設計。國藥控股是兩名執行董事均來自國藥集團，七名非執行董事中有五名來自民營股東復星醫藥，董事會由國有股東主導；中糧資本董事長和一名董事來自中糧集團，其余董事來自民營股東弘毅和溫氏，董事會由國有股東主導；中國聯通的國有股東、民營股東持股比例相當，董事長由國有股東董事長兼任，民營股東委派的董事占多數；北新建材董事長和董事全部來自國有股東；格力電器由于股權高度分散，董事長和董事均采取市場化方式聘任[3]。

五家公司的《公司章程》均有約束控股股東行使權利的特別規定。國藥控股《公司章程》第51條規定，控股股東不得因行使其表決權在批準董事、監事（為自己或他人利益）以任何形式剝奪公司財產等問題上作出有損于全體或者部分股東利益的決定。中糧資本《公司章程》第41條、中國聯通《公司章程》第44條、北新建材《公司章程》第40條和格力電器《公司章程》第4.1.10條均規定，公司的控股股東、實際控制人員不得利用其關聯關系損害公司利益。違反規定、給公司造成損失的，應當承擔賠償責任。格力電器《公司章程》在上述標準規定之外，還規定公司控股股東及實際控制人不得對股東大會人事選舉決議和董事會人事聘任決議履行任何批準手續，不得越過董事會任免公司高級管理人員，不得直接或間接干預公司生產經營決策。

從公司治理結構看，國有股東對國藥控股和中糧資本的公司治理起主導作用，國有股東、民營股東在中國聯通公司治理中力量基本均衡，民營股東、自然人股東在北新建材有很強的話語權，格力電器沒有控股股東、具有管理層治理特色。從混改后經營效果看，國藥控股混改期間營業收入和利潤分別增長154.86%和177.87%，中糧資本混改期間營業收入和利潤分別增長1057%和553%，中國聯通混改期間營業收入和利潤分別增長11%和644%，北新建材營業收入和營業利潤分別增長122.52%和128.77%，格力電器混改后營業收入和營業利潤分別下降15.12%和12.03%

混合所有制改革在堅持公有制主體地位的基礎上進行了產權改革，兼顧政府與企業、企業與職工之間的產權分配，同時保證產權清晰，規避國有資產流失風險。因此，混改不是單純的國有股東持股比例降低，而是在公司治理結構上實現不同所有制資本的相互融合和平等互動，促進企業高質量發展。通過對五家上市公司混改后公司治理情況的分析，除考慮到宏觀經濟環境的影響和行業差異以外，可以看到混改后股權多元化促進產權結構優化、改善公司治理結構，對經營狀況的改善起到了積極作用。結合案例分析，對更好地發揮股權多元化改善公司治理的作用提出以下建議。

（一）合理安排國有股東控制權及混改路徑

歐瑞秋等研究了介于“完全國營”與“完全民營”中間狀態的部分民營化問題，發現部分民營化是國有企業的最優民營化策略，其均衡社會福利水平在三種競爭模式中是最高的。北新建材以“國民共進”方式進行并購重組，把國有企業的經濟實力、規范管理和民營企業的市場活力、拼搏精神有機結合，在股權結構方面“混得適度”，有效防范國有資產流失“混得規范”，提高企業運行質量和盈利能力“混出效果”，與民營股東形成互相尊重、互利共贏的長期合作關系。中國聯通和格力電器設置了員工持股計劃，建立員工有效激勵約束機制，有效將股東、公司和員工三方利益結合起來。

（二）公司治理厘清股東權責并做實董事會

現代企業的效率與活力來自治理結構。股權結構是公司治理的基礎，公司治理模式隨著股權結構的變化而轉變。央企混改過程中面臨的國有股東和非國有股東利益沖突，通過合理設計股權結構以及相應的董事會職權設置，可以發揮各類所有制資本的優勢。公司治理結構應厘清不同所有制股東權責，形成國有股東、民營股東相互制衡的股權結構，兼顧董事會決策效率。如果董事主要由股東委派，將影響不同所有制股東履行責任、行使權利，不利于解決不同所有制股東的利益沖突?？紤]到董事會決策應具有獨立性、科學性、可行性，建議董事人數設置上可以考慮獨立董事居多數。適當增加獨立董事的數量，有利于平衡國有股東和民營股東的權利，形成權責透明、協調運轉、有效制衡的公司治理機制。

（三）探索無實際控制人治理結構

股權高度分散是英美等資本市場常見的一種公司治理模式。從2006年到2019年，我國資本市場無實際控制人企業占比從不足1.5%逐年上升至6%，采取股權分散無控制治理模式的上市公司逐漸增多，包括云南白藥、中國平安、格力電器這樣建立了市場化導向的公司治理制度和決策機制、管理團隊對董事會建設具有強大影響力的優質企業，無實際控制人結構使這些家上市公司股東之間相互制衡，避免大股東“一言堂”。與控股股東治理構架相比，無實際控制人既有可能形成股東相互制衡的公司治理架構，又可能讓股東喪失對企業的實際控制，導致內部人控制問題。無控制人治理企業雖然不再有來自控股股東及其實際控制人的潛在利益侵占問題，但也缺少來自控股股東強有力的監督，公司由管理層主導和掌控，可能出現內部人控制問題，分散的股權結構可能導致惡意收購。因此，嚴格選聘專業的管理團隊、提高獨立董事比重以及加強外部審計監督，有助于避免內部人控制對股東利益造成損害。

（四）探索在完全競爭行業的部分企業引入管理層控制權

股權比例不是影響控制權配置的唯一因素，實際控制權通常由掌握企業關鍵性資源的主體所擁有。格力集團在轉讓股權之前持有格力電器18.22%股權，格力電器屬于國有股東相對控股。珠海明駿受讓股權后，引入無實際控制人結構，承諾推進格力電器層面給與管理層和骨干員工不超過4%股份的股權激勵計劃，加大董明珠團隊在格力電器的直接持股比例。董明珠團隊對第一大股東珠海明駿可以施加重大影響，對第二大股東京海公司有直接影響，由此董明珠團隊獲得了董事會實質控制權，明確一名管理層擔任董事、兩名董事需要獲得管理層認可，增強了對董事提名的控制。在完全競爭行業，企業家人力資本為股東創造了高回報，企業家獲得董事會制度化控制權是股東給予的激勵，是一種公司治理模式的創新。

混合所有制既不同于傳統國有所有，也不同于傳統民營所有，而是一種新型所有制。國務院國資委2019年發布的《中央企業混合所有制改革操作指引》，指出混合所有制企業要建立健全現代企業制度，堅持以資本為紐帶、以產權為基礎完善治理結構，中央企業要科學合理界定與混合所有制企業的權責邊界，避免“行政化”“機關化”管控，加快實現從“控制”到“配置”的轉變。發展混合所有制經濟，引入市場化機制。解決了社會資本進入國有企業的途徑，有利于各種所有制取長補短。通過不斷完善公司治理結構，既發揮國有企業的實力，又注入民營企業的活力，有助于真正提高企業的競爭力。

[1] 馬洪坤. 基于交叉持股理論的國有企業混合所有制改革研究[J]. 經濟體制改革，2020（06）：94-101.

[2] 史燕麗. 混合所有制企業中的多重利益沖突及公司治理機制優化——以國藥集團為例[J].財務管理研究，2020（12）：76-81.

[3] 周新城. 牢牢把握發展混合所有制經濟的方向——關于混合所有制經濟同基本經濟制度的關系的一點看法[J].經濟理論與經濟管理，2014（12）：10-16.