新形勢下國有企業并購交易架構及整合風險研究

張玉靜　蘇斌

［摘 要］在宏觀經濟下行、金融市場波動加大、地緣政治沖突加劇以及疫情沖擊的影響下，國有企業經營承壓，部分國有企業通過內生發展進行產業升級的進程比較緩慢，而通過并購突破關鍵技術、強化全產業鏈布局成為國有企業增長的重要方式。企業并購模式和交易結構如何設計、并購后整合面臨的問題，對國有企業開展并購整合提出了挑戰。本文針對國有企業并購模式和交易架構設計、并購整合風險進行深入研究和剖析，提出并購交易模式、架構設計和整合風險影響因素。

［關鍵詞］企業并購；并購模式；交易結構設計；并購整合；風險防控

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.19.003

［中圖分類號］F270 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）19-0010-04

0? ? ?引 言

當前世界經濟面臨著極大的不確定性，我國也已步入增長紅利逐步消失的存量時代，國有企業作為實施產業鏈強鏈補鏈擴鏈、深度整合資源提高自主創新能力的關鍵市場主體，面對的挑戰不斷升級，并購成為國有企業持續增長、增強自身實力的重要方式。國有企業所采用的并購模式、交易結構以及并購后整合是成功并購的重要決定因素，為規避并購整合失敗風險，國有企業必須選擇合適的并購模式和交易架構，籌劃規避并購整合風險。

1? ? ?并購模式和交易架構

1.1? ?并購模式

李超［1］認為，按照產業鏈相關度分類，產業整合分為橫向整合、縱向整合和混合整合。橫向整合是在同一產業內不同企業之間的合并或收購。這種模式可以幫助企業擴大市場份額、提高競爭力和實現規模效應。縱向整合是企業在供應鏈或產業鏈上不同環節之間的合并或收購。這種模式可以實現資源整合、優化供應鏈和增加市場份額。混合整合針對不同產業鏈條上的企業，降低經營風險，實現多元化經營。

按照出資方式，并購模式主要有直接收購、合資合作和收購重組。直接收購是一個企業通過購買目標企業的股權或資產來控制目標企業。這是最常見的并購模式，可以實現較快的控制權轉移和資源整合。合資合作是兩個或多個企業共同出資，組建一個新的合資企業，并共同經營和管理。這種模式通常用于擴大市場份額、分擔風險和共享資源。收購重組是指購買其他企業的股權或資產，并與自身企業進行整合和重組。這種模式可以實現產業鏈延伸、業務拓展和資源整合。

1.2? ?并購交易架構設計

在進行并購交易時，國有企業作為收購方主要開展以下幾個階段工作。

一是策略規劃階段。國有企業需要明確并購的戰略目標，可分為以快速拓展行業細分市場為主的并購和以收購關鍵核心技術為主的收購；遴選適合的目標公司，包括目標公司的地域范圍、行業領域和特征等，與目標公司團隊進行并購意向溝通，初步了解目標公司的企業文化、管理團隊價值觀等，雙方對并購后的整合策略達成一致。

二是盡職調查階段。國有企業作為收購方組織調查團隊，包括財務、法律、稅務、技術和市場等領域的專家，進駐目標公司開展集中調研，與目標公司的管理層和關鍵崗位人員進行訪談，深入評估目標公司的業務、財務、法律、人資情況和風險狀況。

三是估值和交易階段。采用自由現金流法、相對估值法、成本法等多種方法，多角度對目標公司進行估值，確定交易結構（包括現金交易、股票交易或混合交易等）、交易條件、付款方式，明確雙方對接人員和交易時間表等，確保交易的順利實施。

四是并購資金安排階段。國有企業根據企業情況，確定資金來源，包括現金、貸款、發行債券或股票等。在國資委對國有企業資產負債率的要求范圍內，國有企業根據需要調整自身的資本結構，需要時可采用“現金+債務”或股票融資的混合方式進行收購。

五是法律文件和合同階段。起草和審查各種法律文件和合同，如并購協議、股權轉讓協議、保密協議和就業合同等，這些文件和合同需要經過法律專家的審核和審批。

六是審批和批準階段。并購交易通常需要獲得相關機構的批準和許可，如監管機構、股東等。企業需要遵守相關法律法規，并確保交易符合法律和監管要求。

七是整合和執行階段，包括進行業務、組織、流程和文化整合等。

1.3? ?并購支付方式及其優劣勢分析

周泳［2］認為，并購交易中常見的支付方式有三類：現金支付、股票支付和混合支付。此外，孫楠楠、楊毅［3］認為，債務融資也是籌集所需并購資金的主要方式。各種并購支付方式的優劣勢如下。

（1）現金并購。收購方通過支付現金購買目標企業的股權或資產。現金交易具有簡單、直接、快速和流動性高的優勢，但也有資金壓力大、交易規模限制、機會成本大和股東不滿等劣勢。

現金交易是最直接和簡單的方式之一。現金交易不涉及其他復雜的金融安排、交易結構和監管機構審批，能夠加快交易的速度，由于現金是即時可用的支付方式，收購方可以迅速完成交易并獲得目標企業的控制權。現金交易也為目標企業的股東提供了流動性，他們可以立即獲得現金作為對其股權的回報，而不需要等待其他非現金交易的完成。現金交易可以降低交易的風險。由于現金具有確定性和流動性，收購方可以減少采用其他金融工具（如股票或債券）帶來的相關市場波動和風險。

采用現金交易可能需要收購方支付大量的現金，這可能對收購方的資金狀況和財務穩定性造成一定的壓力。此外，收購方的現金資源可能會限制交易的規模，如果沒有足夠的現金用于大規模的并購交易，可以需要尋找其他融資方式或調整交易結構。采用現金交易也可能意味著收購方需要使用自有資金，而無法利用其他投資機會。這可能導致收購方錯過其他潛在的收益或增長機會，增加機會成本。

（2）定向增發股票并購。收購方通過向特定的投資者發行新股份籌集資金進行并購。定增收購具有資金籌集、目標投資者定制和減少債務負擔的優勢，但也面臨發行監管、股權稀釋、投資者關注度和市場波動風險等劣勢。

定向增發可以幫助收購方快速籌集所需的資金，以支持并購交易。定向增發可以針對特定的投資者進行，收購方可以有選擇地與具有相關行業經驗或資源的投資者合作，為并購交易提供更多的戰略合作和支持。相對于借款融資，定向增發可以減少收購方企業的債務負擔。通過發行新股份籌集資金，收購方企業不需承擔負債的償還壓力和利息支出。與投資者建立合作關系也可能帶來更多的潛在合作機會，投資者可能會提供業務資源、市場渠道或戰略指導，促進并購后的業務整合和增長。

定向增發需要聘請投資銀行進行輔導，編制發行說明書、公告、招股書等文件，并向監管機構提交申請，監管機構將對收購方企業的申請進行審查和評估，包括對公司治理結構、財務狀況、業務計劃等的審核。如果申請不符合監管要求，監管機構將不予批準。此外，定向增發需要吸引投資者參與，但投資者可能對收購方企業的并購計劃、業務前景和估值持有疑慮，也可能導致定增不成功。同時，定向增發會導致收購方企業現有股東的股權稀釋，發行新股份給投資者會導致現有股東的持股比例降低，從而減少對企業的控制權。定向增發也可能會受到市場情緒和投資者反應的影響，導致股價波動，對收購方企業的估值和市值產生不利影響。

（3）債務融資并購。債務融資是指通過發行債券或借款等方式獲取資金來進行并購交易。收購方可以向銀行、金融機構或債券市場融資，以支付并購交易的價格。債務融資并購具有資金籌集、保留股東權益、稅務優勢和財務靈活性的優勢，但也面臨債務負擔、利率風險、償還責任和杠桿比例等劣勢。

債務融資可以幫助收購方企業快速籌集大額資金，以支持并購交易。與其他融資方式相比，債務融資提供了一種靈活、高效的資金籌集方式。與股票融資相比，債務融資不會導致現有股東的股權稀釋，收購方可以保留現有股東的股權和控制權，而不需要發行新股份給投資者。債務融資也可以享受稅務優惠，例如利息支出可以作為稅務扣除項，從而減少企業的稅負，提高并購交易的財務效益和回報率。債務融資相對于股權融資來說更加靈活，收購方可以根據自身的財務需求和情況選擇不同類型和期限的債務工具，債務融資可以提高資金管理靈活性和現金流控制能力。

債務融資會增加收購方企業的債務負擔，需要承擔借款的償還壓力和支付利息的成本，這可能給企業的財務狀況和現金流造成一定的壓力。此外，債務融資的成本通常包括借款利息和相關費用，如果借款利率上升或者企業的信用評級下降，債務融資的成本可能增加，也存在利率風險和匯率風險等市場風險。債務融資還需要企業按時償還本金和支付利息，否則可能面臨違約和法律訴訟的風險，如果并購后的業績不如預期或者現金流不足以償還債務，債務融資可能對收購方造成重負。債務融資也增加了收購方企業的負債水平，提高了企業的杠桿比率。高杠桿比率可能增加企業的財務風險，特別是在經濟環境不穩定或行業競爭加劇的情況下。我國國有企業還受到國資委對資產負債率的限制要求，資產負債率較高的企業可能無法采用此種方式融資。

（4）混合交易，混合交易結合了現金交易和股票交易。在這種方式下，收購方既提供現金支付，又使用自身公司的股票進行交易。這種方式可以在一定程度上平衡現金流壓力和股權結構的變化。

2? ? ?國有企業并購整合風險

2.1? ?我國國有企業并購現狀

黨的二十大報告提出，加快建設世界一流企業。2022年底召開的中央經濟工作會議明確，要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。圍繞提高國資央企核心競爭力和增強核心功能，新一輪國有企業深化改革提升行動正在以更大范圍、更深層次、更大力氣向縱深推進，帶動國有企業并購交易提質增速。我國國有企業并購規模持續增長，根據中國企業家聯合會的數據，2019年中國國有企業的并購交易金額達到1.4萬億元人民幣，創歷史高位。根據Wind數據庫的數據，2022年前10大并購交易中，國有資本主導的占7起，交易金額4 009億元，占前10大交易金額的78.42%。根據CVS投中數據發布的數據，近年來受經濟周期下行影響，并購規模有所下降，2023年一季度，并購交易總金額為423.93億美元。

2.2? ?國有企業并購整合風險

并購本質上是通過賦能實現協同、通過協同創造增長。黃速建、令狐諳［4］認為，并購后整合是決定并購成敗的關鍵因素。根據哈佛商學院的研究，全球范圍內的并購整合成功率約為50%；根據麥肯錫的研究，約70%到90%的并購交易未能實現增長目標；根據英國市場研究公司City Research Online的數據，英國上市公司的并購整合成功率為30%至40%。這些數據表明一半以上的并購交易在整合過程中無法實現預期的戰略目標。在實踐中，并購整合風險主要有以下幾種。

（1）企業文化融合風險。國有企業收購民營企業，尤其面臨著不同企業文化的沖突，國有企業在國家管理下，具有相對完善的風險管理機制體系，而對經營效益的要求低于民營企業；而民營企業具有更高的市場靈活性，追求業績的高增長，但風險管控體系相對不完善。不同的企業文化和價值觀，可能導致收購方員工和目標公司員工之間的對立和摩擦，需要在整合過程中積極解決文化沖突，促進團隊合作和協調。

（2）組織機構整合風險。國有企業并購民營企業后涉及組織機構的整合和管理層的變動，同時國有企業受到企業法人層級、員工編制、用工總量限制，收購民營企業后，如果無法對法人層級、員工身份等進行合理規劃整合，可能存在崗位重疊、職責不清等問題。王婷、鄭軍［5］認為，國有企業并購組織結構整合可以視情況采用直線職能制、事業部制或母子關系式，確保整合后的企業能夠高效運作。

（3）業務銜接和協同效應風險。國有企業并購前，需要規劃好并購目標，明確是補充產業鏈的上游還是下游，將目標公司的主要業務和產品與收購方業務領域進行有效銜接，賦能目標公司的業務發展短板，通過業務協同提升收購方和目標公司的整體競爭力，避免出現業務模式不匹配、業務流程不協調等問題。

（4）資源整合和效率提升風險。并購后可能涉及重復投資、資源浪費等問題，雙方需要對資源進行全面整合，包括人力資源、生產物資、研發資源等，全面優化資源配置，實現資源的最大化利用和效率提升。

（5）法律合規和監管風險。國有企業并購需要符合國資委、證券交易所等部門和機構的監管要求，如果在并購過程中存在合規風險，可能導致法律糾紛、罰款等后果。需要進行充分的法律盡職調查，并聘請專業的法律機構，確保合規性。

（6）不確定性和市場風險。并購過程中可能存在市場不確定性，包括宏觀經濟風險、市場競爭風險等，需要進行充分的市場調研和風險評估，制定相應的風險管理措施。

3? ? ?結束語

綜上所述，國有企業并購除受市場化監管機構管控外，還面臨著國資委的監管，收購交易的融資方式上額外受到對企業資產負債率的限制。同時，需要充分考慮國有企業和民營企業并購后的企業文化融合、管理風格轉換、業務資源協同等問題，以確保收購整合的成功，提升收購方和標的公司的經營效率，提升企業核心競爭力，實現高質量快速發展。

主要參考文獻

［1］李超. 基于產業整合的國有企業并購模式研究［D］.鄭州：河南工業大學，2014.

［2］周泳. 企業并購支付方式選擇的影響因素研究［J］.中國市場，2021（34）：92-93.

［3］孫楠楠，楊毅. 企業并購融資方式選擇的影響因素分析［J］.山東商業職業技術學院學報，2011，11（4）：18-20.

［4］黃速建，令狐諳. 并購后整合：企業并購成敗的關鍵因素［J］. 經濟管理，2003（15）：6-13.

［5］王婷，鄭軍. 國有企業并購組織結構整合研究［J］.科技創業月刊，2012，25（1）：64-65.

［收稿日期］2023-06-06

［作者簡介］張玉靜（1984— ），女，山東濰坊人，碩士，中級經濟師，主要研究方向：資本運作、金融管理。