公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響研究

劉婷

【摘? 要】公司的資本結(jié)構(gòu)決定了該公司使用資金的成本，資金使用成本又進(jìn)一步影響著公司價(jià)值。因此，資本結(jié)構(gòu)在公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的發(fā)展過(guò)程中起著重要的作用。資本結(jié)構(gòu)是否合理也內(nèi)在地反映了公司治理是否健全有效，如果公司內(nèi)部治理無(wú)效或低效會(huì)造成資本結(jié)構(gòu)不合理。目前，一些上市公司依然存在著董事會(huì)不夠獨(dú)立、股權(quán)集中度過(guò)高等問(wèn)題，這很大程度上影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。論文通過(guò)對(duì)2018-2022年A股上市公司數(shù)據(jù)展開研究，用5個(gè)公司治理指標(biāo)來(lái)度量公司治理的水平，進(jìn)一步研究了公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；②獨(dú)立董事比例與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性不顯著；③董事會(huì)持股比例與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；④高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系；⑤監(jiān)事會(huì)持股比例與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】公司治理；資本結(jié)構(gòu)；高管薪酬

【中圖分類號(hào)】F275；F271；F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）07-0076-03

1 引言

近年來(lái)，公司的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)熱門話題。公司的資本結(jié)構(gòu)與其籌資方式密切相關(guān)，而公司的籌資決策又受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值組成成分及其各成分之間的比例，其對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，有效安排資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本和負(fù)債資本的比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，增加公司價(jià)值。如果公司治理水平較高，企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者的行為就會(huì)受到監(jiān)督與約束，使其難以以自身利益為先，有利于減少內(nèi)部之間或者內(nèi)外部利益相關(guān)者之前的利益沖突，進(jìn)一步對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。本文盡可能多地研究影響公司治理的因素，進(jìn)而得到更具有穩(wěn)健性的結(jié)論。本文分別從股東、董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)4個(gè)方面選擇了可以度量公司治理的指標(biāo)，用這5個(gè)指標(biāo)來(lái)度量公司治理水平，研究公司治理水平對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

2 研究假設(shè)

2.1 股東方面

當(dāng)公司股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東更傾向于權(quán)益融資，其原因在于上市公司的股東有時(shí)會(huì)通過(guò)損害中小股東的利益來(lái)使自身利益最大化，債權(quán)融資對(duì)管理層及股東有一定的監(jiān)督作用，因此大股東更偏好權(quán)益融資。此外，權(quán)益融資對(duì)股東來(lái)說(shuō)可以避免還債壓力，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。肖作平等（2002）以公司治理因子作為解釋變量，發(fā)現(xiàn)公司治理水平高，資產(chǎn)負(fù)債率也較高；股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。據(jù)此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在保持其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度高的公司資產(chǎn)負(fù)債率低，股權(quán)集中度對(duì)資本結(jié)構(gòu)有負(fù)向影響。

2.2 董事會(huì)方面

如今，很多企業(yè)都聘請(qǐng)獨(dú)立董事監(jiān)督企業(yè)管理層，管理者可能運(yùn)用自己手中的權(quán)利侵害股東的利益，經(jīng)營(yíng)者雖然會(huì)把公司價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，但在完成公司規(guī)定的任務(wù)目標(biāo)后，經(jīng)營(yíng)者會(huì)想辦法滿足自身利益，公司價(jià)值最大化就不再是管理者的目標(biāo)。例如，在實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)后，管理者偏好于留存大量的現(xiàn)金，充足的自由現(xiàn)金流可以給管理者帶來(lái)利益，管理者可以使用充足的現(xiàn)金流進(jìn)行在職消費(fèi)，從而滿足自己的物質(zhì)欲望獲得物質(zhì)上的享受。因此，獨(dú)立董事的存在對(duì)管理層可以起到一定的監(jiān)督作用，有學(xué)者研究認(rèn)為，獨(dú)立董事比例越高，對(duì)管理層的監(jiān)督就更加全面與有效，獨(dú)立董事可以迫使管理層多使用債權(quán)融資。此外，當(dāng)董事會(huì)持股比例較高時(shí)，企業(yè)也更偏向股權(quán)融資，據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在保持其他條件不變的情況下，獨(dú)立董事比例越高，公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，獨(dú)立董事比例對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有正向影響。

假設(shè)3：在保持其他條件不變的情況下，董事會(huì)持股比例越高，公司資產(chǎn)負(fù)債率越低，董事會(huì)持股比例對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有負(fù)向影響。

2.3 管理層方面

當(dāng)企業(yè)的管理層擁有較高薪酬時(shí)，其更愿意努力工作，通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)效益來(lái)降低企業(yè)的負(fù)債水平。張金貴和方小珍（2016）分析了信息技術(shù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素，研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層持股比例、獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。王明虎等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬水平與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，而在職消費(fèi)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：在保持其他條件不變的情況下，高管薪酬越高，公司資產(chǎn)負(fù)債率越低，高管薪酬對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有負(fù)向影響。

2.4 監(jiān)事會(huì)方面

在我國(guó)，監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)并列設(shè)置，對(duì)公司的董事和管理層進(jìn)行監(jiān)督，當(dāng)監(jiān)事會(huì)持股比例較高時(shí)，對(duì)公司的監(jiān)督作用更強(qiáng)，因此可以減少負(fù)債的監(jiān)督作用，采用更多的股權(quán)融資。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會(huì)運(yùn)行有效性等指標(biāo)與財(cái)務(wù)預(yù)警系數(shù)呈正相關(guān)，說(shuō)明監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督有利于公司財(cái)務(wù)安全性的改善與提高，即監(jiān)事的比例和監(jiān)事會(huì)活動(dòng)與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：在保持其他條件不變的情況下，監(jiān)事會(huì)持股比例越高，公司資產(chǎn)負(fù)債率越低，監(jiān)事會(huì)持股比例對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有負(fù)向影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量設(shè)計(jì)

變量定義如表1所示。

3.2 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證本文提出的假設(shè)，采用下列模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

假設(shè)1的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（1）

假設(shè)2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（2）

假設(shè)3的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（3）

假設(shè)4的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（4）

假設(shè)5的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（5）

模型中，下標(biāo)i表示本文所選取的上市公司樣本數(shù)量，下標(biāo)t表示本文選取的2018-2022年的5個(gè)年份，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β5為各變量的系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

3.3 數(shù)據(jù)獲取

本文采用A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，具體的研究對(duì)象是2018-2022年A股上市公司。同時(shí)，為了保證論文數(shù)據(jù)的可靠性，首先刪除樣本不全即有缺失值的樣本，其次刪除ST企業(yè)的樣本。最終得到共14 164條數(shù)據(jù)，本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)分析運(yùn)用STATA16版軟件進(jìn)行。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表2可以看出，2018-2022年A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為41.2%，中位數(shù)是40.2%，說(shuō)明企業(yè)都會(huì)舉債經(jīng)營(yíng)，且該比率最大為94.7%，最小值為5.9%，這表明，不同企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是不盡相同的，最大值與最小值之間的差異也較為顯著。前十大股東持股比例（TOP10）的均值為0.592 7，最小值和最大值分別為0.087 8與0.979 3，二者之間相差較大，說(shuō)明我國(guó)A股上市公司的股權(quán)有的較為分散。獨(dú)立董事、董事會(huì)持股比例的均值分別為37.9%與14.9%，高管薪酬與監(jiān)事會(huì)持股比例的差距較小，說(shuō)明我國(guó)上市公司高管薪酬和監(jiān)事會(huì)持股比例較為平均。

4.2 相關(guān)性分析

表3展示了各變量的相關(guān)系數(shù)，可以看出，前十大股東持股比例越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低，TOP10與LEV呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這初步驗(yàn)證了假設(shè)1，獨(dú)立董事持股比例雖與資產(chǎn)負(fù)債率有正向關(guān)系，但DR與LEV的相關(guān)關(guān)系并不顯著，BSR與SRS均與LEV呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)3與假設(shè)5，SALARY1與LEV呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)4。另外，表3相關(guān)系數(shù)，所有系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5，屬于合理范圍。

4.3 回歸分析

假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。在表4列（1）中我們可以看出，前十大股東持股比例（TOP10）與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著。因此，可以說(shuō)明假設(shè)1的合理性，即前十大股東持股比例對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有負(fù)向影響。股東為了規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免還債壓力更傾向于權(quán)益融資。

表4的列（2）和列（3）展示了假設(shè)2與假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，獨(dú)立董事比例（DR）與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）呈正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。董事會(huì)持股比例（BSR）與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平顯著。這表明獨(dú)立董事比例對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的作用不明顯，對(duì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)未起到重要作用。對(duì)于董事會(huì)持股比例而言，當(dāng)公司董事會(huì)持股比例較高時(shí)，就越能站在公司股東的角度上作決策，即更偏向于選擇股權(quán)不被稀釋且能適當(dāng)降低風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益融資。

表4的列（4）和列（5）展示了假設(shè)4和假設(shè)5的檢驗(yàn)結(jié)果，表中顯示，前3名高管薪酬（SALARY1）與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。監(jiān)事會(huì)持股比例（SRS）與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平上顯著。

從表4可以看到，對(duì)于控制變量來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模（SIZE）與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）是顯著的正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)楣疽?guī)模較大時(shí)，信譽(yù)度較高，更容易獲得債務(wù)資金，小規(guī)模企業(yè)可抵押的資產(chǎn)少，債務(wù)過(guò)多時(shí)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，因此，大規(guī)模公司更容易獲得貸款。總資產(chǎn)凈利率（ROA）與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即總資產(chǎn)凈利率越高，資產(chǎn)負(fù)債率就越低。原因在于總資產(chǎn)凈利率是凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)余額，公司總資產(chǎn)凈利率越高是由于公司的凈利潤(rùn)高，當(dāng)公司凈利潤(rùn)高時(shí)，不太會(huì)選擇債務(wù)籌資，而是使用資金成本最低的內(nèi)源融資進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本文對(duì)上市公司的治理水平與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，以資產(chǎn)負(fù)債率為被解釋變量，股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)持股比例、前3名高管薪酬和監(jiān)事會(huì)持股比例為解釋變量，對(duì)上述變量之間的關(guān)系進(jìn)行一系列的分析和檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：在股東方面，股權(quán)集中度高的公司，資產(chǎn)負(fù)債率較低；在董事會(huì)方面，獨(dú)立董事比例與資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有顯著性，這說(shuō)明獨(dú)立董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用還不明顯，董事會(huì)持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在管理層方面，高管薪酬與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在監(jiān)事會(huì)方面，監(jiān)事會(huì)持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5.2 對(duì)策建議

首先，公司可通過(guò)加強(qiáng)融資方式管理，特別是負(fù)債融資管理，制定收支計(jì)劃，做好安排并嚴(yán)格實(shí)施，提高資金的使用效率，進(jìn)一步作用于公司治理水平。其次，企業(yè)應(yīng)避免股權(quán)集中度過(guò)高所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。企業(yè)可以通過(guò)增加新的投資者來(lái)平衡大股東的股權(quán)占比，使得股東之間存在一種平衡，進(jìn)而可以使公司在作決策時(shí)更加合理與科學(xué)。最后，公司必須建立健全內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)對(duì)監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)、提高公司治理水平的作用，約束管理層和大股東的行為，使公司擁有最佳資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)其價(jià)值最大化。

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