基于EVA的三全食品企業價值評估研究

牛俊 劉峻呈

【摘? 要】近年來，人們對食品安全問題的關注度日漸提高，同時，預制菜等概念進入了人們的視線當中。作為食品行業市場占有率最高、規模最大的企業之一，三全食品的動態自然備受關注。對企業進行估值是每一位投資者應該提前做的功課，合理的估值對投資者十分重要，是企業管理者作出決策的重要依據。論文首先對企業價值評估方法進行簡要介紹，其次以三全食品為切入點，運用EVA估值法和市盈率估值法對案例公司進行估值，最后對比不同估值方法之間存在的差異。

【關鍵詞】EVA模型;企業價值評估;食品企業

【中圖分類號】F275;F425? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）08-0050-03

1 企業價值評估方法概述

1.1 成本法

企業價值評估中的成本法也稱資產基礎法，該方法需要在合理評估企業各項資產和負債的基礎上確定被評估對象的價值。運用成本法首先要搜集歷史資料，對被評估對象的各項資產和負債結合當前價格進行合理預估，再將貶值額的總和從重置成本中扣除，進而得到最終的評估價值。成本法是企業價值評估的基本方法，該方法以財務報表的相關信息為基礎，因此，其具有信息來源相對真實可靠的優點，評估值相對客觀。但該方法只是將各項資產簡單相加，沒有考慮到資產之間的協同效應和規模效應，且對于商譽、品牌價值巨大的企業來說并不適用，評估結果值得商榷。

1.2 市場法

市場法的總體思路是在市場上尋找被評估對象的參照物，將參照物與被評估對象進行對照，找出各指標之間的差異，進而確定被評估對象的價值。市場法要求被評估對象與參照物具有一定的可比性。市場法常見的估值模型有市盈率模型、市凈率模型和市銷率模型。

1.2.1 市盈率（PE）估值法

市盈率=每股市價/每股盈利

運用市盈率估值法，首先要找到參照企業的平均市盈率，然后利用被評估對象的每股盈利乘以參照企業的平均市盈率得到被評估對象的股價。市盈率法的優點是數據便于獲得，計算簡單方便。但市盈率法僅適用于持續盈利且有穩定凈利潤、相對成熟的企業，不適用于周期性、高杠桿、凈利潤為負的企業。

1.2.2 市凈率（PB）估值法

市凈率=每股市價/每股凈資產

與市盈率估值法相似，運用市凈率估值法首先要計算出參照企業的平均市凈率，然后利用被評估對象的凈資產乘以參照企業的平均市凈率，以此得到被評估企業的價值。市凈率法計算簡單、便于理解，但使用市凈率法要考慮被評估對象和參照企業的會計假設、會計估計、采用的會計準則等是否具有可比性，如果在上述方面存在明顯差異，則會影響企業資產的賬面價值，也就不具備可比性了。另外，市凈率法僅適用于有形資產占比較高的企業，對于品牌價值、商譽、專利技術等無形資產占比較高的企業，市凈率法無法真實有效地反映企業的價值。

1.2.3 市銷率（PS）估值法

市銷率=每股市價/每股銷售收入

市銷率估值法是利用每股市價除以每股銷售收入，計算出參照企業或行業內的平均市銷率，然后利用被評估對象的銷售收入乘以參照對象的平均市銷率，以此測算被評估對象的價值。市銷率法的應用范圍大于市盈率法和市凈率法，同時，市銷率法相對可靠，不易被操縱。但市銷率法也有自身的缺陷，一方面是不能反映出成本的變化;另一方面市銷率法沒有考慮到負債這個因素產生的影響。總體而言，市場法易于操作，所需數據比較容易從報告中獲得。但是市場法要求參照企業與被評估對象具有可比性，需要財務人員判斷是否可比以及選擇哪些指標進行對比，其中包含財務人員一定的主觀性。另外，市場法依賴于企業財務報表的數據，這自然對財務報表的數據有一定的要求，如果數據來源不可靠，那么以此為基礎得到的評估結果也是不可靠的。

1.3 收益法

1.3.1 股利折現模型（DDM）

股利折現模型假設股東會持續持有股票，那么股票的價值就是在持有期間分配股利的現值之和。雖然股利折現模型比較直觀、易于理解，但是該模型僅適用于企業股利分配制度比較完善、股利分配比較持續且穩定的企業。

1.3.2 股權自由現金流量折現模型（FCFE）

股權自由現金流量是企業支付營運成本、各項資本性支出等費用后的剩余現金流量，這部分現金流量可供股東自由支配。股權自由現金流量折現模型與股利折現模型存在相似之處，可以將股權自由現金流量代替股利收入，然后計算得出企業的股權價值。計算公式如下：股權自由現金流量=凈利潤+折舊攤銷+新借付息債務-償還付息債務本金-營運資本增加-資本性支出。

1.3.3 企業自由現金流量折現模型（FCFF）

企業自由現金流量是指支付稅金、資本性支出等費用后，供股東和債權人自由分配的現金流量。該模型將企業自由現金流量作為未來的收益，將其折現到評估時點即可得到被評估企業的整體價值。公式如下：企業自由現金流量=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊攤銷-營運資本增加-資本性支出。

根據被評估企業未來增長模式的不同，可將企業自由現金流量模型具體分為以下3類：第一，永續增長模型。永續增長模型假設被評估企業的企業規模、資本結構、折舊攤銷、資本性支出以及未來產生的現金流都相對穩定。第二，兩階段增長模型。兩階段增長模型假設被評估對象在第一階段時企業自由現金流量比第二階段的自由現金流量變化幅度更大，第二階段時企業自由現金流量變化較小，發展較為穩定，獲得的收益也較為穩定。第三，三階段增長模型。三階段增長模型假設被評估對象的第一階段為高速增長階段，第二階段處于下降階段，第三階段則步入穩定增長階段。將3個階段的企業自由現金流量分別折現到評估時點再相加，可以得到被評估對象的整體價值。采用收益法對企業估值是在扣除各項成本費用后進行的評估，在一定程度上避免了人為調節利潤的影響，提高了評估結果的真實性和可靠性。但收益法并非完美無缺的，收益法并不適用于未來現金流量不穩定且難以估計的企業。

1.4 EVA估值法

EVA，即經濟增加值，是指企業稅后凈營業利潤減去資本成本后的余額。經濟增加值綜合考慮了企業的資本成本，更加真實地反映了企業的發展狀況，體現了管理者的管理能力。

EVA估值法是為了避免企業管理者的短視行為，使之能夠正確衡量企業價值的一種估值方法。由于不同企業的發展狀況以及面臨的內外部環境各不相同，EVA估值法具體分為3種模型，分別是單階段增長模型、兩階段增長模型及三階段增長模型。

EVA的計算公式如下：EVA=NOPAT-WACC×TC。

式中，EVA表示經濟增加值;NOPAT表示調整后的稅后凈營業利潤;WACC表示加權平均資本成本;TC表示資本總額。

2 三全食品的企業價值評估

2.1 三全食品的發展現狀

2.1.1 公司簡介

三全食品股份有限公司（以下簡稱“三全食品”）成立于2001年6月28日，于2008年2月20日掛牌上市，注冊資本為87 918.4萬元。2013年三全食品收購龍鳳食品，完成了行業首次對外資企業的并購。三全食品的主營業務為速凍米面食品和常溫方便食品的生產和銷售。三全食品以“弘揚中華美食，志創產業先鋒，成就百年基業”為使命，截至目前已經成為行業內市場占有率最高、規模最大的企業之一。

2.1.2 公司財務狀況

①盈利能力分析。三全食品的凈資產收益率從2018年、2019年的1.83%和3.66%上升至2022年的10.78%，說明企業凈資產的使用效率逐漸上升，企業盈利能力逐步增強;主營業務利潤率從2019年的34.35%下降至2022年的27.22%，說明企業主營業務的市場競爭力有所下滑，值得引起公司管理層的高度重視;銷售凈利率從2018年的1.83%上升至2022年的10.78%，呈現出上升的趨勢，說明三全食品凈利潤占銷售收入的比重有所上升，企業的盈利能力良好。②營運能力分析。三全食品的存貨周轉率以及總資產周轉率的變化較為穩定，而應收賬款周轉率從2018年的14.02次上升至2022年的18.65次，呈現明顯的上升趨勢。應收賬款周轉率上升說明三全食品的應收賬款收賬速度較快，資金流動性較強，企業的營運能力較好。③償債能力分析。三全食品的流動比率雖然在標準值1附近，同時呈現上升趨勢，但三全食品的流動比率自2019年開始遠低于行業均值。即使企業管理層考慮到三全食品的債務資本占總資本比重不高，但也應留存足夠的現金流用于償還債務，以免增加不必要的資金成本。

2.2 基于EVA的三全食品企業價值評估

2.2.1 稅后凈營業利潤

本次計算以三全食品2018-2022年共5年的數據為基礎，計算出調整后的稅后凈營業利潤（見表1）。

根據表1的數據可知，三全食品2018-2022年的稅后凈營業利潤呈現波動上升趨勢，2019-2020年稅后凈營業利潤增長幅度較大。

2.2.2 資本總額

本次計算以三全食品2018-2022年共5年的數據為基礎，計算出調整后的資本總額（見表2）。

從表2可以看出，三全食品的資本總額在逐年增加，其中債務資本所占比重不高，權益資本占比在95%以上。

2.2.3 加權平均資本成本

①權益資本成本（Ke）：本次計算權益資本成本采用資本資產定價模型，無風險利率（Rf）取5年期國債收益率，三全食品的β系數來源于同花順，市場風險溢價（Rm-Rf）以GDP的增長率為準。計算公式如下：Ke=Rf+β×（Rm-Rf）。②債務資本成本：根據三全食品年報，2018-2022年企業僅有短期借款，并無長期借款，因此，在本次債務資本成本計算中，短期借款的資金成本采用1年期銀行貸款利率。

加權平均資本成本的計算結果如表3所示。

2.2.4 歷史EVA與預測期EVA

由公式EVA=NOPAT-WACC×TC可得，2018-2022年三全食品的EVA分別為-5 292.76萬元、-3 477.45萬元、60 170.01萬元、22 645.52萬元、56 094.77萬元。2018年和2019年的EVA值為負，這提示管理層在作出決策時，不能只關注與利潤相關的指標，還要考慮其他因素的影響，適時調整企業戰略目標，增加股東財富。

在預測三全食品的稅后凈營業利潤時，主要采用的是銷售百分比法，預測期2023-2027年的營業收入增長率以2018-2022年營業收入的平均增長率為準，2018-2022年營業收入的平均增長率為7.29%。2027年后，預計三全食品將進入永續增長階段，根據近年來國家經濟的發展情況，同時，考慮到三全食品所處的企業生命周期階段，因此假設三全食品永續期的增長率為5%。對三全食品2023-2027年EVA的預測結果如表4所示。

綜上所述，2022年三全食品的企業價值=402 372.89萬元+151 267萬元+915 873.24萬元，即1 469 513.13萬元。

2.3 市場法評估過程及結果

在運用市場法估值時，市凈率、市盈率以及市銷率是最常見的3種方法。因三全食品的發展比較穩定且有盈利，故采用市盈率法進行估值。根據東方財富數據庫可知，食品行業2022年的市盈率為31.81，三全食品的每股收益為0.91元，由此可以得出三全食品的股價為28.95元/股。

3 結論

根據市盈率法評估三全食品，得出三全食品的股價為28.95元/股;采用EVA法對三全食品進行估值，評估結果為1 469 513.13萬元。在2022年資產負債表日，三全食品的總股本為879 184 048股，由此得出其股價為16.71元/股。經同花順查詢，2022年12月30日三全食品的收盤價為18.51元/股。采用市盈率估值法，其與市值的差異率為56.4%;采用EVA估值法對三全食品進行估值，其結果與市值的差異率為-9.72%。

綜上所述，應用傳統的企業估值法進行估值，其估值結果與企業實際價值相差較大，如果加入EVA估值法，則能更加真實地反映企業的價值，彌補其他估值法的缺陷，提高估值結果的準確性，為決策者提供新的思路，有利于管理層作出正確的決策，有助于企業可持續發展。但這并不代表EVA估值法是沒有缺點的，在運用EVA估值法時，要考慮到使用人員自身對于調整項目以及數據選擇的差異，不同的選擇會對估值結果產生不同的影響。

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