注冊制下我國科創板上市公司信息披露研究

瞿小語 杜美杰 賈菁菁

摘 要：文章以全面實施注冊制背景為研究契機，基于對科創板上市公司2019年至2021年數據的研究，考察研發能力對科創板上市公司價值的影響。研究結果表明，研發信息能夠單獨影響股價或通過調節盈余和權益來影響股價；會計信息質量不同的上市公司，研發信息的影響存在顯著差異。

關鍵詞：注冊制 科創板 研發能力 信息披露

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）09-053-03

一、引言

2023年2月17日，證監會及交易所等發布全面實行股票發行注冊制制度規則，標志著注冊制正式全面實施。改善注冊制下的信息披露制度，能幫助上市公司提升融資效率，進一步促進市場有效配置資源，助力“創新驅動發展戰略”。本文研究研發能力信息對科創板上市公司股價的影響。上交所降低了規定中對于盈利能力和資產規模的要求，體現科創板上市公司更重視研發、技術含量更高、成長空間更大等特點；在科技發展日益重要的今天，科創板作為資本市場上科技創新的排頭兵，研究結論對于其他板塊也有借鑒意義。故研究科創板研發能力對企業價值的影響，不僅能為證監會、上交所監管科創板上市公司提供新的思路，還能為資本市場研發信息披露的改進提供新的啟示。

二、文獻綜述

多數作者假設會計的主導作用是提供與價值相關的參數或與股權估值相關的信息（Barth，2000[1]；Lambert，1996[2]）；二者的關系不止“相關關系”。研發能力作為一種無形資產具有價值相關性是因為研發情況能反應企業價值創造（Hall等，2001[3]）。Amir和Lev（1996）指出一些成長型公司大量投資于無形資產，其價值只會反映在未來收益中，關鍵財務指標如利潤和賬面凈資產則過度低迷。他們認為，關鍵財務指標不足以解釋這些企業的價值，但與無形資產相關的非財務指標卻與價值相關[4]?；谏鲜鰧嵶C結果，不少學者提出改進建議，如將研發能力進行列報（Shevlin，1991[5]；謝德仁等，2022[6]）、對研發費用適度資本化（張倩倩等，2017[7]）、系統性地改進財務報表，使其能反映企業的“戰略——執行——價值創造”的能力（（Lev和Zarowin，1999[8]；Lev和Gu，2016[9]）。

現有文獻表明，研發能力是企業創造長期價值能力的反映，因而受到投資者關注，具有價值相關性。本文基于前人研究，以科創板為例進一步探討研發信息對于企業價值的影響。

三、理論基礎和研究假設

企業價值是賬面價值和預期未來超額收益之和（Ohlson，1995[10]），股價為內在價值的外在反映，即賬面價值和預期未來超額收益之和。在企業創造價值的過程中，是否具備長期實踐戰略的能力是至關重要的因素。就衡量企業長期價值創造而言，盈利能力更關注當期，更易受到非持續性因素的影響；權益作為剩余資產，可代表支持長期戰略目標實現及核心資源開發能力；研發能力則能反映核心資源，即未來創造價值的潛力。相比主板，科創板的定位強調“研發”大于“盈余”，其投資者或許會對企業研發傾注更多興趣，導致股價上升。由此提出假設1：即使投資者關注盈余和權益，研發能力對股價依然具有額外的影響。

投資者真正關注的信息指向長期價值創造。當期的盈余也代表企業價值創造能力的一部分，但這部分往往更傾向于已發生事件和短期業績。投資者著眼于研發會減少基于盈余的判斷，同時更關注企業的自有資本是否足以支持自身將研發落實到生產。另外，許多科創板上市公司由于處于成長期，盈利狀況不佳，甚至出現負值。這時利潤不再是價值判斷的主要指標。由此提出假設2：研發能力會使得盈余對股價的影響減弱、權益對股價的影響增強。

此外，本文擬從會計信息質量角度對研發能力的影響進行異質性分析。會計信息質量可體現為審計質量和盈余管理程度。審計質量越高，披露的研發信息越真實可信，從而增強研發能力信息的影響程度。盈余管理程度越高，研發信息的真實性越低。因代表盈余管理程度的可操控性應計表示企業通過操縱管理費用、銷售費用和資產減值等項目調整利潤，故這種影響的異質性將更明顯地反應在盈余上，對于資產則不明顯。

基于上述分析，提出如下假設：

假設3：會計信息質量不同的上市公司，研發能力的價值相關性存在顯著差異。

假設3a：審計質量不同的上市公司，研發能力的價值相關性具有顯著差異。

假設3b：盈余管理程度不同的上市公司，研發能力的價值相關性具有顯著差異。

四、研究設計

（一）樣本與數據

本文選取2019—2021年科創板所有上市公司作為樣本，樣本公司必須包含滿足回歸分析要求的數據，凈資產為正。數據來源于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。價值評估的實質是發現內在價值。市場法下的股票價格比貼現現金流量、重置成本客觀易得，是學界用于衡量企業價值的普遍選擇。故本文選用上市公司i第t年年報披露的年末股票收盤價均值Priceit度量企業價值。

2.解釋變量。本文的解釋變量為會計信息，即企業能力在報表上的呈現。選取上市公司歸母凈利潤和賬面凈資產作為體現企業盈利能力和權益的指標；選取當期研發投入作為體現企業研發能力的指標?？苿摪迳鲜泄緲I務模式較為專一，凈利潤可代表核心利潤，賬面凈資產可代表用于主營業務的凈資產。故本文選用上市公司i第t年年報披露的每股歸屬于上市公司股東的凈利潤EPSit、凈資產賬面價值BPSit、研發投入RPSit作為解釋變量。

3.控制變量。本文選取公司規模SIZEit、成長性Growthit、levit償債能力tQVit作為控制變量，分別用上市公司i第t年年報披露的資產總額的自然對數、營業收入增長率和資產負債率表示。

為了驗證研發能力對企業價值的影響是否存在會計信息質量異質性，分別引入審計質量虛擬變量Big4it和盈余管理程度變量ABSDAit。對于Big4it，上市公司i第t年聘請四大會計師事務所審計當年年報取1，否則取0；采用可操控性應計的絕對值來度量企業的盈余管理程度ABSDAit，對于連續變量ABSDAit分別取前20%，令DA'it=1；取后20%，令DA'it=0，得到表示盈余管理程度的虛擬變量DA'it。

（三）模型設定

參考Francis和Schipper（1999）[11]等人的研究設計，并結合本文的研究思路，采用下列經典模型來衡量科創板上市公司會計信息對企業價值的影響：

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+θXit+δ#（1）

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+θXit+δ#（2）

其中，Priceit為上市公司i第t年的年末每股收盤價；EPSit為上市公司i第t年年報披露的每股歸屬于上市公司股東的凈利潤；BPSit為上市公司i第t年年報披露的每股凈資產賬面價值；RPSit為上市公司i第t年年報披露的每股研發投入；Xit為一系列控制變量。模型（1）和（2）回歸得到的調整R2的大小代表會計信息對股價的解釋力度。

參考Dechow（1994）的研究[12]，采用Vuong檢驗，檢驗相同因變量下兩個模型的解釋力度是否具有顯著差別。

為了考察研發能力對盈利能力和所有者權益的調節效應，構建模型如下：

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+β4EPSit×RPSit+β5BPSit×RPSit+θXit+δ#（3）

為了考察會計信息質量異質性，引入審計質量虛擬變量Big4it和盈余管理程度虛擬變量DAit與主要解釋變量的交乘項。模型如下：

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+β4EPSit×RPSit+β5BPSit×RPSit+β6EPSit×Big4it+β7BPSit×Big4it+β8RPSit×Big4it+β9EPSit×Big4it+β10BPSit×Big4it+θXit+δ#（4）

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+β4EPSit×RPSit+β5BPSit×RPSit+β6EPSit×DAit+β7BPSit×DA'it+β8RPSit×DA'it+β9EPSit×DA'it+β10BPSit×DA'it+θXit+δ#（5）

五、實證結果與分析

根據全樣本描述性統計，年末股價Priceit的均值為78.795元，中位數為47.24元；每股盈余EPSit均值為1.309元，中位數為0.88元；每股凈資產BPSit均值為12.586元，中位數為9.883元；每股研發投入RPSit均值為0.702元，中位數為0.488元。相關分析則初步表明Priceit和EPS、BPS、RPS相關。

表1表明模型（1）和模型（2）解釋變量均在1%水平上顯著。表1中Vuong檢驗P值為0.002，在1%水平上顯著。模型（2）與模型（1）相比解釋力度顯著提升。即使投資者關注盈余和權益信息，研發能力依然具有額外信息含量。假設1得以驗證。

根據模型（1）、（2）、（3）回歸結果，研發削弱利潤的影響，加強凈資產的影響。結論符合假設2，即研發信息對于企業價值的影響可以分為兩部分，研發信息既能直接影響價值，又能通過調節EPS、BPS影響價值。

表2表明審計質量更高的上市公司RPS對EPS價值相關性的削弱效應更強、對BPS價值相關性的增強效應更強。這是因為審計質量更高的上市公司研發信息真實性更高，對股東影響更大。上市公司審計質量不同，研發能力的價值相關性顯著不同。假設3a得以驗證。

表3表明盈余管理程度更高的上市公司，RPS對EPS價值相關性的削弱效應變弱，對于BPS價值相關性的增強效應影響不顯著。這可能是由于可操控性應計更多以對利潤的粉飾來區分盈余管理程度，而盈余管理程度的上升代表研發信息的真實性相應降低，對股東影響變小。盈余管理程度不同的上市公司，研發能力的價值相關性具有顯著差異。假設3b得以驗證。

本文使用次年4月末的股票收盤價代替年末股票收盤價對主回歸和調節效應進行穩健性檢驗。結果表明前述主回歸和調節效應模型得出的結論是穩健的.

六、研究結論與啟示

本文基于科創板上市公司2019—2021年的數據，綜合考察了該板塊公司價值受研發能力影響的程度及機制。結論表明研發投入具有額外信息含量。這呼應了科創板在研發信息方面對于一級市場的準入要求和二級市場的信息披露監管建議；研發能力能削弱投資者對于盈余信息的關注，加強對于權益的關注；異質性檢驗進一步表明會計信息質量會影響投資者基于研發能力的價值判斷。

根據結論，結合上交所的規定和指引，本文的具體建議如下：

一是倡導相關指標的設立。上交所僅對于披露的側重點提出建議，并沒有對于相關指標作出明確規定。有必要對于上市公司設立指標，在一定程度上提高會計信息的可比性，使得投資者獲得更為直觀的認知。

二是調整研發信息的列報。為了增加所披露信息的可比性，上交所可倡導企業將關鍵信息于統一的模版上公開。其他相關信息再根據企業自身的情況具體安排披露方式和內容。

三是迎合投資者偏好，提高信息質量。企業可自愿向市場釋放更能體現企業研發能力以及研發背后的戰略目標、商業模式和執行能力的信息。當然，企業披露研發數據的重要目的應為引導市場更準確地認識到企業價值，故企業在披露相關信息時，應當審慎評估披露的必要性，保證披露的質量，避免披露內容誤導投資者，干擾投資者價格判斷。

[基金項目：北京語言大學校級項目（中央高?；究蒲袠I務費專項資金）（項目批準號：18PT02）。]

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