中國情境下知識產權證券化風險分散機制研究

劉澄 謝文靜 劉暢 鮑新中

摘 要：當前，我國科技型中小企業知識產權數量較多、融資需求旺盛，發展知識產權證券化是解決中小企業融資難題的有效途徑，然而科技型中小企業信用水平低，知識產權服務市場不完善使知識產權證券化發展存在較多障礙。風險分散是我國發展知識產權證券化面臨的首要挑戰，也是知識產權證券化的關鍵環節。選取我國知識產權證券化典型案例，比較分析其風險分散機制設計方案。研究發現：4個典型案例采用五層風險分散機制設計，第一層篩選入池科技型中小企業及其知識產權；第二層對基礎資產設置擔保機制；第三層對優/次債券結構進行分層；第四層實現現金流超額覆蓋；第五層引入差額支付承諾人。五層風險分散機制設計有助于提高證券化產品市場吸引力，彌補現有知識產權證券化風險分散機制設計的不足，助力中國知識產權證券化發展。

關鍵詞：知識產權證券化；風險控制；案例分析；信用增級；企業融資

DOI：10.6049/kjjbydc.2022040671

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：1001-7348（2023）11-0051-09

0 引言

科技型中小企業融資難一直備受學者和實務界關注。由于缺乏實物資產、信用水平較低，科技型中小企業面臨很大的運營負擔和生存壓力。作為創新主體之一，科技型中小企業長期面臨融資問題，解決融資難問題成為政府工作重點，主要涉及兩個方面：一是融資能力挖掘；二是融資風險化解。學界在政策引導下，積極探索適用于我國科技型中小企業的融資方式，加強知識產權與金融資源融合是緩解科技型中小企業融資困境的必經之路。

知識產權證券化融資模式的出現為解決科技型中小企業融資難題提供了一條有效途徑，加強知識產權證券化研究既是政策導向，也受需求驅動。知識產權證券化能夠幫助科技型中小企業充分利用知識產權，以較低成本獲得較多融資^[1]。知識產權證券化歸屬于資產證券化，即通過結構性融資技術，將缺乏流動性的知識產權轉化為資產證券的過程，基礎資產為知識產權未來產生的現金流，證券化產品以上述現金流償付投資者本息^[2]。知識產權證券化是指基礎資產為知識產權債權的證券化，中國知識產權資產規模龐大、證券化市場需求旺盛，實施知識產權證券化具有良好的基礎條件^[3]。知識產權證券化使科技型中小企業在獲得融資的同時能夠繼續使用知識產權，完成知識產權成果轉化，為我國創新型國家建設提供重要推力。緩解科技型中小企業融資困境既是政策指引，也是企業需求，因此知識產權證券化具有重要研究價值。雖然我國具有發展知識產權證券化的基礎，但制度缺失使知識產權證券化面臨較大風險，因此加強知識產權證券化風險研究迫在眉睫。

風險管理是知識產權證券化推廣實施的關鍵。我國知識產權證券化風險主要來源于兩個方面：一是知識產權作為基礎資產所面臨的風險；二是中國情境約束。首先，知識產權的時效性、無形性使知識產權證券化不僅復雜而且面臨風險較大^[4-5]；其次，中國迫切需要金融資源助力全球科創中心建設，卻存在知識產權法律政策和保護機制不完善、科技型中小企業信用記錄缺失等問題^[6-7]。基于上述原因，對知識產權證券化風險分散進行研究具有重要現實意義，但當前學界對中國情境下知識產權證券化的研究主要集中在模式探索^[6、8-12]、基礎資產池構建等方面^[13-18]，關于風險分散機制的研究較少。

本文結合典型案例，總結中國情境下知識產權證券化風險分散機制設計經驗，以期為中國知識產權證券化理論研究與實踐操作提供參考。本文研究貢獻體現在：一是有助于豐富知識產權融資研究。知識產權證券化作為知識產權融資的創新方式，學界研究尚處于模式探索和理論闡述階段，本文深入挖掘知識產權風險分散機制，探索知識產權證券化風險管理路徑，能夠豐富現有研究。二是有助于推動知識產權證券化在中國的發展。風險分散機制對知識產權證券化產品設計至關重要，歐美等國家知識產權證券化發展較好的重要原因在于產品抗風險性強，因此中國也應注重風險分散機制設計，發行成熟的證券化產品。

1 文獻綜述

1.1 中國情境下知識產權證券化模式探索

近年來，在國家和地方鼓勵知識產權證券化背景下，學者不斷探索適用于中國情境的知識產權證券化模式。從證券化規模角度看，中國存在很多科技園區，園區創新型中小企業數量多且呈聚集狀態、單個科技型企業融資金額小且比較分散，對此學者提出可采用獨立、常設、可循環的中關村模式^[8]；從信用風險角度看，知識產權質押貸款ABS模式^[9]、“信用分享型”知識產權證券化模式^[10]是比較適合中國國情的知識產權證券化模式。知識產權質押貸款ABS模式能夠降低供求雙方信息不對稱所引發的信用風險，信用分享型知識產權證券化模式則能夠借助大企業信用為中小企業融資；從中國特色市場環境與法律環境角度看，基于“可轉債”的知識產權證券化模式更能為中國市場所接受，但存在諸多法律障礙^[11]。科技型中小企業是中國創新戰略的踐行者，因此基于產品定位與基礎資產，面向多個科技型中小企業組合、以專利權為底層資產的知識產權證券化模式更適合中國情境^[6]。

1.2 知識產權證券化風險管理

知識產權證券化的關鍵在于維持現金流穩定，而基礎資產池構建決定證券化過程中能否產生穩定的現金流，因此當前知識產權證券化風險管理研究主要集中在基礎資產池構建上。基礎資產池構建應遵守大數法則，即控制基礎資產離散度，防范群組化風險^[14]。歐美資產證券化成熟的主要原因在于風險分散程度較高，現金流較為穩定，而國內資產證券化產品風險分散程度較低^[15]。根據現有研究，提高知識產權證券化基礎資產多樣性，構建基礎資產組合，形成盈利最大化和抗風險能力強的資產池是基礎資產風險管理最有效的方式^[16-18]。

綜上所述，國內外學者對知識產權證券化的研究已取得豐碩成果，通過對國內外文獻進行梳理發現，知識產權證券化高風險性是其在中國發展不成熟的主要原因。中國缺少成熟的法律制度以及知識產權保護環境，雖然學者提出各種適合中國國情的知識產權證券化模式，但制度缺失與市場風險使中國情境下的知識產權證券化模式尚不明晰。風險管理是知識產權證券化在中國發展面臨的首要障礙，當前關于知識產權證券化風險分散機制的研究較少。現有研究對基礎資產池構建進行了積極探索，但由于知識產權證券化是涉及多個環節的復雜項目，故需要對知識產權證券化風險分散機制進行深入研究。本文以中國知識產權證券化典型案例為研究對象，總結風險分散機制設計思路，一定程度上能夠豐富現有研究。

2 研究方法與案例選取

2.1 研究方法

本文采用多案例研究方法，首先研究中國情境下知識產權證券化風險分散問題，具有鮮明的情境化特征，案例研究適合解答過程和機理問題^[19]。其次，研究知識產權證券化風險分散機制，嘗試回答如下問題：當前中國知識產權證券化包括哪些模式？每種模式的特征是什么？每種模式的風險分散機制設計存在哪些異同？如何設計風險分散機制才能保證中國成功發行更多知識產權證券化產品？案例研究可以把握知識產權證券化風險分散機制設計的內在機理和作用機制，通過多案例對比分析有利于歸納具有普適性、穩健性、精煉性的理論^[20]。

2.2 案例選取

中國知識產權證券化事業萌芽于2018年，起步于2019年，2020年起在部分城市初步實現規模化發展。據《全國知識產權證券化項目發行情況分析報告（2021）》統計，截至2021年，全國共發行知識產權證券化產品66單，基礎資產主要包括知識產權售后回租應收租金、知識產權轉讓應收賬款、知識產權二次許可應收許可費、知識產權質押貸款應收本息四大類型。隨著中國證券化制度的不斷完善，知識產權證券化已經面向多企業集成發展。基于基礎資產類型不同，本文將知識產權證券化產品劃分為融資租賃債權模式、應收賬款債權模式、小額貸款債券模式和二次許可收益模式^[12]。

2.2.1 知識產權證券化案例選取

本文以各類模式的首單產品作為典型案例，每個首單產品都是在長時間準備下誕生的，具有里程碑意義。文科一期ABS是我國知識產權證券化的開端，更是首支以融資租賃債權為基礎資產的知識產權證券化產品；奇藝世紀ABS是國內第一例知識產權供應鏈證券化產品，以應收賬款債權為基礎資產；高新投1號ABS是我國第一單以小額貸款債權為基礎資產的知識產權證券化產品；浦東科創1期ABS是我國第一單知識產權暨疫情防控資產證券化項目，在當前新冠疫情肆虐背景下，具有重要研究價值。因此，本文以面向多企業組合的知識產權證券化項目研究為出發點，選取文科一期ABS、奇藝世紀ABS、高新投1號ABS以及浦東科創1期ABS作為典型案例進行對比分析，研究面向多企業組合的知識產權證券化風險分散的典型特點。

2.2.2 知識產權證券化案例典型模式比較

（1）融資租賃債權模式。典型案例如文科一期ABS，底層資產標的物為51項知識產權，交易結構如圖1所示。從中可見，首先承租人將自身擁有的知識產權以售后回租方式轉讓給文科租賃，并定期向其支付租金；其次，文科租賃將知識產權打包構建基礎資產池，將售后回租產生的租金債權轉讓給資產支持專項計劃，并對其進行信用增級，提升基礎資產現金流穩定性；最后，資產支持專項計劃將基礎資產未來收益現金流轉換成可流通的證券，由投資者認購。投資者認購基金由資產支持專項計劃支付給文科租賃。在本案例中，基礎資產為文科租賃擁有的科技型中小企業融資租賃債權。

（2）應收賬款債權模式。典型案例如奇藝世紀ABS，基礎資產為應收賬款債權，交易流程如圖2所示。從中可見，首先多家供應鏈上游供應商分別將享有的知識產權部分轉讓給奇藝世紀，獲得一筆應收賬款債權；其次，將上述應收賬款以商業保理的形式轉讓給聚量保理，獲得保理融資款項；最后，聚量保理以應收賬款債權為基礎資產，通過信用增級等措施發行知識產權證券，并公開出售給投資者。

（3）小額貸款債權模式。典型案例如高新投1號ABS，底層資產為15家私營技術公司的知識產權，交易結構如圖3所示。從中可見，首先科技型中小企業通過向高新投小貸公司抵押知識產權獲得貸款，定期支付貸款本息；其次，高新投小貸公司作為原始權益人以貸款本息作為基礎資產，設立資產支持專項計劃，將貸款債權轉讓給資產支持專項計劃；再次，資產支持專項計劃對基礎資產進行信用增級，將債權轉化成可流通發行的證券并由投資者認購；最后，以科技型中小企業支付的本息償付投資者本金和收益。

（4）二次許可收益模式。典型案例如浦東科創疫情防控1期ABS，基礎資產為龍科租賃與各專利權人簽訂的9份專利許可合同約定的二次許可收益，交易流程如圖4所示。從中可見，首先龍科租賃將專利二次許可使用費債權轉讓給資產支持專項計劃，資產支持專項計劃通過設立擔保機構和差額支付人等措施對基礎資產池進行信用增級；其次，資產支持專項計劃將定期支付的專利許可使用費轉換成可流通的證券，發行給投資者；最后，資產支持專項計劃將募集的資金支付給龍科租賃。截至2020年1月15日，基礎資產專利許可應收款余額為4 018.50萬元，構成知識產權證券化現金流。

3 典型案例分析

3.1 基礎資產構建環節風險分散機制設計

（1）入選企業及知識產權篩選層。知識產權證券化項目風險取決于關鍵環節風險控制，其中控制基礎資產風險是關鍵，因此需要對入選企業及其知識產權進行嚴格篩選，要求入選企業具有良好的償債能力和發展潛力，且知識產權能夠產生穩定的現金流。

文科一期ABS基礎資產為知識產權售后回租形成的融資租賃債權，其與各科技型中小企業簽訂租賃合同10份，承租人數量為13個。基礎資產池整體結構合理，風險較為分散。文科租賃聘請專業評估公司對底層資產標的物價值進行評估，底層資產標的物為51項知識產權，覆蓋文化創意領域多個細分行業。文科一期ABS重要債務人為A股上市公司、國內知名互聯網企業，償債壓力較小，一定程度上分散了基礎資產風險。

奇藝世紀ABS底層資產標的物為若干影視版權，債務人為北京奇藝世紀科技有限公司。在計劃入池資產中，奇藝世紀應收賬款債權占100%。首先，由奇藝世紀ABS發起人對債務人最近3年重大違約、虛假信息進行披露，或對其它重大違法違規行為進行審查，確保奇藝世紀無上述不良記錄；其次，聘請專業公司對基礎資產進行嚴格審查。為確保擬入池基礎資產各項指標合理合規、交易真實存在，管理人與原始權益人在《基礎資產買賣協議》《標準條款》中約定基礎資產及底層資產標的物入池標準，要求基礎資產合法合規、權屬明確，能產生獨立、可預測的現金流。基礎資產既可以由單項財產權利或財產組成，也可以由多項財產權利或財產構成。

高新投1號ABS是典型的小額貸款債權模式，底層資產標的物為15家貸款企業擁有的知識產權。在基礎資產入池前，高新投積極與深圳多個優勢產業聚集區開展合作調研，篩選合作企業。

浦東科創疫情防控1期ABS底層資產主要為發明專利，重點對象為集成電路、生物醫藥領域的上海企業，浦東新區企業是其首選合作對象。浦東科創疫情防控1期ABS將國有企業信用傳導至中小企業，不僅激活了專利價值，降低了融資成本，還有效緩解了中小企業融資困境。

（2）基礎資產擔保層。在產品設計層面，各ABS項目除對底層資產標的物進行嚴格審查外，還為基礎資產提供擔保，以保證知識產權ABS能夠成功發行。文科一期ABS原始權益人為文科租賃，文科租賃不但對承租人的租金和其它權力設置擔保權益，還設置了清倉回購條款。當基礎資產未償本金余額低于資產池余額10%以下且剩余基礎資產價值高于優先級未償本金利息及ABS產品稅收、費用與實際支出之和時，清倉回購條款被觸發執行。

奇藝世紀ABS原始權益人為天津聚量商業保理有限公司，基礎資產涉及愛奇藝與多個上游科技型企業持續進行影視版權交易產生的一系列應收債權，共包括12個債權人的13筆應收賬款，聚量保理為13筆應收賬款債權提供保理服務。

高新投1號ABS原始權益人為高新投小貸，基礎資產由高新投擔保公司提供連帶責任擔保，貸款人或關聯方以擁有的知識產權向高新投小額貸款公司進行質押。當債權本金、貸款利率上浮比例低于同期限同檔次中國人民銀行基準利率10%部分對應利息，以及逾期利率上浮比例不超過20%部分對應逾期利息時，由擔保人提供擔保。

浦東科創疫情防控1期ABS原始權益人為浦創龍科，基礎資產是以知識產權二次許可給原專利權人為基礎形成的應收債權，由浦東科創集團旗下的上海浦東科技融資擔保有限公司為基礎資產提供擔保。

3.2 交易結構設計環節風險分散機制設計

（1）優/次債券結構層。文科一期ABS在內部信用增強方面采用優先/次級證券分層法，比例分別設置95%和5%。其中，次級證券為優先級C證券提供15.01%的信貸支持，次級和優先級C證券為優先級B證券提供28.98%的信貸支持，次級、優先級C證券和優先級B證券為優先級A支持證券提供40.99%的信貸支持。奇藝世紀ABS也采用傳統信用增級措施，對優先證券和次級證券進行結構性分層，比例也分別設置95%和5%，次級證券為優先證券提供5.11%的整體信用支持。高新投1號ABS優先級/次級證券分層比例為99.19%和0.81%，次級證券僅對資產支持的優先級證券提供不足1%的信用支持。與其它3個案例相比，浦東科創疫情防控1期ABS優先證券和次級證券分層比例分別為90%和10%，次級證券為優先證券提供10%的信貸支持，比例相對較高。

（2）未來現金計劃層。根據中國企業資產證券化分析網數據，文科一期ABS合同租金本金余額為91 591.08萬元，證券發行總金額為76 600萬元，基礎資產現金流使用超額覆蓋的增信措施。此外，文科一期ABS還同時設立回收款轉付機制，要求當信用評級低于AA-級時，相關方將其應支付的款項轉到ABS產品專項賬戶。

奇藝世紀發行金額4.7億元，基礎資產所對應的應收賬款為募集資金總額的1.17倍，同樣實現了現金流超額覆蓋。奇藝世紀還設置了不同等級信用觸發機制，包括提前清償事件和權利完善事件。提前清償事件通常包含以下5種類型：一是奇藝世紀公司合法主營權利范圍將發生重大權利變更，且投資管理人認為這可能會對未來資產權益支持計劃證券本息安全償付結果產生不利影響；二是奇藝世紀發生金融債務或違約風險事件；三是奇藝世紀啟動破產準備程序；四是其他債務人未全部履行付款義務；五是被評級主體長期信用等級低于3A級。權利完善事件通常涉及以下3種情形：一是原始資產權益人、核心債務人、托管人之間發生當事人履約事件；二是發生服務機構解任事件；三是債務人未按期履行付款償還義務，且擔保機構、差額支付承諾人未依法履行付款擔保償還義務，經相關資產查詢服務認證機構追索仍未履行，致使登記管理人提起訴訟仲裁或請求仲裁。發生上述事件后，相關責任人需要履行差額支付或通知義務。

（3）差額支付設計層。文科一期ABS的第一個差額支付義務人為文科租賃，第二個差額支付義務人為文投集團。如果基礎資產現金流不能完全覆蓋某類證券的欠款本金，差額支付人就有義務承擔差額補足義務。奇藝世紀ABS差額支付承諾人為中證信用，如果專項計劃資金不能覆蓋優先證券預期收入和本金，則由中證信用支付差額。高新投1號ABS產品規定，原始權益人關聯方高新投擔保公司承擔ABS差額支付義務，浦東科創疫情防控1期ABS由浦東科創集團承擔資產支持證券差額支付義務。

3.3 典型案例風險分散機制比較

本文選取的4個典型案例在產品設計、交易結構設計方面均采取不同增信措施，優先級債券均取得3A評級，案例具體增信措施如表1所示。由表1可知，4種模式下的典型案例雖然都對信用進行增級，但具體操作方式卻存在一定差異。首先，在入選企業及知識產權篩選層，文科一期ABS基礎資產為融資租賃債權，文科租賃首先購買科技型中小企業的知識產權，然后回租給中小企業，主要風險點在于知識產權價值。因此，文科一期ABS聘請專業評估公司對基礎資產進行嚴格審查，主要關注知識產權價值評估；奇藝世紀ABS基礎資產為版權已經形成的應收賬款債權，版權質量受監管層監督，核心債務人為奇藝世紀，主要風險點在于奇藝世紀，所以發起人對奇藝世紀進行盡職調查；高新投1號ABS基礎資產為小額貸款債權，主要風險點在于科技型中小企業還貸情況，因此高新投1號ABS積極調研并篩選合作企業；浦東科創疫情防控1期ABS基礎資產為專利二次許可費，由于其主要目的在于抗擊疫情，因此重點選擇擁有發明專利、能夠形成核心產品并對疫情有所幫助的科技型中小企業。其次，在基礎資產擔保層，4種模式產品無明顯區別，文科一期ABS、奇藝世紀ABS、高新投1號ABS均由發起人擔保，浦東科創疫情防控1期ABS由浦東科創集團旗下的擔保公司擔保。再次，在優/次債券結構層，文科一期ABS、奇藝世紀ABS、高新投1號ABS、浦東科創疫情防控1期ABS債券分層比例分別為95%和5%、95%和5%、99.19%和0.81%、90%和10%，債券結構化分層主要是為了降低證券風險，由次級債券承擔優先級債券部分風險。相比較而言，高新投1號ABS債券風險較低，浦東科創疫情防控1期ABS債券風險較高。最后，在未來現金計劃層，僅有文科一期ABS和奇藝世紀ABS設置現金流超額覆蓋機制，差額支付設計層4種模式無明顯區別，文科一期ABS、高新投1號ABS、浦東科創疫情防控1期ABS均由原始權益人或其母公司作為差額支付人，而奇藝世紀ABS則由第三方公司作為差額支付承諾人。

4 經驗總結

4.1 基礎資產設計風險分散機制

（1）保證資產池資產的多元性。基礎資產選擇是知識產權證券化的核心內容，直接關系到證券化能否成功。知識產權要實現證券化，基礎資產必須為其提供穩定的現金流^[5]。本文選取的4個案例主要風險點有所不同，文科一期ABS聘請評估公司對知識產權價值進行嚴格評估；奇藝世紀ABS對奇藝世紀的債務違約情況進行盡職調查；高新投1號ABS前期深入科技型企業調研，篩選合作企業；浦東科創疫情防控1期ABS對入池科技型企業的行業、地域等作出規定。以上措施均是為了提高入池基礎資產質量，確保其能產生穩定的現金流。

入池資產選取后，需要構建資產池，這是知識產權證券化的初始環節，也是最關鍵的一環。單一知識產權資產無法分散市場風險，而知識產權資產組合可以分散因市場變動或個別被許可人違約而導致現金流量不足風險^[21-22]。如果能夠保證資產池中資產的多元性，不會因為某一項知識產權而影響全局，那么資產池風險變低、穩定性變強有利于知識產權證券化成功實現。本文選取的4個典型案例基礎資產池中均存在多項知識產權應收債權，文科一期ABS基礎資產為13家科技型中小企業的51項專利以及著作組合所產生的融資租賃債權，奇藝世紀ABS基礎資產池包括12家科技型中小企業的13筆應收賬款債權，高新投1號ABS基礎資產為15家民營科技型中小企業的小額貸款債權，浦東科創1期ABS基礎資產為9家高新技術中小企業60多個發明專利的二次許可收益債權。中國知識產權證券化實踐表明，保證資產池資產多元性是分散風險的主要方式之一。科技型中小企業是科技創新的主體，由于單個企業融資金額有限，因此面向多個企業的知識產權證券化更適合中國國情。

（2）保證基礎資產交易的合法性和可靠性。知識產權是知識產權證券化的核心，證券化知識產權應滿足合法性、穩定性和有效性要求，并在法律約定時限內具有較高市值。知識產權在權屬上具有時限、應用和價值周期，如果知識產權證券化過程中的知識產權到期，必然會對資產池中的資產價值和融資收益產生不利影響，因此知識產權時效性、法律狀態是資產池穩定的關鍵。除此之外，知識產權證券化基礎資產合法和可靠也很重要。

本文4個典型案例中的基礎資產由4種債權組成。債權依托于交易產生，因此知識產權證券化要取得成功，首先需要保證債權的真實性和可靠性。在債權審查方面，相關主體應對債權賬齡、單筆金額信息進行嚴格篩選，若審查不嚴格，很可能會影響現金流穩定，使知識產權證券化項目徹底失敗。文科一期ABS基礎資產對應13個承租人的10份租賃合同；奇藝世紀ABS基礎資產為應收賬款債權，為保證交易真實性，債務人通過出具《付款確認書》《應收賬款轉讓通知書回執》等文件確認到期付義務；高新投1號ABS基礎資產為15份小額貸款借款合同；浦東科創1期ABS 基礎資產為9份專利許可合同。交易合同的存在便于知識產權證券化發起者對交易合法性和可靠性進行審查，交易合法能夠降低現金流斷裂風險，有助于知識產權證券化成功實現。

（3）提高資產池現金流穩定性。根據資產證券化定義，現金流是證券化的生命之源，所以基礎資產構建、交易結構設計等應保證現金流穩定。能夠證券化的知識產權均經過嚴格審查，為保證基礎資產池更加穩定、風險更低，應為基礎資產池提供各種各樣的擔保，如設置清倉回購條款、保理服務等，擔保機構對基礎資產現金流承擔連帶責任。本文中的4個典型案例均設置擔保機構為基礎資產池產生的現金流提供擔保，但具體擔保責任范圍有所不同。文科一期ABS設置了清倉回購條款，奇藝世紀ABS由聚量保理提供保理服務，高新投1號ABS設置了擔保范圍，幾個典型案例涵蓋當前中國知識產權證券化產品為保證資產池現金流穩定的幾種常見做法，資產池擔保是風險分散機制的重要一環。

4.2 交易結構設計風險分散機制

（1）合理設計證券分層方案。證券分層是傳統信用增級方式之一，其目的是緩解信息不對稱，進而提升信用評級^[23]。中國當前發行的知識產權證券化產品將證券分為優先級債券和次級債券。證券分層后，次級債券為優先級債券提供一定信用支持，優先級債券會得到更高的信用評級。證券分層有助于評級機構掌握更多基礎資產信息，給投資者傳遞更多違約信號，降低投資者逆向選擇行為^[24]。此外，投資者風險偏好存在較大差異，證券分層可以較好地滿足各類投資機構風險投資需求。

本文選取的4個典型案例在交易結構設計方面均采用證券結構化分層傳統增信方式。其中，文科一期ABS、奇藝世紀ABS優先級債券和次級債券分層比例均為95%和5%，而高新投1號ABS和浦東科創疫情防控一期ABS分層比例與上述兩個產品證券分層比例存在較大不同，證券結構化分層設計能夠提高證券信用評級，并吸引更多投資者參與。

（2）設置信用觸發機制。信用觸發機制主要從參與主體視角分散風險，主要用來預防由基礎資產違約、原始權益人等參與主體遭遇經營風險或喪失履約能力而引發的現金流斷裂風險。在知識產權證券化之前，原始權益人等相關主體會簽訂相關合同及說明，就發生加速清償、權力完善、違約等信用事件商量處理辦法。信用事件一旦發生，將會影響未來現金流穩定，導致知識產權證券化項目失敗。

本文選取的4個典型案例均設置不同信用觸發機制對現金流進行安排。文科一期ABS產品相關文件規定：“若發生違約事件，將不再區分科目，按照稅收費用、上市相關費用、優先級證券、次級證券等順序分配資產。”高新投1號ABS也對加速清償事件作出應對，如將回收款轉至專項計劃，按照優先級證券、次級證券順序償付投資者本金和利息。設置信用觸發機制是信用增級的一個重要環節，能夠有效分散知識產權證券化風險。

（3）合理選擇差額支付承諾人。差額支付承諾可以預防現金流不足，主要用于基礎資產回收現金流不足以支付優先級證券本金的情況。通過信用評級對差額支付承諾人進行審查，若差額支付承諾人財務狀況較好、違約風險較低，則會得到較高的信用評級。

文科一期ABS設置了兩個差額支付承諾人，第一差額支付承諾人為文科租賃，第二差額支付人為其母公司文投集團。文科租賃雖然成立年限不久，但由多家國企央企共同投資成立，是國內第一家文化融資租賃公司，資金實力雄厚；文投集團是北京市國有文化資產監督管理辦公室設立的全民所有制企業，主要履行政府文化投資職責。文投集團作為差額支付承諾人具有較強說服力，國有資產背景加持使其違約風險較小。奇藝世紀ABS差額支付承諾人為中證信用，由34家國內一流證券公司以及政府平臺等共同出資設立。中證信用實力較強，風險可控。高新投1號ABS差額支付承諾人為高新投集團，為國內最早成立的擔保投資機構，資金實力雄厚。浦東科創疫情防控一期ABS差額支付承諾人為浦東科創，是一家成立于1999年的投資管理公司，也十分具有說服力。由此可見，知識產權證券化主體更傾向于選擇國有背景或者行業佼佼者作為差額支付承諾人，公司實力雄厚，優秀的差額支付承諾人有利于提升證券信用評級。

5 結論與建議

5.1 研究結論

本文選取當前中國知識產權證券化4種模式下的4個典型案例，對其風險分散機制進行深入探討，總結知識產權證券化項目風險分散機制設計的主要關注點，得出如下結論：面向科技型中小企業的知識產權證券化產品除要承擔傳統資產證券化產品風險外，還要承擔知識產權自身特征帶來的風險。因此，需要采用多層風險分散機制進行有效的風險管理。基于4個典型案例分析，2019年以來中國面向科技型中小企業發行的知識產權證券化產品一般采用五層風險分散機制設計，其中在基礎資產構建環節有兩層設計，在交易結構設計環節有三層設計。具體而言：第一層，對入選企業及其知識產權進行嚴格篩選，組成有效的知識產權組合；第二層，設立一定擔保機制，提高基礎資產信用等級；第三層，對產品進行優先級和次級證券結構化分層設計；第四層，降低優先級證券償付風險，將未來現金流計劃設定為優先級證券本息和的一定倍數；第五層，引入國有企業作為差額支付承諾人，體現知識產權證券化快速發展的中國特色。多層風險分散機制設計明顯增強了知識產權證券化產品市場吸引力，能夠更好地保障投資者利益，促進知識產權證券化產品在中國快速發展。

5.2 政策建議

根據上述研究結論，本文提出如下政策建議：

（1）完善知識產權授權許可市場，降低知識產權風險。知識產權證券化最主要的風險來源于基礎資產，中國知識產權授權市場不完善，知識產權自身面臨較大風險，不利于證券化現金流穩定。因此，我國應加強知識產權保護，完善知識產權授權許可市場，分散知識產權作為基礎資產的風險，促進知識產權證券化發展。

（2）建立健全知識產權證券化法律體系，分散證券化風險。當前，中國缺乏知識產權證券化操作相關的法律文件，知識產權證券化是涉及多個交易環節的復雜項目，需要相關條例對相關方法律關系進行明確約束，降低知識產權證券化法律風險。

（3）完善征信體系，提升科技型中小企業信用水平。科技型中小企業作為知識產權證券化債務人，是知識產權證券化現金流來源，其信用水平對知識產權證券化成敗具有決定性影響。因此，應利用大數據等關鍵技術完善科技型中小企業征信體系，設計合理指標對科技型中小企業信用水平進行評價，提升其信用水平，以便更好地開展知識產權證券化活動。

（4）編制知識產權證券化操作文件，組織相關培訓，普及知識產權證券化知識。知識產權證券化風險較大的原因之一在于相關主體操作不合規，知識產權價值評估、科技型中小企業盡職調查、信用評級任何一個環節出現失誤均會導致知識產權證券化失敗。因此，政府相關部門應出臺知識產權證券化操作文件并對相關主體進行培訓，增進其對知識產權證券化的了解，降低操作風險。

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（責任編輯：王敬敏）

The Risk Diversification Mechanism of Intellectual Property Securitization in the

Chinese Context： A Comparative Analysis Based on Multiple Cases

Liu Cheng¹， Xie Wenjing¹， Liu Chang²， Bao Xinzhong²

（1.School of Economics and Management，University of Science and Technology Beijing? Beijing 100083， China;

2.School of Management， Beijing Union University， Beijing 100101， China）

Abstract：At present， China is committed to building an innovative country， and technology-based small and medium-sized enterprises are the most innovative entities. However， they are confronted with great financing difficulties and in urgent need of financial resources to promote scientific and technological innovation. Most technology-based small and medium-sized enterprises lack tangible assets and suffer from low credit， making it difficult to get loans from financial institutions. However many technology-based small and medium-sized enterprises possess intellectual property. If they can make full use of intellectual property financing， the financing dilemmas of technology-based small and medium-sized enterprises will be largely alleviated. Intellectual property securitization can help technology-based small and medium-sized enterprises make full use of intellectual property and obtain financing at a lower cost， and enable them to continue to use intellectual property while financing， and promote the transformation of scientific and technological achievements. The large scale of intellectual property in China and the strong demand in the securitization market provide sufficient basic conditions for the implementation of intellectual property securitization. But there is still room for improvement in the intellectual property intermediary service market， policies and regulations， and thus intellectual property securitization may have potential legal risks. This paper explores the risk diversification mechanism of intellectual property securitization from the perspective of product design in the Chinese context in the hope of promoting the development of intellectual property securitization， providing theoretical support for technology-based small and medium-sized enterprises in financing， and accelerating China's innovation development.

This paper selects the first serial of products as the typical cases， for each product is born in a long time of preparation with milestone significance. The cases are divided into four modes. By adopting the method of multi-case study， it compares and analyzes the design schemes of risk diversification mechanism in typical cases. The results show that the intellectual property securitization products for small and medium-sized technology enterprises should not only bear the risks of traditional asset securitization products， but also bear the risks brought by the characteristics of intellectual property. Therefore， it is necessary to adopt a multi-layered risk diversification mechanism design for effective risk management. The four typical cases adopt a five-layer risk diversification mechanism design. The first layer selects the technology-based small and medium-sized enterprises and their intellectual property; the second layer sets up a guarantee mechanism for the underlying assets; the third layer classifies securities into senior and junior types；the fourth layer achieves excess cash flow coverage; the fifth layer introduces the difference payment promiser. The five-layer risk diversification mechanism is well designed to improve the market attractiveness of securitized products.

There are four suggestions accordingly. The first is to improve the intellectual property licensing market and reduce intellectual property risks. China should strengthen the protection of intellectual property rights， improve the licensing market of intellectual property rights， disperse the risks of intellectual property rights as basic assets， and promote the development of intellectual property securitization. The second is to establish and improve the legal system for intellectual property securitization and disperse the risks of securitization. The third is to improve the credit investigation system and the credit level of technology-based small and medium-sized enterprises. China needs to use key technologies such as big data to improve the credit reporting system of science and technology SMEs， design reasonable indicators to evaluate the credit level of science and technology small and medium-sized enterprises， and increase their credit level， so as to better carry out intellectual property securitization activities. Lastly it is necessary to formulate the operation documents of intellectual property securitization， organize relevant training， and popularize the knowledge of intellectual property securitization. This paper enriches the related papers on the design of the risk diversification mechanism of intellectual property securitization; moreover，it can help the practice of intellectual property securitization in China by analyzing the risk diversification mechanism of intellectual property securitization.

Key Words：Intellectual Property Securitization; Risk Control; Case Study; Credit Enhancement; Corporate Financing