環境不確定性、管理防御動機與企業投資效率

楊洪濤 閆浩宇

【摘 要】 文章在分析環境不確定性對投資效率影響的基礎上，結合高階理論、委托代理理論、管家理論、自我效能感理論等探究管理防御動機對二者關系的調節作用，并深入考察內部控制質量對管理防御動機調節作用的影響，以期為我國制造業企業抵御環境不確定性、提升投資效率提供更有針對性的思路。研究發現：高環境不確定性會降低企業投資效率；管理防御動機越強，高環境不確定性對投資效率的降低作用越強，此現象同時出現在投資過度和投資不足情境下，且在投資過度情境下更明顯；基于管家理論和委托代理理論將管理防御動機劃分為進攻型和防守型后發現，高質量內部控制可以激發高管的進攻型防御動機，促使其發揮“管家”效應，有效抑制高環境不確定性所引發的投資過度現象。

【關鍵詞】 環境不確定性； 管理防御； 投資效率； 內部控制； 管家理論

【中圖分類號】 F270.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）19-0066-08

一、引言

2022年4月李克強在企業家座談會上指出“當前世界局勢復雜演變，突發因素超出預期，對經濟平穩運行帶來更大不確定性和挑戰”，加之國內消費持續低迷、美元加息致使人民幣貶值、美對華經貿政策多變等因素影響，制造業正經受國內外不確定性的雙重威脅。一方面環境不確定性可能提高企業的風險承擔水平，改善資本配置效率；另一方面經濟政策變動產生的不確定性勢必導致企業面臨更高的不可預測風險，難以對未來經濟走勢做出合理預測，從而使企業產生非效率投資。同年5月國家統計局指出要減少無效、低效投資，積極擴大有效投資，優化投資結構。如何應對環境不確定性，提高投資效率值得關注。

此外，環境不確定性的提高可能導致高管為取得項目成功而承擔的風險超過其獲得的補償，觸發管理防御行為，并使管理者更可能將投資行為的失敗歸因于外部環境，為管理者追逐私利提供可能性，進一步加重管理防御行為。管理防御動機可能抑制企業創新能力的提升[ 1 ]，并使高管產生投資短視、敲竹杠投資等非效率投資行為，損害企業價值。因此，管理防御動機可能在不確定性影響投資效率的過程中扮演重要角色。以往文獻大多基于委托代理理論來研究管理防御動機與其他因素的關系，認為管理者存在嚴重的機會主義傾向，在面對職位威脅時通常選擇逃避風險的方式以保證私人利益。近年來有研究指出管理者的“社會人”屬性促使其形成進攻型防御動機，進而發揮“管家效應”益于企業發展[ 2 ]，但這種影響多是在特定情境下的、有條件的。那么在環境不確定性和投資效率的關系中，管理防御動機對企業的影響一定是負向的嗎？是否有其他因素可以緩解或扭轉這種負向影響呢？內部控制作為企業的重要內部治理機制之一，在激勵和約束管理者方面起著重要作用，其能夠影響管理者的投資項目選擇，改變管理防御與環境不確定性、企業投資效率之間的關系，成為激發管理者進攻型防御動機的關鍵。因此本文從企業內部治理機制出發，依據內部控制質量將樣本劃分為高、低兩組，分析不同內控質量下管理防御動機調節效應的差別。

本文可能的創新點：（1）結合自我效能感理論、自利性歸因理論進一步揭示管理者產生防御動機的心理因素，完善管理防御動機的度量體系。（2）將管理防御動機融入環境不確定性和投資效率的分析框架，并以制造業上市公司數據為經驗樣本，研究管理防御動機在環境不確定性降低投資效率現象中的調節效應。（3）基于管家理論和委托代理理論將管理防御動機劃分為進攻型和防守型兩種，證明了高質量內部控制可以激發高管的進攻型防御動機，抑制高環境不確定性所引發的投資過度現象，為管理防御行為的反思與糾偏、企業內監督與激勵機制的設置提供經驗證據和理論指導。

二、文獻綜述與研究假設

目前眾多研究均表明高環境不確定性會導致企業的非效率投資行為，降低投資效率[ 3-4 ]。環境是企業賴以生存的基礎，市場需求、政策法律、社會環境、科學技術的變化都會加劇企業內外的信息不對稱程度。Schipper and Vincent（2003）曾指出，企業所面臨的環境不確定性與其生產經營活動的可預見性相關。不確定的環境可能使管理者缺乏關鍵信息或難以甄別信息的相關性，進而無法較為精準地評估行業現狀以及預測未來發展趨勢，企業經營決策的敏感性和可靠性降低，可能出現既定管理制度與環境不相匹配的情況，導致企業低效率運行甚至產生重大決策失誤。不確定的環境對企業具有廣泛影響，不僅體現在直接后果上，而且體現在對各因素原本關系的改變上。有研究表明，環境不確定性可以強化企業特有風險與投資效率之間的負向作用，也能調節投資者情緒與投資效率之間的關系。綜上提出如下假設：

H1：環境不確定性越高，制造業企業非效率投資現象越嚴重，投資效率越低。

管理防御理論認為，當管理者在工作中遭遇解雇、接管、破產等情況所帶來的職位威脅時，為維護其職位安全和既得利益，管理者會采取使自身效用最大化的策略和防御措施，包括非效率投資、盈余平滑和減少創新投入等行為。管理防御行為的發生有兩個主要前提：一是高控制權，只有當管理者在企業決策中處于核心地位或自身掌握決策權時，他們才可能出于管理防御動機實施相關自利行為[ 5-6 ]；二是低能力以及低自我效能感，管理者的低自我效能感即對自身能力缺乏信心，降低了管理者對自身能力的預期，在職位安全不保和自身利益受損的壓力下，管理者規避風險的心理增強，進而實施防御行為以保持事態在其掌控之內穩步發展[ 7 ]。

Rubens等（2018）認為掌握資源配置權的管理者，其自身能力和偏好對投資決策有舉足輕重的影響。管理防御行為在投資活動中具體表現為短期項目的投資過度和長期項目的投資不足。引發管理防御現象的兩個主要前提高控制權和低能力、低自我效能感都在一定程度上直接或間接引發非效率投資。姚曦[ 8 ]的研究發現能力較低的管理層權力越大，企業的投資效率越低；隋敏和趙耀[ 9 ]的觀點認為管理層權力的制衡可以提升企業投資效率；李秉祥等（2020）的研究表明低能力管理者認知能力較弱、心理素質不佳，在風險中抓住機會的能力不強，有礙投資效率提升；魏紀泳和劉慶齡[ 10 ]的研究認為，管理層能力越強，企業的投資效率相對越高。以上分析可知，管理防御動機會導致非效率投資行為，降低企業投資效率。在此提出如下假設：

H2：管理防御動機越強，制造業企業非效率投資現象越嚴重，投資效率越低。

根據高階理論可知，由于企業內外環境的復雜多變，管理者個人特征會影響企業的投資決策和戰略選擇。投資決策作為企業最重要的財務決策之一，擁有實際經營控制權的管理者勢必對其施加影響。然而，高環境不確定性加重了信息不對稱程度，企業因此無法獲得完備且高質量的信息，決策結果模糊不定，易使管理者產生心理偏差，從而導致投資效率低下。依據心理學自利性歸因理論，管理者通常認為企業績效提升是個人努力的結果，而企業績效惡化則是市場和環境等外部條件作用的結果[ 11 ]，環境不確定性恰好成為管理防御行為的溫床。處在高信息不對稱的環境中時，非效率投資行為本身即為自利的管理者所實施的一種防御行為，這也符合委托代理理論所認為的管理者具有嚴重機會主義傾向的觀點。因此提出如下假設：

H3：管理防御動機會加強環境不確定性對制造業企業投資效率的降低作用。

委托代理理論認為高管面臨職位威脅時，傾向于選擇風險較小、回收期短的投資項目，“不求有功，但求無過”以保證職位的“安全”；或者加大投資，提高企業對高管自身的依賴程度，強化自身的“不可替代性”，非效率投資情況由此發生。管家理論認為高管傾向于追求自我價值實現和組織整體利益最大化，當取得委托人的信賴與支持時，高管傾向于主動出擊、積極投資，通過提高自身的市場聲譽達到固守職位的目的。現實中企業高管的行為動機是豐富且復雜的，常常包含了“代理人”和“管家”的雙重特征，因此在研究高管行為時需將兩種理論融合在一起才能有較完整的認識。本文將體現出管家效應的管理防御動機稱為進攻型管理防御動機，而將基于委托代理理論的管理防御動機稱為防守型管理防御動機。

上市公司合理的監督和激勵機制可以有效抑制管理防御現象。高質量的內部控制機制不僅具有管控企業財務風險、促進企業高質量發展的作用，而且能夠弱化管理防御對研發投入的降低作用。宋建波等[ 12 ]的研究也表明，較好的內外部監督機制可以減少高管的風險規避心理，緩解管理層權力對企業風險承擔水平的抑制效應。可見企業高質量的內部控制機制能夠減少管理者防守型管理防御行為，使其在企業危機時期扮演“管家”角色，通過進攻型管理防御行為達到與企業的共贏。因此本文綜合以上分析提出如下假設：

H4a：高質量內部控制機制能激發管理者進攻型防御動機，緩解環境不確定性對制造業企業投資效率的降低作用。

H4b：低質量內部控制機制下管理者存在防守型防御動機，加重環境不確定性對制造業企業投資效率的降低作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據處理

本文依據證監會行業分類結果（2012版），以制造業下屬31個細分行業中的企業為考察對象。由于本文的變量計算需用到樣本年份前5年的營收數據，為排除2008年國際金融危機的影響，本文的基礎數據自2009年始，實際樣本期間為2014—2021年。在剔除部分數據異常、缺失以及ST、*ST公司后，對樣本中所有連續型數據進行1%分位數的Winsorize處理，整理出1 067家樣本企業的6 931個“公司—年度”觀測數據，運用Stata16等統計軟件進行分析。本研究數據主要從CSMAR數據庫、WIND數據庫以及相關專業網站獲取。

（二）變量定義

1.被解釋變量：投資效率（Ine_Inv）

本文采用Richardson模型估計企業的非效率投資程度[ 13 ]，用來測量投資效率。其中，Inv為期初總資產標準化后的當期投資凈額，Growth為營業收入增長率，Lev為期末財務杠桿，Cash為期末現金持有量，Asset為期末總資產的自然對數。模型殘差大于0表示企業中存在投資過度現象，小于0則表示存在投資不足現象，其絕對值越大表示該企業非效率投資情況越嚴重，投資效率越低，反之代表投資效率越高。

2.解釋變量：環境不確定性（EU）

環境的不同致使企業經營狀況發生改變，反映到營業收入上即為其波動性的增加，可借此度量企業所面臨的環境不確定性。本文借鑒學者申慧慧等[ 3 ]的方法，將營業收入中的穩定成長部分予以去除，通過模型（2）估算過往5年的異常營業收入：

其中，Sale為營業收入，Year為年份變量。若營業收入為5年前樣本，則年份變量為1；若營業收入為4年前樣本，則年份變量為2。以此類推，模型（2）所估計的殘差為異常營業收入。在得到制造業企業以往5年的異常營業收入標準差后，將其與營業收入以往5年的均值相除，結合行業特征，用上一步驟的結果與行業中位數作商后便是本文所需的環境不確定性數值。

3.調節變量：管理防御（ME）

本研究從高管個人特征、轉換工作成本、高管控制權、高管約束特征四個方面選取年齡、學歷等7個指標以測量管理者的防御程度。在此基礎上參考李秉祥和吳瑩（2022）的研究，高管個人特征對其管理防御動機的影響逐漸減弱，而社會關系對管理防御動機的影響逐漸增強，因此本文在管理防御動機衡量指標中增添外部兼任和職業經歷，并對高管個人特征的賦值進行相應調整。另外，根據李四海等[ 7 ]的研究可知，管理者的自信程度和自我效能感會影響其防御動機，曲折的晉升經歷使管理者更易產生固守職位的防御動機，而順利的晉升經歷會增強管理者在面臨不確定環境時的忍耐力和控制力，較少出現防御動機。本研究據此增添晉升時間變量，用以衡量高管晉升曲折度。按各變量類別進行同等權重平均計算后的數據便為本文所需的管理防御指數，具體如表1。

4.控制變量

結合相關理論和已有文獻，選取的控制變量包括企業規模（Size）、企業上市年齡（Age）、股權集中度（Top1）、股權制衡度（Er）、總資產收益率（Roa）、股票回報率（Return）、資本支出（Capex）、產權性質（Soe）、管理費用率（Mer）以及年份（Year）和行業（Ind）變量。

（三）模型構建

本研究設計如下四個多元回歸模型，依次檢驗對應的四個假設。根據本文的預期以及變量的現實意義，模型（3）和模型（4）中？酌1應顯著大于零，模型（5）中？酌1、？酌3應顯著大于零，模型（6）中？酌3應顯著為正，？酌7應顯著為負。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2顯示了各變量的描述性統計情況。Ine_Inv均值為0.103，中位數為0.052，非效率投資數據整體呈現右偏態，部分企業的投資效率較低；EU均值為1.653，標準差為2.061，說明不同年份不同企業所面臨的環境不確定性差異巨大；ME均值為1.211，中位數為1.333，標準差為0.397，揭示了管理者防御動機存在的普遍性；Soe均值為0.320，表明樣本企業中股權性質為國有的占32%，非國有的占68%；Top1均值為0.309，中位數為0.291。

（二）相關性分析

表3顯示了主要變量的相關性分析情況。EU與Ine_Inv之間的相關系數為0.161，在1%的水平上顯著為正，初步驗證了H1。ME與Ine_Inv之間的相關系數為0.013，在5%的水平上顯著為正，初步驗證了H2。EU與ME的相關系數為正但并不顯著，表明環境不確定性對管理防御動機造成影響不顯著，這與相關學者所認為的外部環境對管理防御動機的影響較小的觀點相符。同時，本文對全部指標進行了VIF檢驗，值均小于5，因此不存在多重共線性。

（三）假設檢驗

表4中顯示了模型回歸結果，可以看出環境不確定性對非效率投資的影響系數均在1%水平上顯著為正（0.0121與0.0110），說明環境不確定性的提高引發了非效率投資行為，致使投資效率降低，H1通過檢驗；管理防御動機對非效率投資的影響系數均在5%水平上顯著為正（0.0027與0.0025），說明管理防御動機越強，企業投資效率越低，H2通過檢驗；加入交互項EU×ME后，上述兩者各自對非效率投資的回歸系數方向與顯著性基本不變，環境不確定性引發非效率投資、管理防御加重非效率投資的結論不變，且交互項EU×ME系數？酌3均在5%的水平上顯著為正（0.0057與0.0066），與環境不確定性的系數符號保持一致，管理防御動機對高環境不確定性引發非效率投資行為的強化作用得以驗證，H3通過檢驗。

（四）進一步分析

1.投資過度與投資不足

經以上檢驗后，本文下一步所針對的問題是管理防御動機對環境不確定性降低企業投資效率的調節效應是體現在投資過度情境中，還是投資不足情境中，或是兩種情境中兼有。本文依據Richardson模型所估計的殘差，將大于0的樣本作為投資過度組，小于0的樣本作為投資不足組，分別代入模型，回歸結果見表5。環境不確定性具有雙重降低企業投資效率的能力，其對非效率投資Ine_Inv的回歸系數在兩種情境下均為正（0.0122和0.0095，在1%水平上顯著），管理防御動機在投資過度時對非效率投資的提升作用強于投資不足時（5%水平顯著的0.0072對比10%水平顯著的0.0007），交互項EU×ME的系數？酌3在兩種情境下也均顯著為正，說明管理防御動機可強化環境不確定性導致的投資過度和投資不足問題，且管理防御動機在投資過度情境下的強化作用強于其在投資不足情境下（5%水平顯著的0.0018對比10%水平顯著的0.0009）。

2.內部控制質量

上文依據委托代理理論對管理防御動機的調節作用展開研究，發現管理防御動機會加重高環境不確定性對企業投資效率的降低作用。下面從管家理論出發，認為企業高質量的內部控制機制可以有效約束管理者，抑制高管的自利動機，激發管理者進攻型管理防御動機。為驗證以上猜想，本文選用迪博內部控制指數的自然對數測量企業的內控質量，并以樣本中位數為標準將樣本設置為高低兩組，分別取值為1和0。表6模型（6）中系數？酌3反映的是低組中管理防御調節作用的效果，參考沈永建等[ 14 ]的研究系數？酌7反映的是高組相較于低組管理防御動機調節作用發揮的差異，系數？酌3與？酌7之和反映的是高組中管理防御動機調節作用的效果。

從表6可知，全樣本中環境不確定性和管理防御動機對非效率投資的系數符號與顯著性保持不變，高質量內部控制組中管理防御動機會弱化高環境不確定性對投資效率的降低作用（？酌3+？酌7=-0.0023，且聯合檢驗顯著），展現出進攻型管理防御動機，從而推動企業投資效率提升。將樣本數據區分為投資過度和投資不足兩組后可以發現，在投資過度組中，高質量內部控制下的進攻型管理防御動機在投資過度組中顯著存在（？酌3+？酌7=-0.0042，且聯合檢驗顯著），進而緩解環境不確定性引致的投資過度現象；而在投資不足組中，高質量內部控制相對于低質量內部控制雖能夠顯著削弱管理防御動機對環境不確定性引起企業投資不足現象的強化效應（？酌7=-0.0021，且在5%水平上顯著），但？酌3與？酌7之和的聯合檢驗并不顯著，因此進攻型管理防御動機在投資不足組樣本中并不明顯。該結果表明，在高質量內部控制下，經理人存在進攻型管理防御動機，能夠緩解環境不確定性引致的投資過度現象。

（五）穩健性檢驗

第一，Richardson模型的前提條件之一是樣本整體無系統性投資過度或投資不足現象。但就殘差位于0相近的樣本數據來說，模型偏差引起的系統偏誤相對嚴重。參照李勝楠等[ 15 ]的研究，本文為檢驗此類偏差是否會影響管理防御動機的調節作用，按6%和9%兩個比例將殘差位于0附近的樣本刪除，之后重新檢驗假設，所得結論與上述研究結果基本一致。第二，在Richardson模型中添加變量股票回報率（returnt-1）和企業上市年齡（aget-1）并將t-1期的營業收入增長率更改為t期，控制行業和年份變量后重新估計殘差用以衡量投資效率，將新估計的投資效率指標代入回歸模型，結果與上文主要研究結果基本一致，證明了本文結論的穩健性。第三，使用經濟政策不確定性指數（EPU）作為環境不確定性的替換變量代入模型檢驗，所得結果基本不變，進一步說明了本文結論的穩健。

（六）內生性檢驗

第一，為降低遺漏變量所造成的內生性問題，在管理防御動機度量體系中引入高管就任年齡、董事會規模和高管政治資本三個變量，得到新的管理防御動機替代變量。回歸檢驗后，所得結果與上文保持一致，證明原結論的穩健性。第二，上文通過營業收入波動性來衡量企業所面臨的環境不確定性，進而得到環境不確定性會降低企業投資效率的結論。而投資效率本身就可能影響企業營業收入，因此為解決互為因果的內生性問題，本文借鑒袁建國和賈麗[ 16 ]的做法，取同年度同行業企業的環境不確定性均值為工具變量（除去企業i），運用兩階段最小二乘法（2SLS）進行內生性檢驗。各年行業間的企業環境不確定性各有不同，但在同年同行業中，企業所面臨的環境不確定性具有一致性，因而其與某一企業所面臨的環境不確定性存在一定相關性；同時，同年同行業企業所面臨的環境不確定性外生于某一企業的投資效率，因此工具變量的選擇存在一定合理性與可靠性。在對工具變量的檢驗中，Kleibergen-Paap Wald rk F統計量值大于Stock-Yogo弱識別檢驗10%水平下的臨界值，表明不存在弱工具變量問題，Kleibergen-Paap Wald rk LM統計量p值小于0.05表明不存在識別不足問題，Hansen J統計量則未能通過顯著性檢驗表明不存在過度識別問題，由此可見工具變量的選擇是合適的。引入工具變量后的回歸結果與基準回歸結果保持一致，環境不確定性對企業投資效率存在降低作用以及高質量內控機制能夠激發進攻型管理防御的結論維持不變。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文采用制造業上市企業2014—2021年數據檢驗環境不確定性對企業投資效率的影響以及管理防御在其中的機制作用，取得如下研究結論：第一，環境不確定性越高，非效率投資行為越嚴重，制造業企業的投資效率越低；第二，管理防御動機越強，高環境不確定性對投資效率的降低作用越強，此現象同時出現在投資過度和投資不足情境下，且在投資過度情境下更明顯；第三，高管在高質量內部控制下的進攻型管理防御動機發揮了“管家”效應，能有效應對由高環境不確定性導致的投資過度行為，對提高企業投資效率有顯著的治理效應。

（二）研究建議

第一，應充分認識管理防御動機對企業有益的積極部分。通過調整企業中的治理機制可以使管理者實施進攻型防御行為，推動代理人與股東的利益相一致。在當今不確定環境下，制造業企業更要著力調動高管的主觀能動性，激發進攻型管理防御動機，提升企業投資效率，帶領企業走出困境。

第二，建立健全企業內部控制機制，提高內部控制質量。高質量的內部控制機制可以降低信息不對稱程度，抑制內部人交易，降低債務融資成本，減少高管將投資決策失敗歸因于外部環境變化，從而產生的防守型防御動機情境消失，促使進攻型防御動機顯現。參考華為公司的做法，引入高管輪值制度，該制度的特點在于將經理由生產經營的決策者轉變為戰略設計的主持者，增加所有高管對企業內外部環境的熟悉度，盡管這樣會導致高管任期在形式上縮短，但事實上延長了高管的職業生涯。當高管接受了職位輪換的模式后，固守職位的基礎不復存在，管理者更能發揮管家效應，通過積極的投資決策，提高企業的投資效率。

第三，加緊建設專業經理人市場，完善相關法律法規。從我國資本市場建設歷程中可以發現，法律法規的逐步完善和執行到位是推動市場成熟的強心劑。只有構建高水平的專業經理人市場，才能使高管得到外部的有效激勵，正確評價高管的貢獻，從而對企業高管的正確決策給予恰如其分的獎勵，與此同時通過完備的法律法規來規制高管的不正當行為。

（三）局限與展望

本文仍存在一定局限性。比如管理防御動機的衡量不夠全面，其中高管任期僅對既有任期進行了考察，并未包括預期任期；對經理人的來源屬性并未進行考察；同時變量的選取可能有所遺漏，如高管專業背景、海外背景等因素是否對管理防御的調節作用有所影響，并未考慮完全，這可能會使管理防御動機的調節作用有所偏差。此外，內部控制質量采用綜合指數進行衡量，在如何提高內部控制質量，強化進攻型管理防御動機的措施上研究不夠細致。下一步研究應在完善環境不確定性和投資效率衡量的基礎上，結合我國的市場發展成熟度補充管理防御動機的衡量體系，從而深入思考內部控制機制中強化進攻型管理防御動機的因素。

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