注冊制下借殼上市制度存在性思考

許金

摘?要：注冊制改革對借殼重組上市產生了不同層面的抑制與加強作用。一方面，注冊制下IPO渠道更為順暢，借殼優勢不再。另一方面，改革配套措施為科創板重組上市松綁，減少借殼限制。兩方面影響力量的博弈使借殼重組上市受到沖擊，但仍將保持一定市場需求，逐步形成以IPO直接上市為主流，優質殼資源為上市渠道中強勁補充力量的市場化格局。

關鍵詞：注冊制;重組上市;借殼;IPO

中圖分類號：F23?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.01.059

科創板注冊制試點一周年初見成效。2020年6月創業板進行注冊制試點改革，與此同時出臺多項配套政策措施以規范注冊制下上市公司審核監管制度。其中，6月12日深圳交易所發布的《創業板上市公司重大資產重組審核規則》（簡稱《審核規則》）對創業板注冊制試點后的并購重組業務進行了大刀闊斧的改革。因此，擬上市企業在上市渠道方面有更多新的選擇和權衡。

一方面，《審核規則》的改革重點在于允許創業板重組上市，為小微新興技術企業提供通過創業板“借殼”進入二級市場融資的機會。《審核規則》放松了重組上市認定標準，允許高新技術產業和戰略性新興產業等符合國家戰略的相關資產在創業板重組上市，恢復重組上市配套融資。

另一方面，注冊制改革使IPO上市渠道更為順暢，削弱借殼上市的優勢。只要符合證券法規定的公司就可IPO，證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，按規定備案，不進行實質性判斷。企業IPO門檻相對降低，等待期限縮短，直接上市成功率大幅度提升。原先“借殼重組上市”所具有的門檻低、時間短等優勢不再，借殼市場受到前所未有的沖擊。

綜合以上兩方面，注冊制改革削弱借殼上市的優勢，放出逐步清理買賣殼市場的信號，而《審核規則》對上市公司并購重組政策進行松綁，允許創業板借殼上市。這看似矛盾的背后是怎樣的考慮？注冊制下借殼上市制度是否仍有存在的必要？本文將進一步探究。

1?核準制下的借殼重組上市

核準制下，重組上市在審核程序及時間方面具有絕對優勢。企業IPO上市需滿足一系列硬性規定，其中“最近三年內連續盈利”對許多新興企業限制較大。同時，我國待上市企業數量眾多且審核程序相對繁雜，IPO排隊等待時間長且難以估計，極大程度上影響了擬上市企業發展戰略的制定。

相比之下，借殼上市審核時限為3個月，證監會注冊程序僅5個工作日，創業板借殼上市若不涉及發行股份，則不需進行證監會注冊程序。同時，對于不滿足重大資產重組規模且符合《重組規則》所明確的三類情形之一的，交易所不再對其發行股份購買資產的行為進行審核詢問，而是直接進行審核并出具報告，大大提升上市效率和成功率。因此在核準制下，“借殼”成為許多企業上市進行融資活動的捷徑。順豐、360、圓通等諸多知名企業已陸續通過重組借殼成功上市。

2?注冊制下的借殼市場變化

自2019年7月科創板實行注冊制改革試水，釋放注冊制全面改革的信號后，并購重組全市場活躍度略有下降，據Wind統計，2020年上半年有54家公司發布定增重組預案，與2019年同期相比下跌近四成。隨著并購重組活躍度降低，企業借殼上市的熱情也明顯下降。2020年上半年，A股披露了忠旺集團借殼中房股份、金云科技借殼愛司凱等6起借殼上市方案。與之相比，2019年全年共發生12起借殼上市案例，其中上半年11起，下半年僅發生1起新增借殼案例。由此看出，2019年7月科創板注冊制開閘試點啟動后，重組借殼市場活躍度下降，分析其原因如下。

2.1?疫情大環境，市場經濟蕭條

大環境帶來的系統性風險難以避免。一季度受到新冠肺炎疫情的影響，部分企業被迫停產，資金周轉困難。同時疫情變化使得股市動蕩，不確定因素較高。由此，以小康股份為例的部分企業申請財務數據有效期延長，重大資產重組項目暫停，一定程度上影響并購重組市場活躍度。

2.2?注冊制優化IPO渠道，借殼優勢不再

以往，擬上市公司為縮短上市時間，提高上市成功率而選擇借殼。注冊制改革后，證券發行審核機構只需對擬上市公司的注冊文件進行形式審查，無需實質性判斷，審核時間一般不超過6個月。改革解決了核準制下IPO審核時間長、監管力度大、上市要求較高等諸多局限性問題，使得借殼優勢不再。隨著注冊制的穩步推進，市場優勝劣汰功能得到強化，IPO準入門檻逐步降低，優質企業將更青睞于直接上市。

2.3?重組上市監管難，殼質量參差不齊

殼公司質量參差不齊是重組上市由來已久的弊端。馬崎輝（2019）通過對利安達對九好集團借殼上市的失敗案例進行深入剖析，認為借殼上市中財務舞弊問題由來已久，直接影響外部審計風險，提高審計難度。近年來，寧波華翔并購勞倫斯因標的資產定價公允性無法合理解釋而失敗，大智慧并購湘財證券因上市公司嚴重違法違規遭到證監會處罰等案例均展現出借殼市場存在違規操作、財務造假、信息披露不完善、企業權屬不清晰等情況。雖然近年來監管力度加強，劣質殼資源得到一定管控，但生態環境并未發生質變。符合注冊制IPO要求的企業大可不必承受借殼風險，而是選擇更為可靠的直接上市。

3?注冊制下借殼重組的存在性分析

如上分析，注冊制下借殼重組市場受到強烈沖擊。未來注冊制全面實行后IPO機制將愈發完善，借殼制度是否將徹底被市場淘汰？從《審核規則》取消創業板借殼限制，優化借殼渠道等政策措施可以預見答案是否定的。注冊制下，借殼上市仍將在某些領域服務于市場經濟，優質殼資源將具有更高的市場價值。

3.1?重組上市助力國有企業改革

黨的十八大提出深化國有企業改革，加快國有企業轉變經濟發展方式與經濟結構調整的步伐。2016年9月，廣東省對外發布《關于深化國有企業改革的實施意見》，明確提出鼓勵具備條件的國有企業通過IPO、重組并購等方式實現核心業務整體上市。2019年3月，浙江省建設投資集團股份有限公司與紡織品企業多喜愛簽署《重大資產重組意向協議》進行并購重組上市。

鄧麗（2014）提出，國有企業必須具備足夠的融資能力，才能做大做強。國企上市不僅服務于融資需要，更肩負了我國國有企業股份制改革的使命。然而，國有企業改革存在根深蒂固的障礙，社會對國有企業期望較高，國有負債比例連年上升，企業實際利益產生值與期望有所偏差。因此，相較于IPO，國有企業通過優質殼資源重組上市將推動其業務升級和資產重組，并引入更先進的內部組織和管理結構，對國企改革起到更深層次的助力作用。

3.2?重組上市推動新興技術企業發展

中國擬上市企業數量龐大，注冊制并非取消核查程序，且我國注冊制一段時期內仍將處于不成熟階段，排隊審核期限長的問題難以根除。因此，借殼上市對于急需融資的新興小微企業仍充滿誘惑。

長期來看，創業板取消重組上市限制，進一步簡化重組上市認定標準，取消“凈利潤”指標，將“累計首次原則”計算期間縮短至 36 個月，體現政策變動對高新技術產業與戰略性新興產業的包容與支持。溫濟聰（2019）提出，創業板重組上市既能讓僵尸股“騰籠換鳥”，又能讓資本加力支持優質資產。符合時代主題且據有潛力的高科技公司可通過借殼上市實現融資需求，更好地服務實體經濟。

因此，一定時期內，借殼重組仍具有市場價值，將與IPO共同構成企業上市的主要渠道，側重于服務國有企業存量改革及高新技術產業融資擴張的上市需要。

4?注冊制下優化借殼質量的建議

4.1?簡政放權，優化監管制度

改革旨在簡政放權，進一步發揮市場“大手”的調節功能。交易所應對IPO與借殼上市實行分類監管，完善申請材料的信息披露，引入“好人舉手”制度，讓守法自律、真正有融資需求的優質企業及時獲得發展。

證監會也需充分行使監督職能，完善“全鏈條”監管機制，堅決打擊虛假炒殼，杜絕內幕交易、操縱市場等違法違規行為，最大程度解決“三高”（高估值、高商譽、高業績承諾）并購問題，從源頭上遏制“忽悠式重組”和盲目尋求跨界的現象，引導企業重視發展質量，形成良性競爭環境，進而提升市場整體價值水平。

4.2?明確增量定位，服務存量改革

創業板注冊制以創新驅動力為著力點，依靠創新、創造、創意（簡稱“三創”）的大趨勢，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式（簡稱“四新”）深度融合。實質上基本符合上市標準，具備長期發展潛力，但尚不滿足IPO條件的“三創四新”企業，可通過借殼實現上市。借殼審批應明確擬上市企業產業定位，大力支持“三創四新”企業的融資需求，從而提升我國資本市場整體創新能力。

與此同時，不完全符合“三創四新”定位條件的存量企業需通過進入二級市場融資的方式實現轉型升級。借殼重組政策應充分考慮這類企業的需求，對殼資源信息進行充分披露，使其能借助高質量的借殼上市實現存量改革。

4.3?強化優勝劣汰機制，提高殼資源質量

注冊制將革新原有市場格局，經營良好、業績突出、成長性高的企業將受到市場自發的認可與支持;盈利能力欠缺、成長性貧乏的企業將面臨愈加嚴苛的退出機制。政府應進一步對尸位素餐的“滑坡企業”加強監管，為脫穎而出的新興企業提供政策支持，使其不需依靠借殼即可上市，從而淘汰一部分劣質殼資源。

在殼資源的優勝劣汰機制中，監管部門應充分發揮監督作用，加強殼公司的信息披露。優質殼資源經過市場篩選后，仍可在制度的保障下服務于傳統產業轉型升級及優質企業加速上市。由此，市場自身調節供給能力將大幅度提升，最終擴大直接融資規模，對優化融資結構產生深遠影響。

5?結束語

“經過一年多的探索，科創板試點注冊制改革基本上符合預期，取得了非常好的市場成效。在中國資本市場成立30周年的關鍵節點，新一輪的深化改革進程已經展開。”上海證券交易所資本市場研究所所長施東輝在科創板注冊制改革一周年之際報告了試點的最新情況。根據十八屆三中全會“推進股票發行注冊制改革”的戰略目標及科創板試點的成功經驗，全面實行注冊制的步伐清晰可見。注冊制下，以IPO直接上市為主流，優質殼資源為強勁補充力量的市場化格局將成為大勢所趨。在此驅動下，中國上市企業整體質量將從最前端得到有效優化。

參考文獻

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