ESG表現對企業價值的影響研究

【摘" 要】論文以2012-2021年滬深A股上市公司為樣本，考察ESG表現與公司價值之間的關系，試圖尋找財務風險在ESG表現和公司價值中發揮的作用，并對其進行優化。研究發現：第一，良好的ESG表現能有效地提高企業價值；第二，良好的ESG表現通過降低企業的財務風險來提高企業價值。基于此，論文認為企業在貫徹ESG發展理念的同時，也要關注企業財務風險帶來的影響，實現社會效益與經濟效益雙贏。

【關鍵詞】ESG表現；財務風險；企業價值

【中圖分類號】F275；F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）05-0075-03

1 引言

要推動經濟社會發展綠色轉型，協同推進降碳、減污、擴綠、增長[1]。“綠色經濟復蘇”已經成為世界各國的普遍共識。如何推動經濟社會發展綠色轉型，協同推進降碳、減污、擴綠、增長，是世界各國都面臨的主要問題。社會責任與環境責任是推動中國可持續發展與國家治理的重大戰略，也是推動我國社會可持續發展與國家治理的關鍵，是中國在社會發展與社會治理方面的一項重大課題[2]。在我國持續推動經濟社會發展綠色轉型的背景下，社會對ESG（環境問題、社會責任和企業治理）的關注不斷增加，國內外對ESG和企業價值的研究都具有一定的研究成果，但并未取得一致結論。企業改善ESG表現確實可以降低財務風險[3]，且這種影響隨其自身的財務風險水平增加而減弱，但對財務風險水平極高的企業而言該影響并不明顯。從理論上來看，從ESG總體表現出發，探討其對企業價值的影響機制，有利于豐富我國在ESG領域的理論研究成果。從現實角度來看，注重ESG表現對公司可持續發展具有重要意義，同時也可以為相關部門改進環境、社會責任與公司治理等方面的決策提供參考。

2 理論分析與研究假設

根據“利益相關者”理論，企業的各個利益相關者以多種形式向企業提供服務，這些服務構成了企業存在和發展的基礎。企業不能僅僅以股東利潤為唯一目標，而應考慮所有利益相關者的利益，以實現總體利益的最大化，并通過合作不斷提升企業價值。企業在嚴格遵守環保規定的前提下，積極公開環保信息，以增強企業的合法性，獲取政府補助和更多利益相關者的支持，從而降低信息不對稱和資金成本。因此，企業通過履行環境責任可以提升企業價值。企業面臨著日益嚴格的社會監督，履行社會責任后能提升客戶對企業的好感度。企業如果能妥善處理好顧客之間的關系，顧客就會愿意購買公司的商品，從而提高公司的經營收益。另外，在解決就業問題上，企業要妥善處理好與職工的關系，增加工作崗位，減輕就業壓力，可以得到政府更多的扶持。在如此多相關利益者的支持之下，企業價值得以提升。良好的公司治理是企業良性循環的基礎。管理層能更好地發揮自身能力，降低企業的管理成本，提高決策與執行效率，從而提高經營效率，進而增加企業價值和可持續性。基于此提出假設H1：

H1：良好的ESG表現有助于提升企業價值。

風險降低假設認為，企業承擔更多的環境社會責任，遵守商業道德，有助于與利益相關者建立聯系，從而獲得更多資源，降低企業財務風險。企業的ESG責任相對于傳統責任而言范圍更廣，包括更多因素，涵蓋環境、社會責任和公司治理3個方面。隨著我國企業監管日益嚴格，若企業未適當公開ESG業績，將導致公眾對其失去信任，甚至有受到有關機構懲罰的風險，從而增加企業的財務風險。同時，企業的社會責任表現也是投資者考慮投資的重要因素之一，如果公司無法監督其ESG績效，將導致投資者對公司失去信任，進而增加公司的財務風險。根據信號傳遞理論，高財務風險的公司面臨著投資者的疑慮，這對公司價值產生不利影響。此外，具有較高財務風險的公司可能會面臨融資途徑受限、融資困難等問題，這將嚴重制約公司的發展和擴張，并降低公司價值。基于此提出假設H2：

H2：良好的ESG表現通過降低企業的財務風險來提高企業價值。

3 研究設計

3.1 數據來源與樣本選擇

本項目擬選取2012-2021年滬深A股上市公司的股票作為研究對象，采用如下的方法來進行數據的過濾與分析：

①剔除ST與*ST兩個類別的股票市場；②剔除數據缺失樣本；③對各序列數據分別作1%、99%的減尾。最后獲得含有26 156個觀測值的非平衡面板數據。ESG指標是由華證證券公司ESG評估系統所得出的，其余數據則由CSMAR數據庫所獲得。

3.2 變量設計

第一，解釋變量。本文基于華證國際ESG綜合評估系統，利用華證國際ESG綜合評估系統，選取與中國市場密切相關、涵蓋廣泛、時效性強的滬深300綜合類股的ESG和各個維度的ESG評級來度量公司社會責任績效。第二，被解釋變量。托賓Q（Tobin Q）最早是在1969年由美國上市公司詹姆斯·Tobin提出，表示市值與重置成本之比。本文采用國泰安數據庫中的托賓Q值A作為企業價值的度量指標，通過計算（年末流通股份市值+年末非流通股份市值+年末凈負債市值）/年末總資產得到。該值越大說明企業的相對價值越大，更容易獲得投資者的青睞，即會更加容易獲得投資。第三，中介變量。企業財務風險的代理變量Risk參考Altman[4]建立Z-Score模型：Z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+0.999x5。其中x1=凈營運資本/總資產=（流動資產-流動負債）/總資產，x2=留存收益/總資產，x3=息稅前收益/總資產=（利潤總額+財務費用）/總資產，x4=（股票市值×股票總數）/總負債，x5=銷售額/總資產，原模型中若Z越小代表企業的財務風險越大。為觀察方便，本文使用變量Risk=1/（1+Z）作為本文衡量財務風險指標，即Risk越大，企業財務風險越大。第四，控制變量。參考以往研究，本文采取企業規模（Size）、總資產周轉率（TAT）、資產負債率（Lev）等特征變量作為本文的控制變量。主要變量代碼、變量名稱及定義如表1所示。

3.3 模型構建

以企業價值作為被解釋變量，企業ESG表現為解釋變量，采用回歸方法分析企業ESG表現對企業價值的影響，構建檢驗模型（1）：

TQi，t=a0+a1ESGi，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+code+εi，t（1）

其中，TQi，t表示企業價值，ESGi，t表示企業ESG表現，

∑Controlsi，t表示所有控制變量，industry、year、code分別表示行業、年份及個體固定效應，ε表示隨機誤差項，a1為待估變量回歸系數，a0表示常數項，t表示年份，i表示公司。若a1為正，則假設H1得到支持。

為考察ESG表現對企業價值的影響機制，參考溫忠麟等[5]的研究，采用逐步回歸法進一步檢驗。在模型（1）基礎上設定模型（2）和模型（3）檢驗財務風險的中介效應。

Riski，t=b0+b1ESGi，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+code+εi，t （2）

TQi，t=c0+c1ESGi，t+c2Riski，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+

code+εi，t" " " " "（3）

其中，Riski，t表示中介變量財務風險，b0和c0表示常數項，b1、c1和c2表示待估變量回歸系數，其他變量設定等同于模型（1）。模型（2）檢驗ESG表現對中介變量的影響，模型（3）檢驗控制變量加入中介變量后ESG對企業價值的影響。若b1、c1和c2均顯著，則中介變量發揮部分中介作用，假設H2和假設H3得到支持。

4 實證分析結果

4.1 變量描述性統計

全樣本描述性統計分析結果如表2所示，由表中的數據可知托賓Q的均值為2.052，最大值為8.51，最大值與均值相差較大，由此可知所研究公司整體的企業價值水平偏低。托賓Q值的標準差為1.312，說明不同樣本的企業價值水平相差較大，存在不均衡分布現象；企業ESG表現最大值為6.25，相當于華證評級體系中的BBB級別，可見企業ESG表現整體水平偏低，企業在ESG表現方面還有巨大的上升空間。

4.2 主回歸結果分析

表3列（1）的結果顯示企業ESG對Tobin Q的回歸系數為0.087且在1%的水平上顯著，表明ESG表現與企業價值之間存在著正相關關系。這表明，良好的ESG表現可以提高企業經濟利益，提高企業價值。驗證假設H1。

表3列（2）與列（3）為引入財務風險這一中介變量建立的中介效應模型所得到的實證結果。由列（3）可知，在加入了Risk之后ESG對Tobin Q的回歸系數依然顯著為正，由此可見財務風險在ESG表現對企業價值效應中發揮著部分中介效果。即企業的ESG表現通過降低企業的財務風險來提高企業價值。驗證假設H2。

4.3 穩健性檢驗

為了保證實證結果的穩健性，本文作了如下穩健性檢驗：第一，替換被解釋變量。參考部分文獻的做法，將被解釋變量托賓Q替換為市值A。第二，縮小樣本量。將樣本范圍縮小至國企，并對其進行了回歸分析。第三，內生性檢驗。為控制ESG表現與企業價值之間的雙向因果問題，本文借鑒袁業虎和熊笑涵[6]的研究，將解釋變量ESG作滯后一期處理來檢驗內生性對結果產生的影響。

穩健性檢驗的結果與前文所述一致，由于篇幅有限，文本不再列示回歸結果。

5 研究結論與建議

以推動經濟社會發展綠色轉型為背景，本文以2012-2021年滬深A股的數據為基礎，討論了ESG表現的價值效應，以及二者之間的影響機制。研究發現：第一，良好的ESG表現能有效地提高企業價值；第二，良好的ESG表現通過降低企業的財務風險來提高企業價值。

對政府而言，應當構建健全的ESG評估制度和規范，盡量降低企業在ESG信息披露過程中所面臨的種種難題，促進其進行良好的社會責任績效報告。政府可以通過給予企業稅收減免優惠，幫助企業拓寬融資渠道，引導銀行機構建立專門的基金，與有ESG投資意向的非銀行金融機構開展合作，協助企業解決在ESG方面遇到的融資問題，為企業營造一個良好的融資環境。對企業而言，企業應該認識到ESG能夠產生的長期效益，要構建健全的ESG管理制度，適當增加ESG的投資，加快產業轉型升級，積極承擔環境責任，強調社會責任意識，有效降低企業財務風險，提升ESG披露的價值效應，實現經濟效益與社會效益雙贏。對投資者而言，應該將企業ESG業績當成一個重要的指標，在考慮企業的財務問題時，還要考慮到企業的環境、社會責任和公司治理，這樣才能減少投資風險，提高投資回報。

【參考文獻】

【1】習近平.當前經濟工作的幾個重大問題[J].環境與可持續發展，2023，48（02）：4-7.

【2】周宏春.ESG內涵演進、國際推動與我國發展的促進建議[J/OL].金融理論探索：1-12[2024-06-14].https：//doi.org/10.16620/j.cnki.jrjy.2023.04.000.

【3】謝赤，李蔚瑩.企業改善ESG表現能降低財務風險嗎？——來自中國上市公司的經驗證據[J].湖南大學學報（社會科學版），2023，37（02）：51-58.

【4】Altman，E. Financial Ratios，Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy[J].Journal of Finance，1968，23（4）：589-608.

【5】溫忠麟，張雷，侯杰泰，等.中介效應檢驗程序及其應用[J].心理學報，2004（5）：614-620.

【6】袁業虎，熊笑涵.上市公司ESG表現與企業績效關系研究——基于媒體關注的調節作用[J].江西社會科學，2021，41（10）：68-77.