董責險與企業數字化轉型：監督激勵效應還是機會主義效應？

摘 要：作為資本市場中的風險防范工具，董責險既可能監督激勵管理者以促進企業數字化轉型，也可能誘發管理者機會主義行為以抑制企業數字化轉型。采用2012—2022年滬深A股制造業上市公司數據分析發現：購買董責險能夠顯著促進企業數字化轉型，表明監督激勵效應在其中發揮了主導作用；購買董責險促進了企業風險承擔水平提升和融資約束程度下降，表明董責險的監督激勵效應通過風險承擔機制和融資約束機制促進了企業數字化轉型；購買董責險對企業的管理費用率和總資產周轉率沒有顯著影響，表明董責險的機會主義效應未能發揮作用，不能通過管理者自利機制來抑制企業數字化轉型；董責險的數字化轉型促進效應在非國有企業、公司治理較差企業和金融發展較差地區企業中更為顯著，表明董責險能夠彌補產權制度、公司治理和金融環境的不足，有效促進存在某些劣勢的企業數字化轉型。因此，應積極推動董責險市場健康發展，充分利用董責險的監督激勵效應及其與產權制度的協同作用、對公司治理和金融環境的補充作用，有效促進企業數字化轉型。

關鍵詞：董責險；數字化轉型；風險承擔；融資約束；管理者自利；產權性質；公司治理

中圖分類號：F272.3；F273.1

文獻標志碼：A

文章編號：1674-8131（2024）05-0034-16

引用格式：于連超，李昭依.董責險與企業數字化轉型：監督激勵效應還是機會主義效應？［J］.西部論壇，2024，34（5）：34-49.

YU Lian-chao， LI Zhao-yi. Directors’ liability insurance and corporate digital transformation： Supervisory incentive effect or opportunistic effect？［J］. West Forum， 2024， 34（5）： 34-49.

一、引言

數字經濟是驅動經濟高質量發展的新引擎，數字化轉型則是中國式現代化建設的必然要求。作為數字經濟的微觀表現，企業數字化轉型是指企業運用數字技術優化組織結構，轉變運營管理模式和價值創造方式，從而增強企業可持續發展能力的轉型升級（Vial，2019；Mergel et al.，2019）^［1-2］。當前我國企業數字化轉型的進程不斷加快，但成效還不顯著。根據埃森哲發布的《2022中國企業數字化轉型指數》，數字化轉型成效顯著的企業比例僅為17%。因此，如何健全體制機制以更好地助推企業數字化轉型，是當前亟待探討的重要問題。

為更好地推動企業數字化轉型，我國正在建立健全制度環境，包括技術環境、政策環境以及市場環境等方面。技術環境方面，數字技術的不斷發展為企業數字化轉型創造了基礎條件（王海 等，2023）^［3］。政策環境方面，政府財政科技支出機制（吳非等，2021）^［4］、科技創新治理體制（蔡躍洲，2021）^［5］、數字產業補助政策（余典范 等，2022）^［6］、稅收優惠政策（成瓊文 等，2022）^［7］、自由貿易試驗區政策（任曉怡 等，2022）^［8］、智慧城市建設（賴曉冰 等，2022）^［9］、工業互聯網產業政策（尚洪濤 等，2023）^［10］等各種政策的不斷完善為企業數字化轉型提供了有力支撐。市場環境方面，核心產業數字化培育（陳玉嬌 等，2022）^［11］等營商環境的持續優化為企業數字化轉型提供了內在動力。然而，這些研究忽視了董責險等保險制度的重要作用。

作為一種需要承擔高額風險和占用大量資源的戰略轉型，企業數字化轉型在實踐中需要董責險等保險制度進行賦能。但學者們對董責險的治理作用存在明顯的理論分歧。一種觀點認為，董責險具有積極的治理作用，不僅能夠約束管理層行為，緩解代理問題（O’Sullivan，1997）^［12］，還可以轉移管理者的執業風險，激勵管理者積極執業；董責險可以提升企業投資效率（彭韶兵 等，2018）^［13］、促進企業研發投入（胡國柳 等，2019）^［14］、抑制企業違規（李從剛 等，2020；凌士顯，2022）^［15-16］，從而發揮積極的治理作用。另一種觀點認為，董責險具有消極的治理作用，理由在于：董責險將企業管理層面臨的潛在執業風險轉移給了保險公司，降低了管理層的自利行為成本，進而誘發機會主義行為（Chalmers et al.，2002）^［17］；董責險會導致企業并購收益下降（Lin et al.，2011）^［18］、企業信息披露質量降低（Chung et al.，2008；馮來強 等，2017）^［19-20］、企業財務重述提高（吳錫皓 等，2017）^［21］、企業審計費用提高（袁蓉麗 等，2018）^［22］、企業經營風險增加（賴黎 等，2019）^［23］。

從理論上講，董責險作為資本市場上的重要保險制度，既可能促進，也可能抑制企業數字化轉型。一方面，董責險可能發揮監督激勵效應，促進企業數字化轉型。董責險能夠減輕管理者的執業壓力和訴訟風險，激勵管理者積極決策，吸引和留住優秀人才，從而提升企業風險承擔水平（胡國柳 等，2019）^［14］；同時，董責險通過引入保險公司監督，能夠增加債務安全性，產生信用擔保效應，并且參保信息的披露還可以降低企業與外部投資者之間的信息不對稱程度（袁蓉麗 等，2018）^［24］，吸引潛在投資者投資，從而緩解企業融資約束，促進數字化轉型。另一方面，董責險也可能發揮機會主義效應，抑制企業數字化轉型。董責險在降低管理層的執業風險和訴訟成本的同時，也容易誘發管理層自利行為（Lin et al.，2011；賴黎 等，2019）^［18-23］，導致企業數字化轉型的動力和能力下降，從而抑制數字化轉型。那么，在我國的經濟實踐中，董責險究竟是促進，還是抑制了企業數字化轉型？

本文運用2012—2022年滬深A股制造業上市公司的數據，實證檢驗董責險對企業數字化轉型的影響及其機制，結果證實了董責險能夠顯著促進企業數字化轉型，表明董責險的監督激勵效應起主導作用；機制分析表明，董責險可以通過風險承擔機制和融資約束機制來促進企業數字化轉型；進一步的異質性分析發現，董責險的企業數字化轉型促進效應在非國有企業、公司治理較差企業中以及地區金融發展水平較低時更為顯著，表明董責險可以彌補企業產權制度、治理結構以及金融環境的不足，進而推動企業數字化轉型。本文的研究補充了董責險的相關理論和經驗證據，對更好地運用董責險制度推進數字經濟發展具有重要的參考價值。相比已有文獻，本文的邊際貢獻主要在于：一是從保險制度角度拓展了企業數字化轉型的驅動因素研究，明確了董責險制度在企業數字化轉型過程中的重要作用；二是從企業數字化轉型角度豐富了董責險制度的經濟后果研究，有助于深入認識董責險制度在我國資本市場上的適用性和有效性；三是揭示了董責險影響企業數字化轉型的作用機制（促進風險承擔和緩解融資約束）及有效性邊界（彌補產權制度、治理結構以及金融環境存在的不足），為深化企業保險制度改革和進一步促進企業數字化轉型提供了有益借鑒。

二、理論分析與研究假說

數字化轉型能夠幫助企業塑造核心競爭力，實現智能化、精準化和高效化發展。在企業數字化轉型過程中，風險承擔和融資約束發揮著至關重要的作用。其一，數字化轉型需要企業承擔額外風險。作為一種顛覆性的創新活動，企業的數字化轉型從前期投入到后期產出，往往需要較長的時間周期，且伴隨著巨大的風險和不確定性。當進行數字化轉型時，企業內部往往存在高管心理抵抗、傳統路徑依賴以及經驗人才匱乏等問題（錢晶晶 等，2021）^［25］，企業外部可能出現經營環境惡化、市場競爭加劇等困境（湯萱 等，2022）^［26］，從而導致企業數字化轉型受阻，甚至面臨失敗。因此，企業需要承擔額外風險以增強數字化轉型的動力。其二，數字化轉型需要企業獲取足夠的融資。作為一項資源高消耗性活動，企業的數字化轉型需要持續投入大量資金，如研發數字化技術、聘請數字化人才等，單獨依靠內部資金通常難以支撐（湯萱 等，2022）^［26］，需要強有力的外部資金予以支持。當缺乏足夠的資金支持時，企業數字化轉型可能陷入財務困難并失去可持續性（楊卓爾 等，2020）^［27］。因此，企業需要獲取足夠的資金來有效支撐數字化轉型。董責險可以產生監督激勵效應，通過提升企業的風險承擔水平和緩解企業的融資約束來促使企業更有動力和能力進行數字化轉型。具體而言：

第一，董責險能夠通過提升企業的風險承擔水平來促進企業數字化轉型。一方面，董責險能提高管理者的風險容忍度，激勵管理者積極決策。董責險具有“風險兜底”作用，將企業高管面臨的潛在執業風險轉移給保險公司，降低管理者的訴訟風險和執業壓力，激勵其積極履行職業責任（胡國柳 等，2017）^［28］。董責險的引入會鼓勵管理者著眼于企業的長遠發展，避免短視行為（趙楊 等，2014）^［29］，做出有利于企業發展的決策。同時，董責險可以幫助管理者規避因決策失敗導致的職業聲譽和個人財物損失，給予管理者更多自我實現的機會，從而減輕管理者在數字化轉型決策中的后顧之憂，提升管理者的風險容忍度，使管理者更愿意嘗試新技術、進行新變革。另一方面，董責險有助于企業吸引和留住優秀管理人才。能力較高的管理人員能夠為企業帶來先進的管理理念與方法，提升企業的管理水平和競爭力（趙楊 等，2014）^［29］；同時優秀的管理者具有前瞻性和洞察力，對企業發展趨勢的判斷更為合理，對創新與變革的接受能力更強，風險容忍度更大。而且，當管理者能力更高時，其系統性思維能力以及問題分析能力更強，更易化解企業數字化轉型過程中的難題，降低經營風險，提高治理水平，提升企業承擔未知風險的能力，從而促進企業數字化轉型。

第二，董責險能夠通過緩解企業的融資約束來促進企業數字化轉型。一方面，董責險能夠降低信息不對稱程度，緩解企業融資約束。資本市場上資金供需雙方的信息不對稱是限制企業獲取融資的重要因素（林毅夫 等，2005）^［30］。購買董責險的企業通過保險公司對其公司治理及財務信息的定期評估以及參保情況、參保金額等信息的披露，向資本市場和投資者傳遞企業經營狀況和治理水平的信號（袁蓉麗 等，2018）^［24］，能夠顯著提升企業的信息透明度，進而降低企業與外部投資者之間的信息不對稱程度，吸引潛在投資者投資，緩解企業融資約束，促進企業數字化轉型。另一方面，董責險能夠產生信用擔保效應，進而緩解企業的融資約束。董責險將保險公司這一具有監督優勢的外部主體引入公司治理體系，會促使保險公司為了降低自身賠付風險而采取多種措施履行外部監督職能，如事前評估、事中關注和事后減損等，約束管理者行為，監督企業會計信息的生成及披露過程（張十根 等，2021）^［31］。因此，董責險的引入能夠增強企業會計信息的真實性和企業債務的安全性，提高企業的信用評級（胡國柳 等，2018）^［32］，提升企業的外部信任程度，減輕外部投資者的投資顧慮，緩解企業的融資約束，從而促進企業數字化轉型。

然而，由于我國現階段存在法律制度環境不完善、市場經濟體制不成熟、保險政策體系不健全等問題，董責險的引入也可能產生機會主義效應，通過增強管理者自利動機和提升管理者自利能力來抑制企業數字化轉型。具體而言：一方面，董責險可能通過增強管理者自利動機來抑制企業數字化轉型。董責險會增強管理者自利動機，誘發風險行為。董責險的“風險轉移”作用，將管理層面臨的股東訴訟風險和個人財產損失風險轉嫁給保險機構（袁蓉麗 等，2018）^［22］，降低了管理者個人財產損失的可能性，減輕了法律法規對管理者不法行為的威懾作用（Lin et al.，2011）^［18］，導致管理者更為關注企業短期績效和個人利益，誘發管理者更多的風險行為和價值偏離決策（Chung et al.，2008）^［19］。管理者自利行為的目的在于追求短期收益，而企業數字化轉型的周期長、投入大和風險高，因而管理者自利動機的增強會導致企業數字化轉型的意愿降低。另一方面，董責險可能通過提升管理者自利能力來抑制企業數字化轉型。董責險會提升管理者自利能力，縱容管理者自利行為。董責險對管理者的過度保護，會削弱企業內部治理機制，降低獨立董事等的履責積極性和勤勉度（Jia et al.，2018）^［33］，弱化對管理層權力的有效約束，從而為管理者自利行為創造條件。為了最大化自身利益，管理者可能會追求最大限度的薪酬以及滿足自身享樂的在職消費，并通過低收益并購（Lin et al.，2011）^［18］、首次上市時內幕交易（Boyer et al.，2014）^［34］等行為謀取私有收益。管理者自利行為會消耗企業的有限資源，從而使企業沒有足夠資源投入到數字化轉型中去，降低企業數字化轉型的能力。

綜上所述，董責險既可能產生監督激勵效應，通過提升企業風險承擔水平和緩解企業融資約束來促進企業數字化轉型；也可能產生機會主義效應，通過增強管理者自利動機和提升管理者自利能力來抑制企業數字化轉型。因此，本文提出如下的競爭性假說：

Ha：若監督激勵效應起主導作用，則董責險能促進企業數字化轉型。

Hb：若機會主義效應起主導作用，則董責險會抑制企業數字化轉型。

三、實證研究設計

1.基準模型設定

為檢驗董責險對企業數字化轉型的影響，本文構建如下基準模型：

Digit_it=α₀+α₁Insurance_it+∑β_kControls_it+γ_Year+η_Indu+ε_it

其中，i、t分別表示企業、年份，被解釋變量Digit為“數字化轉型”，核心解釋變量Insurance為“董責險”，Controls為控制變量，γ_Year為年份固定效應，η_Indu為行業固定效應，ε為隨機擾動項。

（1）被解釋變量“數字化轉型”的測度。目前，相關文獻主要使用數字化詞頻或者詞頻占比、數字化資產占比等指標來衡量數字化轉型（祁懷錦等，2020；袁淳等，2021；于連超 等，2023）^［35-37］。其中，數字化詞頻或者詞頻占比側重關注數字化轉型的戰略導向，數字化資產占比側重關注數字化轉型的資產導向。但是，企業數字化轉型是全方位、全過程的轉型，因而使用數字化詞頻或者詞頻占比、數字化資產占比等指標難以全面衡量企業數字化轉型。因此，本文參考湯萱等（2022）的方法^［26］，使用國泰安數據庫構建的數字化轉型指數來衡量“數字化轉型”，該指數共包括戰略引領、技術驅動、組織賦能、環境支撐、數字化成果和數字化應用6個一級指標、31個二級指標，能夠全面反映出企業數字化轉型的各個維度。

（2）核心解釋變量“董責險”的測度。參考Lin et al.（2011）^［18］、胡國柳和胡珺（2017）^［28］、賴黎等（2019）^［23］的研究，本文采用是否購買董責險的虛擬變量來衡量“董責險”，若企業當年購買了董責險賦值為1，否則賦值為0。

（3）控制變量的選取。參考陳玉嬌等（2021）^［11］、湯萱等（2022）^［26］的研究，本文控制以下企業層面的變量：一是“資產規?！?，采用企業總資產的自然對數值來衡量；二是“資產負債率”，采用企業總負債與總資產的比值來衡量；三是“盈利能力”，采用企業凈利潤與總資產的比值來衡量；四是“成長能力”，采用企業營業收入增長率來衡量；五是“產權性質”，若企業為國有控股取值為1，否則取值為0；六是“四大事務所”，若企業的審計事務所為國際四大會計師事務所取值為1，否則取值為0；七是“董事會規?！?，采用企業董事會人數的自然對數值來衡量；八是“企業年齡”，采用當年年份與企業成立年份差值的自然對數值來衡量；九是“兩職合一”，若董事長和總經理為同一人取值為1，否則取值為0。

2.樣本選擇與數據處理

雖然我國在2002年就已經引入董責險制度，但一直未引起資本市場和上市公司的普遍重視。2011年11月，美亞保險邁出了我國董責險理賠的第一步，從而促使上市公司意識到董責險的重要性?；诖耍疚倪x取滬深A股制造業企業作為研究樣本，樣本期間為2012—2022年，并剔除ST、*ST或PT等特殊情況的樣本以及核心數據缺失的樣本，最終獲得22 463個觀測樣本。數字化轉型數據、董責險數據以及控制變量數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），對連續變量進行上下1%的縮尾處理，使用Stata 18進行數據分析與處理。

表1匯報了主要變量的描述性統計結果?！皵底只D型”的平均值為3.537，中位數為3.507，表明樣本企業的數字化轉型水平近似服從正態分布，且其最小值為3.102，最大值為4.139，標準差為0.262，表明個體差異顯著。“董責險”的平均值為0.078（約有7.8%的樣本購買了董責險），表明董責險還沒有大范圍普及，未引起上市公司的足夠重視。此外，本文對核心變量進行了單變量檢驗和相關性分析。單變量檢驗結果顯示，購買董責險組的“數字化轉型”比未購買董責險組高0.070，且在1%水平上顯著，表明購買董責險的企業數字化轉型水平顯著高于未購買董責險的企業。相關性分析結果顯示，“董責險”與“數字化轉型”的Pearson相關系數為0.071，且在1%水平上顯著，初步表明企業購買董責險對其數字化轉型水平具有正向影響。

四、實證結果分析

1.基準回歸

基準模型檢驗結果如表2所示。無論是否納入控制變量，“董責險”對“數字化轉型”的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，表明購買董責險對企業數字化轉型具有顯著的促進作用。因此，假說Ha成立，而假說Hb不成立?？梢姡诙熾U影響企業數字化轉型的過程中，監督激勵效應強于機會主義效應，最終表現為購買董責險顯著提升了企業數字化轉型水平。這也說明，實施董責險制度能夠有效推動企業數字化轉型，進而賦能經濟高質量發展。

2.內生性處理

為緩解基準模型可能存在的反向因果關系、遺漏變量、樣本選擇偏誤等內生性問題，本文進行如下內生性處理：

（1）工具變量法。針對反向因果關系和遺漏變量問題，采用工具變量法進行2SLS檢驗。選取“企業所在省份保險機構數量加1后的自然對數值”作為“董責險”的工具變量。一方面，企業所在省份保險機構數越多，保險服務越好，管理層防范職業風險的意識越強，越傾向于了解并購買董責險，因而該變量與“董責險”具有相關性；另一方面，企業所在省份保險機構數量對企業個體而言是外生的，不受企業自身特征的影響，對企業數字化轉型也無直接影響，因而該變量滿足外生性條件。弱工具變量檢驗結果顯示，F值為135.861，強烈拒絕原假設，表明不存在弱工具變量問題。工具變量法的檢驗結果見表3的Panel A。第一階段的回歸結果顯示，工具變量與“董責險”顯著正相關；第二階段的回歸結果顯示，工具變量擬合的“董責險”對“數字化轉型”的回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明在控制內生性問題后，購買董責險對企業數字化轉型具有顯著促進作用的結論依然成立。

（2）處理效應模型?；鶞誓Ｐ瓦€可能存在樣本自選擇問題，即購買董責險的企業本身可能具有較高的數字化轉型水平。對此，本文使用處理效應模型進行檢驗，回歸結果見表3的Panel B。第一步引入外生變量（即上述工具變量），計算出逆米爾斯比率（IMR）；第二步在基準模型中加入逆米爾斯比率，“董責險”的回歸系數依然在1%的水平上顯著為正，表明在緩解樣本自選擇問題后，本文的基準結論依然成立。

（3）傾向得分匹配法。考慮到購買董責險的企業與未購買董責險的企業可能存在系統性差異，導致樣本選擇偏誤并對模型估計結構產生干擾，本文使用傾向得分匹配法進行樣本匹配。以前述控制變量為匹配變量，分別進行一比一、一比二、一比三和一比四的最近鄰匹配，并允許放回，采用匹配后樣本的檢驗結果見表3的Panel C?！岸熾U”的回歸系數均顯著為正，表明在其他特征相似的條件下，購買董責險的企業依然比未購買董責險的企業具有較高的數字化轉型水平。

3.穩健性檢驗

為進一步驗證基準模型檢驗結果的可靠性，本文進行如下的穩健性檢驗：

一是解釋變量滯后處理?？紤]到董責險對企業數字化轉型的影響可能存在滯后性，以“董責險”的滯后1期項為核心解釋變量重新進行模型檢驗。回歸結果見表4的Panel A，“董責險”滯后1期項的回歸系數依然顯著為正。

二是替換被解釋變量。為降低被解釋變量衡量偏誤問題，參考吳非等（2021）的方法^［38］，采用數字化詞頻加1后的自然對數值（“數字化轉型1”）來衡量企業的數字化轉型水平，以其為被解釋變量重新進行模型檢驗?；貧w結果見表4的Panel B，“董責險”的回歸系數還是顯著為正。

三是分樣本檢驗。考慮到新冠疫情對企業的生產經營造成了重大沖擊，可能影響基準模型檢驗結果的可靠性，本文將樣本劃分為“疫情前”（2012—2019年）和“疫情后”（2020—2022年）兩個子樣本，分別進行檢驗?；貧w結果見表4的Panel C，無論是在疫情沖擊前，還是在疫情沖擊后，“董責險”的回歸系數均顯著為正，且系數差異不顯著，表明疫情沖擊對董責險與企業數字化轉型之間關系的影響并不顯著。

四是排除替代性解釋。本文基準模型的分析結果可能存在經濟績效的替代性解釋，即：經濟績效較好的企業更有能力購買董責險，也更有能力進行數字化轉型。對此，本文根據“盈利能力”的中位數將樣本劃分為“經濟績效較差”和“經濟績效較好”兩組，分別進行模型檢驗?；貧w結果見表4的Panel D，“董責險”對“數字化轉型”的回歸系數，在“經濟績效較差”組中顯著為正，而在“經濟績效較好”組中為正但不顯著，且組間系數差異明顯。可見，購買董責險更能促進經濟績效較差的企業數字化轉型，排除了經濟績效的替代性解釋。

五是安慰劑檢驗?？紤]到董責險與企業數字化轉型的關系可能受到其他因素的影響，本文進行安慰劑檢驗。隨機分配“購買董責險”組和“未購買董責險”組，保持兩組的樣本占比不變，重新進行回歸分析，并重復500次，觀察“董責險”回歸系數的t值分布特征。結果顯示（見圖1）：“董責險”系數的t值分布近似符合正態分布；經統計，“董責險”系數在1%水平上顯著的次數僅為1次（占比為0.2%），t值大于基準回歸t值的次數為0?？梢姡岸熾U”系數顯著且超過基準回歸顯著性的概率極低，表明其他因素對董責險與企業數字化轉型關系的干擾很小。

五、影響機制分析

前文分析表明，董責險可以通過發揮監督激勵效應來促進企業數字化轉型，而不能通過產生機會主義效應來抑制企業數字化轉型。董責險的監督激勵效應主要通過促進企業風險承擔和緩解企業融資約束來促進企業數字化轉型，表現為“風險承擔機制”和“融資約束機制”；董責險的機會主義效應主要通過增強管理者自利動機和提升管理者自利能力來抑制企業數字化轉型，表現為“管理者自利機制”。基于此，本文認為，董責險能夠顯著提升企業的風險承擔水平和緩解企業的融資約束，而不能誘發管理者的自利行為。對此，本文使用逐步法進行機制檢驗：第一步，檢驗董責險對企業數字化轉型的影響；第二步，檢驗董責險對中介變量（企業風險承擔水平、融資約束程度、管理者自利行為）的影響；第三步，檢驗中介變量對企業數字化轉型的影響。第一步即基準回歸，因而在其基礎上構建如下計量模型：

MV_it=α₀+α₁Insurance_it+∑β_kControls_it+γ_Year+η_Indu+ε_it

Digit_it=α₀+α₁Insurance_it+α₂MV_it+∑β_kControls_it+γ_Year+η_Indu+ε_it

其中，MV為中介變量。根據前文理論分析，本文選取以下中介變量：一是“風險承擔”，參考于連超等（2023）^［39］的做法，采用盈余波動性來衡量樣本企業的風險承擔水平，具體指標為以3年為周期滾動計算的經行業均值調整后的資產收益率標準差，其中資產收益率通過息稅前利潤除以總資產來計算；二是“融資約束”，借鑒Kaplan和Zingales（1997）^［40］的研究，使用KZ指數來衡量；三是參考于連超等（2021）^［41］的做法，采用“管理費用率”和“總資產周轉率”作為管理者自利行為的代理變量，其中“管理費用率”（管理費用與營業收入之比）可以反映管理者超額在職消費帶來的資源浪費程度，“總資產周轉率”（營業收入與總資產之比）可以反映管理者偷懶行為引起的經營效率損失程度。

（1）風險承擔機制。數字化轉型需要企業承擔額外的轉型風險，而董責險能夠幫助企業分擔轉型風險，從而促進企業的數字化轉型。風險承擔機制的檢驗結果見表5的Panel A：“董責險”對“風險承擔”的回歸系數顯著為正，表明購買董責險提高了企業的風險承擔水平；“風險承擔”對“數字化轉型”的回歸系數也顯著為正，表明企業的風險承擔水平越高，其數字化轉型水平越高。由此，董責險的風險承擔機制得到驗證，即董責險能夠通過提高企業的風險承擔水平來促進企業數字化轉型。

（2）融資約束機制。數字化轉型需要企業獲取足夠的資金支持，而董責險能夠幫助企業獲取外部融資，從而促進企業的數字化轉型。融資約束機制檢驗結果見表5的Panel B：“董責險”對“融資約束”的回歸系數顯著為負，表明購買董責險緩解了企業受到的融資約束程度；“融資約束”對“數字化轉型”的回歸系數也顯著為負，表明融資約束的降低有利于企業數字化轉型。由此，董責險的融資約束機制得到驗證，即董責險能夠通過緩解企業的融資約束來促進企業數字化轉型。

（3）管理者自利機制。由于內外部制度的不健全，董責險的引入可能會為企業管理者帶來更大的操控空間，誘發更多的管理者自利行為，從而抑制企業數字化轉型。管理者自利機制檢驗結果見表5的Panel C：“董責險”對“管理費用率”和“總資產周轉率”的回歸系數為正但均不顯著，表明購買董責險并沒有顯著增加企業的管理者自利行為。由此，董責險的管理者自利機制未能得到驗證，即董責險沒有產生機會主義效應，不能通過誘發管理者自利行為來抑制企業數字化轉型。

六、進一步研究：異質性分析

董責險能夠產生監督激勵效應，進而通過風險承擔機制和融資約束機制促進企業數字化轉型，而這些機制會受到企業特征及其發展環境的影響，并最終表現為董責險對企業數字化轉型的影響具有多樣化的異質性。比如，企業的產權性質會同時影響這兩種機制，公司治理會影響風險承擔機制，地區金融發展狀況會影響融資約束機制。因此，本文進一步從產權性質、治理結構和地區金融發展三個方面來進行異質性分析。

1.產權性質異質性

對于不同產權性質的企業而言，董責險對數字化轉型的促進作用可能存在明顯差異。一方面，從風險承擔機制來看，由于國有企業的發展通常能夠獲得更多的政策傾斜（于連超 等，2024）^［42］，與國有企業相比，非國有企業進行數字化轉型的風險承擔能力通常較低，因而董責險帶來的風險承擔水平提升效應對于非國有企業可能更為有效，從而董責險對非國有企業的數字化轉型會產生更大的促進作用。另一方面，從融資約束機制來看，由于國有企業因有政府信用背書而能獲取更多的信貸資源，與國有企業相比，非國有企業進行數字化轉型受到的融資約束往往更強，因而董責險帶來的融資約束緩解效應對于非國有企業可能更為有效，從而董責險對非國有企業的數字化轉型會產生更大的促進作用。本文將樣本劃分為“非國有企業”和“國有企業”兩組，分別進行檢驗，回歸結果見表6的Panel A?！岸熾U”對“數字化轉型”的回歸系數，在“非國有企業”組中顯著為正，而在“國有企業”組中為正但不顯著，且系數大小的差異顯著，表明董責險對數字化轉型的促進作用在非國有企業中更為顯著?？梢?，董責險能夠在一定程度上彌補非國有企業因產權制度而存在的部分劣勢，通過更有效地發揮監督激勵效應來更顯著地促進非國有企業的數字化轉型。

2.公司治理異質性

良好的公司治理能夠有效約束和激勵管理層提高風險承擔水平。當公司治理較好時，企業第一類代理成本較低，管理者的道德風險和逆向選擇得到有效抑制，促使管理者承擔更高的風險；同時，企業第二類代理問題也較少，大股東的機會主義和自利行為得到有效約束（許榮 等，2022）^［43］，促使大股東提高風險承擔水平。相反，較差的公司治理會導致企業不愿意承擔進行數字化轉型的風險，而董責險則能夠有效提升其風險承擔水平，抑制其代理沖突導致的風險厭惡，從而促進數字化轉型。因此，當公司治理較差時，董責險對企業數字化轉型的促進作用可能更為顯著。本文參考李云鶴等（2011）^［44］的做法，從董事會治理、大股東治理、監事會治理和管理者激勵四個維度構建公司治理綜合指數，并將其作為衡量企業公司治理水平的代理指標，并根據其中位數將樣本劃分為“公司治理較差”和“公司治理較好”兩組，分別進行檢驗，回歸結果見表6的Panel B?！岸熾U”對“數字化轉型”的回歸系數，在“公司治理較差”組中顯著為正，而在“公司治理較好”組中為正但不顯著，且系數大小的差異顯著，表明董責險對數字化轉型的促進作用在公司治理較差的企業中更為顯著。可見，董責險能夠在一定程度上彌補企業公司治理的不足，促使企業加快推進數字化轉型。

3.地區金融發展異質性

良好的地區金融發展能夠為企業數字化轉型提供資金支持。當地區金融發展較好時，金融市場上的信貸資源供給較為充足，融資成本也較低，因而企業受到的融資約束程度較低。而當地區金融發展較差時，金融市場呈現出緊縮狀態（張寬 等，2019）^［45］，企業受到的融資約束程度也較高，董責險對融資約束的緩解作用會更為有效，從而對企業的數字化轉型產生更強的促進作用。因此，在金融發展較差的地區，董責險對企業數字化轉型的促進作用可能更為顯著。本文參考張寬和黃凌云（2019）^［45］的方法，采用地區金融機構年末貸款余額與年末存款余額的比值衡量地區金融發展水平，并根據其中位數將樣本劃分為“金融發展較差”和“金融發展較好”兩組，分別進行檢驗，回歸結果見表6的Panel C?！岸熾U”對“數字化轉型”的回歸系數，在“金融發展較差”組中顯著為正，而在“金融發展較好”組中為正但不顯著，且系數大小的差異顯著，表明董責險對數字化轉型的促進作用在金融發展較差地區的企業中更為顯著?？梢?，董責險能夠在一定程度上彌補金融環境的不足，使企業更有能力進行數字化轉型。

七、研究結論與啟示

數字經濟背景下如何健全體制機制助推企業數字化轉型，是當前學者們探討的重要議題。作為一種重要的保險制度，董責險會如何影響企業數字化轉型，在理論上存在較大的爭議：一方面，董責險能夠產生監督激勵效應，從而通過風險承擔機制和融資約束機制來促進企業數字化轉型；另一方面，董責險也可能發揮機會主義效應，從而通過管理者自利機制來抑制企業數字化轉型。本文采用2012—2022年滬深A股制造業企業的數據，實證檢驗董責險對企業數字化轉型的影響及其機制，研究發現：企業購買董責險能顯著提升數字化轉型水平，表明董責險的監督激勵效應在其中起到主導作用；機制檢驗證明，董責險可以通過提高企業風險承擔水平和緩解企業融資約束程度來促進企業數字化轉型，但對企業管理者自利行為沒有顯著影響，即董責險的監督激勵效應顯著存在，而機會主義效應未能得到發揮；異質性分析顯示，董責險對企業數字化轉型的促進作用，在非國有企業、公司治理較差企業、金融發展較差地區企業中顯著，但在國有企業、公司治理較好企業、金融發展較好地區企業中不顯著，表明董責險能夠在一定程度上彌補產權制度、治理能力和金融環境等方面的不足，進而有效促進存在某些劣勢的企業數字化轉型。根據上述研究結論，本文得到如下啟示：

第一，積極推動董責險市場健康發展，有效利用董責險的風險承擔機制和融資約束機制，驅動企業數字化轉型。其一，要健全董責險相關法律制度，結合我國國情制定“本土化”的政策，加強法律的支撐作用。其二，要加強對董責險市場的監督管理，規范董責險的信息披露，對上市公司董責險的保額、保費等內容進行詳細披露，構建完備的信息披露體系。其三，要優化保險條款，結合我國企業發展實際規范保險合同，著力解決責任范圍模糊、行為界定不清等問題，保障董責險市場的健康發展。規范完善以上監管制度，能夠更有效地發揮董責險的治理效應，促進企業數字化轉型。

第二，充分發揮董責險與產權制度的協同作用，全面推進企業數字化轉型。一方面，國有企業在我國經濟發展中具有獨特地位，監管部門和保險公司應當根據國有企業的獨特制度、經營目標和社會責任等制訂有針對性的政策條款，發揮董責險的治理效應。另一方面，由于國有企業擁有政策支持、資金技術等優勢，會弱化董責險的風險承擔機制和融資約束機制，對此，政府應積極推動國有企業市場化改革，減少政府干預，有效發揮市場作用，驅動國有企業數字化轉型。

第三，充分利用董責對公司治理的補充作用，助推企業數字化轉型。一方面，監管部門要加強政策引導，提高對企業管理層違規行為的關注度及懲罰力度，并提高董責險在上市公司中的普及率。另一方面，保險公司要發揮自己的專業技術和信息優勢，積極履行監督職責，完善監督體系，加強對企業行為的事前評估、事中關注和事后減損，有效約束管理層自利行為，促進企業風險承擔，激發企業數字化轉型的動力。

第四，有效利用董責險對金融環境的補充作用，激勵企業數字化轉型。對于金融發展較差的地區，一方面，政府要給予政策支持并進行有效監管，鼓勵企業認購董責險，推進董責險的普及，發揮董責險的治理作用。另一方面，政府應當協同董責險制度與金融制度，降低交易成本及道德風險，便于企業獲取足夠的資金支持，提升企業數字化轉型的能力。

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Directors’ Liability Insurance and Corporate Digital Transformation： Supervisory Incentive Effect or Opportunistic Effect？

YU Lian-chao¹， LI Zhao-yi²

（1. School of Management， Lanzhou University， Lanzhou 730000， Gansu， China;2. School of Economics and Management， Dalian University of Technology， Dalian 116024， Liaoning， China）

Abstract： The process of digital transformation in Chinese enterprises is rapidly accelerating， yet the results remain unsatisfactory. Therefore， there is an urgent need to create a favorable institutional environment to better promote corporate digital transformation. Existing research has focused on exploring the driving effects of economic environments such as the governance system of technological innovation， digital economy policies， government fiscal technology expenditures， tax incentive policies， digital cultivation policies for core industries， and regional market development on corporate digital transformation. However， there is a lack of attention to insurance systems such as directors’ liability insurance （DLI）. Serving as a risk mitigation instrument in capital markets， directors’ liability insurance may oversee and encourage managers to foster corporate digital transformation or， conversely， facilitate managers’ self-interest， potentially hindering corporate digital transformation. Therefore， the precise impact of directors’ liability insurance on corporate digital transformation warrants empirical investigation.

This study explores the impact of directors’ liability insurance on firms’ digital transformation through empirical data from listed Chinese manufacturing companies spanning 2012 to 2022. It is discovered that directors’ liability insurance can advance corporate digital transformation， indicating that the supervisory incentive hypothesis predominantly influences this outcome. The analysis of the impact mechanism suggests that directors’ liability insurance encourages corporate risk-taking and eases financing constraints， thereby making firms more motivated and capable of undergoing digital transformation. Further analysis shows that under conditions of non-state ownership， poor corporate governance， and weak financial development， the positive impact of directors’ liability insurance on corporate digital transformation is more pronounced. This suggests that directors’ liability insurance can compensate for deficiencies in the property rights system， governance environment， and financial landscape， thereby more effectively fostering corporate digital transformation.

Compared with prior research， this study makes three main contributions： firstly， it broadens the investigation into the driving factors of corporate digital transformation from an insurance system perspective， clarifying the significant role of the directors’ liability insurance system in this process; secondly， it uncovers the promotion effect of directors’ liability insurance on corporate digital transformation by constructing a competitive analytical framework， enriching the discourse on the economic consequences of this insurance system and clarifying its applicability and effectiveness in China’s capital market; thirdly， the study elucidates the risk-taking mechanism and financing constraint mechanism by which directors’ liability insurance influences digital transformation， as well as its relationship with the property rights system， governance environment， and financial landscape， providing a direction for reform and optimization of the insurance system.

The findings of this study offer vital decision-making insights for government bodies aiming to promote the digital economy， insurance departments to optimize the directors’ liability insurance system， and enterprises to promote digital transformation. On one hand， government departments need to promote the development of the DLI market and effectively leverage the risk-taking and financing constraint mechanisms of DLI to drive corporate digital transformation and contribute to building a digital China. On the other hand， government departments should harness the synergistic effects of DLI with property rights systems， governance environments， and financial environments to effectively incentivize corporate digital transformation and promote sustainable development.

Key words： directors’ liability insurance; digital transformation; risk-taking; financing constraints; managerial self-interest; property rights; corporate governance

CLC number：F272.3; F273.1

Document code：A

Article ID：1674-8131（2024）05-0034-16

（編輯：劉仁芳）