機構投資者特征與企業雙元創新關系實證研究

王德武 于海鵬

摘?要：創新是提高企業核心競爭力的關鍵，機構投資者持股會影響雙元創新活動。基于2012—2021年創業板上市公司6064個樣本數據，實證檢驗機構投資者特征對企業雙元創新的影響。研究表明：壓力抵抗型機構投資者持股能夠促進公司的探索式創新，高管團隊異質性對壓力抵抗型機構投資者與探索式創新的調節作用具有差異性；壓力敏感型機構投資者與雙元創新之間關系不顯著。

關鍵詞：機構投資者;雙元創新;高管團隊

中圖分類號：F272?文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）06-0046-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.06.012

1?文獻回顧與假設提出

1.1?文獻回顧

1.1.1?機構投資者

機構投資者是一種進行投資管理的特殊金融機構，而非個人的團體或組織。Holderness、Sheehan認為，隨著機構投資者規模的增長，他們會主動用自己的股東權益來影響長期的決策管理，比如研發投入策略。Black指出，與個人投資者相比，機構投資者掌握的市場信息更全面，能夠更加準確、客觀判斷研發項目的長期利益和客觀前景，促使他們通過影響公司管理者的決策，從而增強公司研發投資。Kim研究發現，機構投資者短視會阻礙企業創新，而具有長期投資視野的機構投資者會促進企業創新。楊鳴京等認為，機構投資者類型不同對企業創新的影響也不同。

1.1.2?雙元創新

Benner和Tushman界定探索式創新是激進式的創新；而利用式創新是漸進式的創新。徐露允等研究發現，網絡中心式與探索式創新呈正相關關系，而與利用式創新呈負相關關系。文章定義探索式創新為現有路徑之外的創新類型，影響企業長期績效；定義利用式創新為對現有產品的升級改良的創新方式，影響企業短期績效。

關于雙元創新的衡量：一是用企業研發活動的費用化支出衡量探索式創新，用資本化支出衡量利用式創新。二是采用創新專利衡量。將發明專利授權量作為探索式創新，外觀設計專利授權量和實用新型專利授權量之和作為開發式創新。

1.2?假設提出

1.2.1?機構投資者持股與雙元創新

個人投資者的投資能力較弱，影響能力較低，而機構投資者具有專業優勢，并具備更突出的影響力。同時機構投資者的投資團隊，通過建立模型保證投資上的理性和專業性，使投資收益最大化。上述優勢使機構投資者能夠更好地滲透到創業板上市公司內部，從而影響企業的創新決策。對于機構投資者而言，他們恰恰需要創新活動的高回報來補充時間成本。績效考核的存在，使機構投資者也愿意參與到企業內部治理中，從而影響持股企業的創新決策，以保證企業的創新活動正常開展，從而帶來更多的創新回報。提出假設H1：

H1：機構投資者持股對探索式創新有顯著促進作用，對利用式創新促進作用不顯著。

1.2.2?壓力抵抗型、壓力敏感型機構投資者與雙元創新

壓力抵抗型機構投資者能夠促進探索式創新，理由有兩點：壓力抵抗型機構投資者能夠降低委托代理成本，激勵管理層開展探索式創新活動。企業開展創新活動需要大量的資金投入且風險較高，創新收益的高度不確定性往往會使管理層抵制企業進行探索式創新。壓力抵抗型機構投資者通過較強的信息挖掘能力，向其他投資者傳遞出有關經理人經營能力的正確信息，從而能夠激勵職業經理人開展創新活動；壓力抵抗型機構投資者能夠通過降低信息不對稱、提高信息披露質量的方式緩解企業融資約束。首先，壓力抵抗型機構投資者更了解企業信息，改善了外部投資者與企業之間的信息不對稱。其次，壓力抵抗型機構投資者能夠顯著降低企業信息披露違規傾向，提高了信息披露質量，緩解了外部融資約束。綜上所述，壓力抵抗型機構投資者為獲得長期且穩定的投資回報，會積極促進探索式創新使企業保持長期競爭優勢。提出假設H2a、H2b、H3a、H3b：

H2a：壓力抵抗型機構投資者持股對探索式創新具有顯著促進作用。

H2b：壓力抵抗型機構投資者持股不會對利用式創新產生顯著影響。

H3a：壓力敏感型機構投資者持股不會對探索式創新產生顯著影響。

H3b：壓力敏感型機構投資者持股不會對利用式創新產生顯著影響。

1.2.3?機構投資者、雙元創新與高管團隊異質性

從年齡差異來看，年輕高管急于表現自己，往往忽視風險進行探索式創新的開發。年長高管則行為保守謹慎，因而進行探索式創新的熱情降低，最終影響企業創新戰略決策的執行。從性別差異來看，男性更為激進，女性更為保守，進行決策時會讓成員彼此之間產生排斥感，阻礙團隊內部合理決策的達成，最終影響到企業的創新投入。從職業經驗差異來看，相異的職業經驗使得高管在面對復雜的海量信息時往往有不同的視角。外界信息經過高管認知的過濾與篩選后演變為個體不同的關注焦點，針對來自不同關注焦點的討論以及交流使得團隊整體的注意力更多元，涵蓋的內容更全面，對企業的創新決策產生有利的影響。

基于以上分析，提出假設H4a、H4b、H4c：

H4a：高管團隊年齡差異性越大，越不利于壓力抵抗型機構投資者對探索式創新活動的促進作用。

H4b：高管團隊性別差異性越大，越不利于壓力抵抗型機構投資者對探索式創新活動的促進作用。

H4c：高管團隊職業經驗差異性越大，越有利于壓力抵抗型機構投資者對探索式創新活動的促進作用。

2?研究設計

2.1?研究樣本與數據來源

文章選取2012—2021年我國創業板上市公司的數據，剔除金融、保險行業以及ST和*ST的上市公司。剔除文章實證檢驗中各變量指標在2012—2021年存在數據缺失的樣本。同時對研究中的各連續變量進行了上下1%的縮尾處理，以消除極端值的影響。最終，獲取6064個有效觀測值。

2.2?變量測量

（1）雙元創新。用發明專利申請量衡量探索式創新，用外觀設計專利申請量和實用新型專利申請量之衡量作為利用式創新。

（2）機構投資者。將其分為壓力抵抗型和壓力敏感型兩種。壓力抵抗型機構投資者用Preresi表達，壓力敏感型機構投資者用Presenti表達。

（3）調節變量與控制變量。高管團隊年齡異質性通過國泰安數據庫中高管基本情況的年齡計算高管團隊的年齡標準差。高管團隊基本情況中的性別和職業經驗分類數據經過手工整理，使用多樣化指數測量。其他研究變量的具體定義列示在表1中。

2.3?模型構建

為檢驗假設H1，文章構建模型（1）、模型（2）來說明機構投資者持股與探索式創新和利用式創新的關系。

InEre?=β0+β1Ins_Hold?+β2Ctrs?+?∑Year+ε?（1）

Innit?=β0+β1Ins_Hold+β2Ctrs?+∑Year+ε（2）

為檢驗假設H2a、H2b、H3a、H3b，文章構建模型（3）、模型（4）、模型（5）、模型（6），分別用來說明壓力抵抗型、壓力敏感型機構投資者與探索式和利用式創新的關系。

InEre=β0+β1Preresi+β2Ctrs+∑Year+ε?（3）

Innit=β0+β1Preresi+β2Ctrs?+∑Year+ε（4）

InEre=β0+β1Presenti+β2Ctrs?+∑Year+ε（5）

Innit=β0+β1Presenti+β2Ctrs?+∑Year+ε（6）

為了檢驗假設H4a、H4b、H4c，文章構建模型（7）、模型（8）、模型（9）來分析高管團隊異質性的調節作用。

InEre=β0+β1Preresi+β2DAge+β3Preresi×DAge+β4Controls+∑Year+ε?（7）

InEre=β0+β1Preresi+β2DGen+β3Preresi×DGen+β4?Ctrs?+∑Year+ε（8）

InEre=β0+β1Preresi+β2DFun+β3Preresi×DFun+β4?Ctrs?+∑Year+ε（9）

其中，β0為截距項，βi為各變量的估計系數，Controls為控制變量，ε為隨機誤差項。通過模型中的系數β1的正負號與顯著性來檢驗假設。

3?實證分析

3.1?統計分析

文章采用Stata?16.0軟件對所選樣本數據進行描述性統計。描述性統計結果如表2所示。

從表2中發現，我國創業板上市公司探索式創新均值為1.928，利用式創新均值為2.109，說明創業板上市公司的創新績效差異較大；探索式創新均值接近中位數，同時，利用式創新均值高于中位數，說明我國創業板企業創新能力普遍較強。探索式創新均值小于利用式創新均值，說明我國創業板公司的創新更多集中在利用式創新，而非探索式創新。壓力敏感型投資者均值為0.003，壓力抵抗型投資者均值為0.038，說明壓力抵抗型投資者偏好投資創業板上市公司。調節變量方面，年齡異質性、性別異質性和職業經驗異質性的均值與中位數較為接近，說明創業板上市公司的高管團隊異質性不大。

控制變量方面，公司規模（Size）最小值和最大值差別不大，表明我國的創業板公司發展階段相近，規模差別不大。資產收益率（ROA）最大值為0.254，最小值為-0.398，均值為0.048，說明不同公司之間的盈利水平有一定的差距。資產負債率（Lev）的最大值為0.906，最小值為0.035，均值為0.320，雖然差異明顯，但是整體的杠桿水平不高，財務風險相對較小。公司的成長能力（Growth）最大值為4.330，最小值為-0.660，標準差和均值分別為0.406和0.220，說明創業板公司正處在成長期。股權集中度（Top10）平均為59.40%，接近于平均水平，說明我國目前更多的創業板公司的股份屬于前十大股東。

3.2?實證檢驗

為進一步驗證不同機構投資者對雙元創新的影響，文章利用?Stata?16.0軟件對數據進行回歸分析。回歸結果如表3所示。

機構投資者持股與探索式創新的回歸系數為1.169，具有正效應，并且正效應在1%的水平下顯著。機構投資者持股與利用式創新的回歸系數為-0.060，并不顯著，說明投資者持股對探索式創新有促進作用，對利用式創新促進作用不顯著，假設H1成立。

表4是模型（3）、模型（4）、模型（5）、模型（6）的回歸結果。壓力抵抗型機構投資者與探索式創新回歸系數為1.289，具有正效應，并且正效應在1%的水平下顯著；壓力抵抗型機構投資者與利用式創新的回歸系數為-0.027，具有負效應，但不顯著。假設H2a、H2b成立。壓力敏感型機構投資者與探索式創新的回歸系數為-1.161，具有負效應，但不顯著；壓力敏感型機構投資者與利用式創新的回歸系數為-0.003，具有負效應，并不顯著。假設H3a、H3b成立。

根據表5回歸結果可知，壓力抵抗型機構投資者與探索式創新的回歸系數為1.216，在1%的水平上顯著正相關，高管團隊年齡異質性與壓力抵抗型機構投資者的交互項（7）回歸系數在探索式創新中為-4.208，但并不顯著，假設H4a不成立。加入性別異質性后，壓力抵抗型機構投資者與探索式創新的回歸系數為1.293，在1%的水平上顯著，高管團隊性別異質性與壓力抵抗型機構投資者的交互項（8）回歸系數在探索式創新中為-2.358，在10%的水平上顯著為負，說明高管團隊性別異質性抑制探索式創新，假設H4b成立。壓力抵抗型機構投資者與探索式創新的回歸系數為1.249，在1%的水平上顯著正相關，高管團隊職業經驗異質性與壓力抵抗型機構投資者的交互項（9）回歸系數在探索式創新中為8.990，在10%的水平上顯著為正，說明高管團隊職業經驗異質性促進了壓力抵抗型機構投資者對企業探索式創新的作用，假設H4c成立。

文章借鑒鐘昌標的方法，使用企業在統計年度專利的授予數量進行衡量，將發明專利授予量作為探索式創新的衡量指標，將外觀設計專利授予量和實用新型專利授予量之和作為利用式創新的衡量指標進行穩健性檢驗。檢驗結果與前文一致，表明實證結果穩健。

4?結論

高管團隊的性別異質性會抑制創業板的探索式創新能力，職業經驗異質性會促進創業板的探索式創新能力。當研究機構投資者對于創業板上市公司的雙元創新影響時，高管團隊異質性中的年齡異質性對機構投資者的治理作用調節并不明顯。

對于創業板上市公司來說，首先，要引進機構投資者，完善治理機制，從而多注重研發投入，助力創新發展。積極引進機構投資者，緩解企業代理成本，有助于企業創新政策實施。

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[基金項目]2022年遼寧省教育廳項目“管理類學術學位研究生學術創新能力培養模式研究與實踐研究成果”（項目編號：LNYJG202207）。

［作者簡介］王德武（1971—），男，漢族，遼寧阜新人，沈陽工業大學管理學院教授，博士生導師，研究方向：財務管理、資本市場；于海鵬（1993—），男，漢族，內蒙古赤峰人，碩士研究生，研究方向：財務管理、資本市場。