內外雙“管”下ESG 表現對企業融資成本的影響研究

張宏 王宇婷 林慧

摘 要：本文基于滬深A 股上市工業企業2015-2020 年面板數據，實證檢驗了ESG 表現對企業融資成本的影響，以及內部控制和媒體關注在二者關系中的重要補充機制。研究結果顯示，企業ESG 表現及其三個維度對企業融資成本具有差異化負向效應，良好的環境責任和公司治理表現更能顯著降低企業融資成本；內部控制和媒體關注度會放大ESG 表現對企業融資成本的抑制作用，即隨著內控水平和媒體關注度的提高，企業ESG 表現及其三個維度對融資成本的抑制效果逐漸得到強化。其中，內部控制的強化效果在公司治理方面體現更為明顯，媒體關注的強化效果則在環境責任方面更為突出。

關鍵詞：ESG 表現；融資成本；媒體關注；內部控制

一、引 言

為積極應對全球氣候變化，推動中國經濟社會高質量發展，習近平總書記于2020 年9 月提出了“雙碳”重大戰略目標。加快低碳轉型、助推低碳經濟發展的宏偉愿景逐漸明朗，減少環境污染、履行社會責任、提升治理能力也已成為社會各界積極倡導的方向。ESG（Environment， Social andGovernance，ESG）新發展理念的提出為企業和投資者提供了一個整合環境、社會和公司治理的綜合框架，以ESG 為主的現代責任投資理念開始被高度認同（高杰英等，2021）。如何在保持經濟持續較快增長的同時，把低碳治理放在更突出的位置，實現人與自然和諧發展，是當下企業發展中的新命題。然而，在“利潤最大化”目標的驅使下，企業財務欺詐、環境污染等負面新聞屢屢出現，南方周末善擇云平臺顯示，2022 年4 月上市公司ESG 風險指數已高達1056.15①，這不僅會降低企業發展的質量和效益，還可能影響到投資者的責任投資決策。融資作為企業生產經營的持續驅動力，關系到企業全局戰略與長遠利益（邱牧遠和殷紅，2019；Alsayegh 等，2020；Clementino 和Perkins，2021），因此，ESG 責任的履行能否助力企業降低融資成本，已然成為一個值得深入探討的問題。

已有研究發現ESG 表現對融資成本可能存在一定的“雙刃效應”。在理論層面，良好的ESG表現有助于建立穩定友好的委托代理關系來降低融資成本（Zhong 和Gao，2017；Anwar 和Malik，2020），也有可能由于耗費企業有限資源和作為高管層自利的掩飾工具而導致融資成本的增加（Krüger，2015）。在實證研究層面，不少學者提出良好的ESG 表現能夠打破企業與投資者之間的信息鴻溝，防范投資風險，從而降低企業的融資成本，使企業更易獲得外源融資（高杰英等，2021；邱牧遠和殷紅，2019）。在市場環境越差、制度越不健全的國家，ESG 對融資成本的降低作用就越明顯（Ghoul 等，2017）。Bhandari 和Javakhadze（2017）基于美國企業樣本研究發現，ESG 會大幅度提高企業融資成本，因為絕大多數企業在ESG 方面的支出與其主營業務無直接關聯，這會增加企業額外成本，耗費企業有限資源，削弱企業競爭優勢，導致企業在吸引外部融資時處于“巧婦難為無米之炊”的困境。綜上，研究結論的分歧一方面源于ESG 影響融資成本的理論依據存在差異；另一方面與研究范圍有所關聯，既有研究多圍繞歐美國家或以中國全部上市企業為研究樣本，而在中國經濟高質量發展的關鍵階段，工業企業的“三高”特征使得其在協調社會經濟發展與生態環境關系中扮演重要角色，其ESG 表現也隨之成為投資者的重要決策依據。工業企業的ESG 表現是降低其融資成本的重要因素嗎？對這一問題的解答既關系到工業企業的可持續發展，又關系到我國生態治理現代化的成效。

較長時間以來，學者們多將ESG 表現的提升視為企業面對外部制度壓力時的一種被動反應（Clementino 和Perkins，2021；Elbasha 和Avetisyan，2018），實證結果也表明，外部規制壓力對ESG 表現具有顯著的促進效果（Alsayegh 等，2020）。然而，企業面對制度壓力時的反應主要取決于企業目標與戰略的一致性，僅依賴于政府、媒體等外部約束還不足以充分激勵其主動踐行ESG（Clementino 和Perkins，2021），這可能會導致“雷聲大、雨點小”的怪象出現。鑒于僅靠外部壓力帶來的ESG 執行效果有限，為降低企業融資成本和持續提升企業價值，學者們開始思索如何解決外部“制度乏力”造成的困惑。近期的研究表明，內部控制的實施和完善，對于外部制度效力的發揮，尤其是對企業ESG 表現具有顯著的增進效應（唐勇軍等，2021）。內部控制作為企業的一項制度安排，能夠抑制控股股東的轉移與掏空行為（張吉鵬等，2021），降低未來股價崩盤風險（段然和蔡花艷，2021），緩解融資約束問題（Wu 和Bu，2020）。因此，綜合考慮強有力的內外部監督機制，內部控制和媒體關注是否對企業ESG 表現和融資成本的關系起到促進作用？ESG 各個維度發揮的作用是否存在差異性？這些問題亟需進一步驗證。

綜上，盡管已有文獻致力于解釋ESG 表現對融資成本的影響，但由于理論依據和樣本選擇的差異尚未得出一致結論，且將內部控制和媒體關注納入同一研究框架后，ESG 整體和三個方面分別的表現對融資成本的具體作用效果仍有待明晰。有鑒于此，本研究基于“雙碳”目標，采用滬深兩市2015－2020 年工業企業上市公司面板數據，全面考察ESG 整體及其三方面表現對企業融資成本的異質性影響，并基于內外部綜合視角進一步探究ESG 表現與企業融資成本之間的關系，實證檢驗媒體關注和內部控制在ESG 不同維度中發揮的差異化補充機制。研究可能的邊際貢獻在于：第一，將ESG 置于人與自然和諧共生的中國式現代化這一本土情境下，探索其對工業企業融資成本的影響，為兩者間的關系研究提供了新證據，同時明晰了ESG 在驅動工業企業綠色變革時發揮的關鍵價值和作用，為賦能“雙碳”愿景提供理論依據。第二，拓展了ESG 表現的經濟后果研究。本研究厘清了ESG 表現及其三個維度對我國工業企業融資成本的異質性作用效果，將ESG 的研究邊界向企業融資決策延伸，并基于信號傳遞理論和利益相關者理論，深化了ESG 影響融資成本的價值分析邏輯。第三，延展了企業融資成本影響因素的研究鏈條。區別于以往研究更多基于外部制度壓力下的強制性ESG 實踐，本研究聚焦內外綜合視角，揭示內部控制和媒體關注下ESG 表現對融資成本的影響，并比較調節效果在ESG 三個維度間的差異性，為完善監管機構激勵企業踐行ESG提供了較為全面的視角。

二、理論分析與研究假設

（一）企業ESG 表現與融資成本

ESG作為對目標企業在環境、社會和公司治理方面的一種現代投資評價體系，是投資者評估企業可持續經營性和做出投資決策的重要依據，其對企業融資成本的影響效應不容忽視。近年來，基于ESG 信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性，資本市場中的理性投資者越來越認同ESG投資的商業價值與社會責任的兼容性，企業股價的漲跌風險開始更多地與其ESG 評價信息掛鉤。根據信號傳遞理論，ESG信息披露為資本市場提供了更多的企業信息，降低了投資者獲取和處理信息的難度和成本，同時，較高的ESG 評價為企業積累了聲譽和競爭優勢，減弱了投資者因市場恐懼產生的疑慮（王波和楊茂佳，2022；韓一鳴等，2023），進而避免投資方“羊群行為”的產生。此外，良好的ESG 表現還傳達了公司治理可靠有序的信息，并意味著企業在經營發展中堅持長期價值導向，往往能夠得到注重資金安全、穩健運營的投資方的認可，被要求較低的資本報酬率，從而有效降低自身獲取外部融資的成本（Wong 和Zhang，2022；白雄等，2022）。

企業環境表現方面，Richardson 和Welker（2001）將企業環境治理對資本成本的影響機制歸納為風險抵御、投資方偏好以及信息壁壘三方面。首先，環境責任行為的匱乏可能使企業面臨由于環境污染引發的訴訟風險與行政懲罰，這將導致企業面臨更大的違約風險，與戰略投資者的風險規避偏好嚴重相悖，融資成本也會相應提高。相反地，低碳綠色的生產經營模式能夠提高投資方對企業價值可持續增長潛力的評估（王波和楊茂佳，2022；史曉紅等，2023），由此獲得具備綠色理念投資方賦予的環境溢價，外部融資成本得以降低。因此，企業的“親環境”行為既能夠有效規避政府出臺的環境規制政策風險，也能夠規避過度投資和非效率投資等短期行為，向利益相關方發送了其在行業規范方面具有較高合規遵循度的信號，進而降低投資者逆向選擇的概率。

社會責任的履行會向公眾釋放企業在追逐經濟利潤的同時兼顧社會效益、守法與守德并重的積極信號（李志斌等，2022），彰顯企業對環保、安全等重要問題的重視，表明企業遭遇訴訟和處罰的風險較低，有助于提升機構投資者對企業償債能力的預估，消減對企業偽善的疑慮，增強機構投資者的投資動機，從而縮小企業融資缺口，緩解企業融資約束程度。其次，利益相關者理論指出，企業社會責任的積極履行能夠有效滿足利益相關方的合理期望，基于聲譽溢出效應向利益相關主體傳達良好形象，這有助于企業正向輿論的形成和市場競爭力的提升，為企業創造相對寬松的外部融資環境。且良好的社會責任表現能夠有效抑制企業信息掩蓋，降低外部投資者對企業經營風險的估計誤差，從而提高融資水平，降低融資成本。

公司治理作為企業可持續發展的基石，其結構的優化能夠有效緩解可持續發展進程中的信息不對稱問題（李井林等，2021），強化商業信用融資的獲取機會，提升企業融資水平。具備健全治理機制的企業在制定發展戰略時更加注重為各利益相關方創造多元綜合價值，這會加強企業與利益相關方之間的信任，而這種信任又將反過來抑制高管層的短視行為，緩解代理沖突，從而有效降低企業融資成本。相反，存在缺陷的內部治理機制則會加劇債權人對企業的風險感知（林鐘高和丁茂桓，2017），極有可能產生“樂隊花車”效應，債權人往往會要求在債權合同中對企業附加更多的約束性條目，以保證合同推行與自我利益，從而導致企業融資壓力增大、融資成本提高等不良后果。由此，提出假設：

H1：良好的企業ESG 表現有助于降低融資成本。

H1a：良好的企業環境表現有助于降低融資成本。

H1b：良好的企業社會表現有助于降低融資成本。

H1c：良好的公司治理表現有助于降低融資成本。

（二）媒體關注的調節作用

媒體報道是企業的投資者等利益相關主體獲取信息的重要渠道之一。良好的ESG 表現有助于提升企業在媒體報道中的聲譽和形象（Burke，2022），擴大其社會影響及潛在收益群體的覆蓋范圍，拓寬融資渠道。此外，全媒體時代的媒體關注可以幫助各利益相關方更加便捷、完整地獲取和了解企業經營管理的相關信息，有助于打破資本市場中投資方與融資方之間的信息鴻溝，防范投資風險。根據合法性理論，為確保自身可持續發展，企業在獲得合法性收益的過程中會盡可能地改善在環境、社會責任和內部治理方面的表現，預防輿論危機的產生，贏得投資方更多的認可。因此，媒體關注度的增加會促使企業在獲得合法性收益的過程中規范自身行為，將更多的資源和精力投入到ESG 中，對降低企業融資成本產生增效作用。

面對我國“雙碳”戰略目標，企業只有在環境治理上有良好的表現才能滿足利益相關者的合理期望。媒體的平臺優勢和資源優勢賦予了其環境政策“傳播者”和企業行為“監督者”的角色，能夠通過新聞報道與輿論傳播促進企業融資水平的提升。一方面，媒體關注通過發揮聲譽機制擴大企業良好環境表現產生的綠色品牌效應，助力于提高消費者和投資者的認可度，降低市場外部不利因素的沖擊，放大企業環境表現對融資成本的緩解作用。另一方面，信息化浪潮的推進和互聯網的普及拓展了媒體傳播的方式和受眾范圍，作為重要的信息傳播載體，媒體強化了利益相關方對企業環境表現的知情權（張宏和蔡淑琳，2022），有效削弱了企業在信息不對稱上的主導地位，能夠幫助投資者獲取更全面、多元的信息，更好地評估和預測企業未來的現金流與收益。反之，對于媒體報道匱乏的企業，投資者由于信息壁壘的存在及考慮到缺少了媒體監督的加持，會相應提高對企業的必要報酬率作為補償，進而導致企業融資成本的增加。

媒體作為實現市場信息傳遞功能的主要介質之一，具有較強的輿論引導和動員能力，能夠強化社會責任的影響效應（Lepore 等，2023），在吸引價值投資和可持續發展投資方面發揮著不可忽視的作用。當企業在踐行社會責任方面表現良好并被媒體報道后，利益相關者往往會通過社交平臺自發地傳播企業履行社會責任的相關新聞報道，這不僅能擴大企業的社會影響力，實現企業自身的價值提升，還可以進一步積累用戶滿意度和企業聲譽資本，為企業的長期經營發展創造穩定有利的外部環境、凝聚社會資本與資源（唐亮等，2018），從而大幅度降低企業融資成本。

公司治理與媒體關注對企業融資成本的協同作用效果可以通過兩種渠道體現。首先，完善的內部治理機制意味著管理者能夠做出增加企業價值的戰略性決策，媒體對該方面的報道越多，越有助于降低外部投資者對企業未來經營預期的不確定性，增強投資者對企業可持續經營性的評估，進而降低企業融資成本。其次，合理的公司治理結構能夠在一定程度上遏制高管團隊非理性、攫取私利等行為，提高企業資源配置效率和運營效率。媒體作為收集、整合并加工多方數據的傳播載體，可以在保障企業生產經營信息質量的同時提升信息的流通速度，發揮“信息傳遞”效能（李志斌等，2022），幫助投資者樹立對企業發展的信心，最終達到融資成本降低的目的。由此，提出假設：

H2：媒體關注正向調節企業ESG 表現與融資成本之間的關系。

H2a：媒體關注正向調節企業環境表現與融資成本之間的關系。

H2b：媒體關注正向調節企業社會表現與融資成本之間的關系。

H2c：媒體關注正向調節公司治理表現與融資成本之間的關系。

（三）內部控制的調節作用

內部控制是確保企業財務報告可靠性、生產經營效率和法紀法規遵循性等的重要手段（張新民等，2019），對ESG 理念在企業中的落地、傳播與發展有不可忽視的意義導向。利益相關者理論認為，良好的內部控制有助于企業管理者合理分配和行使權力，減少企業ESG 踐行中的信息不對稱，資源基礎觀同樣指出，內部控制具備“黏合劑”功能，發揮著將外部規制壓力內化為價值締造的內部治理行為的作用（唐勇軍等，2021）。在內部控制的作用下，企業各項資源可以得到合理利用與有效配置，降低委托代理成本，減少盈余管理行為，從而緩解企業融資受限的問題。

內部控制是企業落實生態保護的具體舉措（李志斌，2014），健全的內控制度能夠統籌優化企業與政府間信息傳遞的路徑，提升兩者之間的信息透明度（張勁松和李沐瑤，2021）。企業也能夠依據合法性獲得綠色信貸的優惠費率等政府資源，進一步降低自身融資成本。另一方面，完善的內部控制體系能夠保障企業環境治理過程和信息披露的規范性，減少資本市場中的信息摩擦，幫助機構投資者對企業運營和發展狀況做出判斷，降低其信息搜集、決策成本和估計風險，從而降低與具有積極環境治理表現的企業的交易成本和要求的必要報酬率。

社會責任作為一項特殊的企業活動，在踐行層面上受到內部控制的監管和指導，規范、全面的內部控制可以強化企業社會責任表現對融資成本的抑制作用。具體而言，內部控制作為公司治理的基礎體系，對保障企業決策理性有著重要作用（李志斌等，2022）。完善的內部控制能夠優化社會責任資源投入的數量和時間節點，平衡企業資源在經營和社會責任方面的分配，提升資源配置效率。這有助于提升投資方對企業經營發展的良好預期，避免逆向選擇的發生。其次，內部控制能夠從制度層面規范社會責任決策的制定和實施，規范社會責任履行和披露的流程，對關鍵風險點進行有效管控，化解價值轉換過程中的不確定性。這對于提高信息披露質量和降低信息不對稱程度有著重要作用，有利于投資方對企業的社會責任行為作出積極的反應，降低因風險溢價導致的高融資成本。

公司治理與內部控制是相互契合、不可分割的（張子文和李竹梅，2017）。如前文所述，合理的公司治理結構有助于降低企業融資成本，而內部控制作為企業風險管理和公司治理的重要補充機制，其有效運行需建立在完善的公司治理結構基礎之上（林鐘高和丁茂桓，2017），這意味著加強內控體系的建設能夠有效強化公司治理對融資成本的抑制效應。相反，低質量的內控制度則意味著公司在治理中存在高管舞弊、低質量盈余以及運營效率欠佳等潛在問題（段然和蔡花艷，2021），一旦被投資者發現，企業將面臨嚴重的負面經濟后果，如股價下跌、更為嚴格的外部監管或高管被迫離職等，這勢必會阻礙企業外部資金的獲取。即存在缺陷的內控體系會削弱公司治理對企業融資成本的抑制效果。

由此，提出假設：

H3：內部控制正向調節企業ESG 表現與融資成本之間的關系。

H3a：內部控制正向調節企業環境表現與融資成本之間的關系。

H3b：內部控制正向調節企業社會表現與融資成本之間的關系。

H3c：內部控制正向調節公司治理表現與融資成本之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

工業企業碳排放量占我國碳排放總量的80%（楊冕等，2022），其ESG 表現不僅是投資者責任投資的重要決策基礎，更是資本市場落實“雙碳”戰略目標的重大舉措。目前國內ESG 尚處于起步階段，2015年之前中國企業公開的披露信息較少，本研究根據《國民經濟行業分類》選取2015-2020 年滬深兩市A 股上市工業企業為基準樣本，并進行如下篩選：（1）剔除ST、*ST 企業；（2）剔除數據不完整的企業；（3）為消除極端值對研究結果的影響，對所使用的連續變量進行上下1%的Winsorize 處理，最終選取656 家工業企業為研究對象，共3 936 個樣本數據。

其中，ESG 數據源于彭博數據庫，融資成本源于Wind 數據庫，內部控制源于迪博數據庫，媒體關注數據通過Python 采集百度新聞數據庫獲得，其他數據來自CSMAR 數據庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

借鑒邱牧遠和殷紅（2019）的研究，企業融資成本以凈資本支出與利息收入之和與長短期債務之和的比值進行衡量，該指標越高，代表企業融資成本越高。

2. 解釋變量

由于目前國內ESG 表現尚未形成統一的評價標準和監管體系，引入國際主流評級公司的評級標準有助于國內企業ESG 實踐的規范化和標準化。本文借鑒王雙進等（2022）、Yoo 和Managi（2022）等的研究，以彭博數據庫中的ESG 評分來衡量企業全面的ESG 表現以及在環境、社會、公司治理等細分方面的表現。彭博數據庫中各上市公司的ESG 信息涵蓋21 個議題和124 個核心指標，數據庫覆蓋的企業范圍較廣，能夠較好地反映樣本企業的ESG 表現。企業在0-100 范圍內的得分越高，意味著其ESG 表現越好。其中：

E 為企業ESG 環境得分，包含對企業實施污染控制行動、減排政策、使用可再生能源、生態可持續產品開發、環境標準制定和環境供應鏈管理等環境責任方面的48 項指標的評價，體現了企業通過管理實踐來規避環境風險，并從環境機會中獲取資本的水平。

S 為企業ESG 社會得分，包含企業雇員和客戶滿意度、工作場所多樣性、培訓和勞工權利、健康、安全、女性雇員百分比、公司是否因其社會責任和其他與內外部各方相關的社會問題而獲得榮譽或獎項等46 項指標評價信息，反映了企業在生產運營過程中對各利益相關方關系的管理情況，也是決定其創造長期價值能力的關鍵因素。

G 為企業ESG 治理得分，包含領導團隊對利益相關者的透明度水平、獨立董事會成員的多樣性和任期、少數股東權利和審計委員會的薪酬等30 項指標的評價，反映了企業的系統和流程對各利益相關方的利益保障水平。

3. 調節變量

（1）媒體關注

考慮到新聞報道的全面性與完整性，借鑒宋曉華等（2019）的方法，以國內規模最大的搜索引擎百度新聞數據庫作為媒體報道的數據來源。通過Python 分析工具編寫網頁爬蟲代碼，依據上市企業簡稱或股票代碼進行抓取。鑒于新聞報道次數會存在較大的跨度和波動，以媒體對企業的全年報道總量加1 后取自然對數來衡量媒體關注。

（2）內部控制

為確保計量指標的可獲取性和全面性，本研究采用迪博內控指數測量內部控制，該指數越大，代表企業的內部控制水平越高。迪博內控指數基于目標企業內部控制的五種要素全面測評其內控情況，并構建包含基礎、經營和戰略層級等的綜合性量化體系，可以反映企業內部控制的整體效率和效果，適用于對上市企業內部控制進行實證科學研究（段然和蔡花艷，2021；唐勇軍等，2021；張勁松和李沐瑤，2021）。

4. 控制變量

借鑒李井林等（2021）、白雄等（2022）以往的研究，主要控制以下變量：企業規模（Size）、總資產報酬率（Roa）、資產負債率（Lev）、總資產周轉率（Ato）、成長性（Growth）、現金流量（Cash）。此外，為確保結果的穩健性，還控制了時間固定效應（Year）和公司個體固定效應（Company）。具體變量說明見表1。

（三）模型設定

本研究設定以下計量模型并做進一步檢驗。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計分析

描述性統計如表2 所示。融資成本的均值為0.640，標準差為3.891，最大值為28.06，最小值為-25.12，意味著不同工業企業之間的融資成本存在較大差異。ESG 表現的均值、標準差、最大值和最小值分別為22.919、6.790、56.188、5.703，表明不同企業ESG 實踐情況差異較大，且整體表現水平較低，這與我國ESG 踐行制度尚未形成強制性規范有很大關聯。媒體關注的均值為5.471，概率分布明顯偏右，標準差為1.153，表明對不同企業的媒體關注數量具有顯著的差距。內部控制的均值為6.479，標準差為0.163，由于經過取對數的標準化處理，因而未呈現顯著差異。控制變量的統計結果均在合理范圍內，與現有文獻基本一致。

（二）基準模型檢驗

本文通過多元回歸探究ESG 表現及其分項與融資成本的關系，并基于公司層面的聚類進行標準誤調整。表3 列（1）至列（4）的結果顯示，ESG、環境責任和公司治理的估計系數在1%水平上顯著為負，社會責任的估計系數在10%水平上顯著為負，表明ESG 整體及其三方面表現均對企業融資成本產生了顯著的抑制效應，假設H1、H1a-H1c 得到支持。說明工業企業順應社會經濟可持續發展的需要，在經營與發展中積極踐行ESG 理念，可以有效降低融資成本，緩解融資約束。更進一步地，具有良好環境責任和公司治理表現的企業其融資成本更低，這意味著對于監管處罰較為密集的工業企業，及時準確履行應盡之責、優化內部治理結構對降低融資成本有著更為顯著的作用。

（三）調節作用檢驗

1. 媒體關注的調節作用

表3 列（5）至列（8）代表了媒體關注在ESG 及其三方面表現與融資成本關系中發揮的調節作用。回歸結果顯示，環境責任與媒體關注交乘項的回歸系數在1%水平上顯著為負；ESG 整體表現、社會責任與媒體關注交乘項的回歸系數在5%水平上顯著為負；公司治理與媒體關注交乘項的回歸系數則在10%水平上顯著為負，這表明媒體關注在ESG 表現及其三個維度對企業融資成本的抑制作用中存在增進調節效應。即媒體對企業ESG 及其三方面表現的關注度越高，越有助于降低其融資成本，假設H2、H2a-H2c 得到驗證。其中，外部媒體監督在環境責任對緩解企業融資約束方面發揮的增進效應更強，表明媒體和投資者等各方都高度關注環境問題和企業環境履責表現。

2. 內部控制的調節作用

為探究內部控制的調節作用，本文在模型（1）的基礎上加入內部控制及其與4 個解釋變量的交互項，回歸結果見表3 列（9）至列（12）。社會責任與內部控制交乘項的回歸系數在10%水平上顯著為負；ESG 整體表現、環境責任與內部控制的交互系數在5%水平上顯著為負，公司治理與內部控制的交互系數則在1%水平上顯著為負，說明內控水平的提高對ESG 表現及其三個維度與企業融資成本之間的負向關系存在激勵效應，假設H3、H3a-H3c 得到驗證。即隨著企業內控水平的提升，ESG 表現及其三個維度對企業融資成本的抑制作用逐漸被強化。其中，內部控制在公司治理方面發揮的激勵效應最強，表明內部控制能夠作為公司治理的重要補充機制，協同帶動工業企業融資環境的改善。

（四）穩健性檢驗

1. 替代變量

和訊網的企業社會責任評級體系包括股東責任，員工責任，供應商、客戶和消費者責任，環境責任，社會責任五個方面，共計13 個二級指標和37 個三級指標，并根據行業特征賦予每一項責任不同的權重以進一步保證其準確性，受到學界的廣泛認可。為了保證結果的穩定，本文選取和訊網的企業社會責任評分作為ESG 表現及其三個維度評分的替代指標，參考周方召等（2020）、白雄等（2022）的做法，以環境責任得分衡量E，社會責任得分衡量S，股東，員工，供應商、客戶和消費者責任的得分相加衡量G，總分衡量ESG 的整體表現。檢驗結果如表4 所示，與前文結論基本一致。

2. 調整樣本

為消減省級異質性和宏觀政策差異對檢驗結果的影響，借鑒王奕婷和羅雙成（2022）的做法，刪除北京、上海、天津和重慶四個直轄市。剩余樣本回歸結果如表5 所示，與前文結論相比無實質性變化。

3. 增加控制變量

為控制宏觀環境對企業融資成本的影響，借鑒胡久凱和王藝明（2022）的做法，增加了時間與省份的交互項作為控制變量。檢驗結果如表6 所示，研究結論保持不變。

4. 內生性檢驗

為了緩解和克服企業ESG 表現與融資成本之間的反向因果或遺漏變量偏誤導致的內生性問題，參考王海軍等（2023）的研究，擇取團隊中是否有女性高管作為工具變量做進一步檢驗。有效工具變量需滿足相關性和外生性兩個條件：一方面，女性參與高管團隊能夠顯著提升企業社會責任的履行（Ismail 和Latiff，2019），該指標與ESG 表現呈現正相關關系。另一方面，女性高管主要通過改善企業信息披露質量以及代理問題等影響企業融資優序（張艾蓮等，2019），與企業融資成本之間并不存在直接影響路徑，與控制變量和隨機擾動項也基本無關聯，外生性成立。如表7 所示，Kleibergen-Paap rk LM 統計量在1%水平上顯著，且Kleibergen-Paap rk Wald F 的數值120.625 大于Stock-Yogo weak ID test 在10%水平上的系數26.803，兩個統計量的結果表明不存在工具變量不可識別和弱工具變量問題。此外，Anderson-Rubin Wald 統計量的P 值在1%水平上顯著，意味著“內生回歸系數之和為零”的原假設被拒絕。上述統計量證實了工具變量選擇的可靠性。

本文將工具變量設為IV，若企業中存在女性高管，則取1，否則為0。第一階段的回歸結果如表7 列（1）所示，IV 的統計系數在5%水平上顯著為正；列（2）為第二階段的回歸結果，ESG1 的統計系數在1%水平上顯著為負。也就是說，在處理了內生性問題后，基準結論仍然是穩健的。

五、結論與啟示

本文以2015—2020 年中國滬深A 股工業企業為研究樣本，實證檢驗企業內部控制和外界媒體關注內外“雙管”下ESG 表現及其三個維度對企業融資成本的影響。研究發現：（1）ESG 表現及其三個維度對企業融資成本具有差異化抑制效應，良好的環境責任和公司治理表現更有助于降低企業融資成本；（2）媒體關注在ESG 表現及其三個維度與企業融資成本的關系中具有正向調節效應，媒體關注的提高能夠強化ESG 對融資成本的抑制效應，進一步改善企業融資環境，該強化效果在環境責任方面更為突出；（3）內部控制正向調節ESG 表現及其三個維度與企業融資成本的關系，高質量的內控體系與良好的ESG 實踐能夠協同促進企業融資成本的降低，其中，內部控制與公司治理的協同效果更為顯著。

基于上述結論，為了更好地提升企業ESG 表現，緩解高耗能工業企業的融資約束，促進其可持續發展，得出以下啟示。

（1）對于政府而言，進一步完善ESG 信息披露規則、ESG 踐行制度和ESG 評價體系標準，監督證券交易所實施上市企業ESG 強制性披露制度，增加ESG 信息披露的廣度和深度，加強對企業ESG 信息披露的真實性和報告質量的監管，從實質上引導和促進企業自覺履行ESG 責任。對ESG 表現良好的企業給予降低信貸利率、減稅或免稅、招標優先等激勵舉措，通過縮減貸款額度、增加招標條件等手段約束懲戒ESG 表現較差的企業，對違規企業加大懲治力度。同時，用輔助政策體系引導投資機構的長期偏好，在選擇企業時關注其ESG 表現，發揮大型投資機構的模范帶頭作用，以最終實現“ESG 監管與引導—資本市場投資驅動—企業可持續運營—經濟社會綠色發展”的邏輯鏈。

（2）對于媒體而言，需加強自律制度建設和職業道德教育，提升員工職業素養，避免因“媒體捕捉”而產生信息失真問題，進一步提高媒體報道的專業性和中介性。根據國家和政府的經濟社會綠色可持續發展政策方向指引，加大對企業ESG 表現相關內容的客觀報道力度，發揮信息傳播和輿論導向功能，引導公眾、社區、投資者等利益相關者加強對企業ESG 表現的關注度，強化公眾監管力量的“軟約束力”，發揮對良好履責行為的激勵作用和對企業責任缺失行為的約束作用，形成企業與社會良性互動的共贏局面。

（3）對于企業而言，要充分認識到“雙碳”政策背景下ESG 的“必備”屬性，轉變在運營管理過程中對環境、社會責任和公司治理的投入僅是增加企業額外成本的負面認知，并意識到內外協同治理對緩解融資約束的重要性。企業可以明確設立ESG 主管部門，參與ESG 專項培訓，從速從優將ESG 理念和框架與企業戰略決策和日常經營相結合，做好內部控制工作和ESG 報告撰寫及信息披露工作，用可量化的數據指標展示企業的ESG 表現和未來規劃。將ESG 實踐、ESG 報告和信息披露視為宣揚公司價值觀、展示公司未來可持續發展規劃的重要渠道，推進內外部信息的有效溝通，吸引媒體的正面宣傳，吸引ESG 投資，助力企業可持續發展。

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〔執行編輯：華岳〕