企業集團信用風險傳染與防范

羅茜

摘? ?要：復雜的市場環境加上去杠桿背景，提高了企業發生債務危機的概率，而在企業集團中，有效控制信用風險在集團內部傳染至關重要。通過深入研究信用風險傳染事件，分析傳導過程，總結傳染原因，提出對策建議。研究發現，外部行業競爭與經濟形勢是重要影響因素，內部業務模式、管理策略、資本結構偏差是導致信用風險在集團內傳染的關鍵原因。企業集團應正確選擇整體運營模式，加強優化關聯交易管理，有效增強核心企業實力，從而有效防范企業信用風險。

關鍵詞：企業集團；信用風險；風險傳染；防范

中圖分類號：F273.4? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）07-0067-04

一、研究背景

隨著企業間的競爭日漸激烈，為了能在優勝劣汰的行業領域里站穩腳跟，企業集團的組織形式以其獨特的聯合化、多元化優勢逐漸成為主流。而企業集團中一旦產生信用風險將會在集團內出現傳染現象，某一企業帶來的問題將會以極快的速度傳導至集團中的其他企業。復雜的關聯關系會使整個集團的運作迅速癱瘓，一榮俱榮，一損俱損。在當前信用風險問題頻發的市場環境下，企業集團如何有效地避免信用風險的產生、阻斷信用風險的傳染，是維持企業經營規模、穩固行業地位所必須解決的問題。

本文以神霧集團為案例對象，詳細了解其信用風險的產生與傳染過程，并通過分析集團信用風險的成因與特點，探究風險在企業集團中的傳染路徑、傳染表現、傳染原因，將理論與實際相結合，最后提出建議。本文通過前述分析試圖解決三個問題：信用風險傳染的表現形式是什么？為什么信用風險會在企業集團間傳染？如何有效防范信用風險傳染？

二、信用風險傳染路徑分析

神霧集團于1996年成立，是主要從事工業節能技術推廣服務的環保行業代表企業。對神霧集團信用風險的傳染過程進行梳理后，可以將其劃分為起點暴露、直搗核心、向外擴散以及風險溢出四個階段。

（一）起點暴露——風險傳染的開始

神霧集團信用風險傳染事件的起點開始于神霧環保的全資子公司洪陽冶化工程科技有限公司（以下簡稱“洪陽冶化”）。2017年上半年，洪陽冶化多項應收賬款無法按期收回導致資金流通出現問題，再加上金融去杠桿政策給融資帶來壓力以及財經媒體的質疑，使洪陽冶化陷入十分不利的處境。而其作為神霧集團中的中小企業沒有足夠的資金實力去應對這次危機，最終導致債務違約。而洪陽冶化違約事件作為神霧集團信用風險傳播的起點，很快就開始影響到集團內的其他企業。

（二）直搗核心——風險傳染的關鍵

1.神霧環保。洪陽冶化出現債務危機后，風險直接傳染至其母公司神霧環保。作為A股上市的集團核心公司，神霧環保具有較強的融資能力與資金流。但不利信息的頻頻流出加上資產重組面臨失敗的危機給神霧環保的股價帶來了重創，嚴重影響了其資金流與融資能力，神霧環保已有債務的持有者也開始要求其追加擔保。自顧不暇的同時，神霧環保還為洪陽冶化提供了約42億元的連帶擔保。最終不僅未能化解洪陽冶化的危機，還使自身也深陷泥潭之中。2018年，神霧環保多筆債務無法及時償清，資金出現短缺，信用風險持續加劇。

2.神霧科技。神霧科技是神霧環保的母公司，神霧環保出現債務違約之后，神霧科技為其追加了擔保。但從2017年神霧集團出現問題以來，持續爆出的負面消息使神霧集團整體受到重創，神霧科技兩家子公司在重組失敗后雙雙跌停，嚴重影響了神霧科技的商業信譽，引發了股權質押危機。至此，神霧科技資金流也開始出現短缺，融資出現困難，債務危機無法得到有效控制，核心企業信用告急。2018年3月，神霧科技的長期信用等級以及其發行的“16神霧債”信用等級都從“A-”被下調到了“BBB”。

3.神霧節能。神霧節能同樣也是神霧集團中兩家A股上市的核心公司之一，2017年流動性出現困難，導致部分工程項目停滯以及債務逾期的問題。而在集團另外兩家核心公司神霧環保和神霧科技財務狀況出現問題之后，神霧節能的狀況進一步惡化。2018年5月7日，由于神霧節能以及其子公司江蘇省冶金設計院有限公司（以下簡稱“江蘇院”）資金周轉出現困難，致使江蘇院無法如期償還高達2 161萬元的信托借款。至此，神霧集團的核心公司皆陷入債務危機。

（三）向外擴散——風險傳染的惡化

隨著集團核心公司出現債務危機后，中小公司也開始頻頻出現資金斷裂與債務違約問題。例如，2018年神霧科技的報告中指出，其相互擔保企業北京華福工程有限公司由于缺乏流動性資金，導致有息債券逾期金額高達3.68億元，而湖北神霧熱能技術有限公司逾期債務為0.5億元。與此同時，該兩個公司由于擔保責任、逾期借款以及供應商債務等原因深陷多起債務訴訟，訴訟金額之高已經讓其無法承受。

（四）風險溢出——風險傳染的結果

由于神霧集團多家核心企業及中小企業頻頻出現債務違約，導致與神霧集團有關的債務人與關聯方資金無法收回，出現大額損失。另外，神霧集團作為環保行業的代表企業，其信用危機的出現必然會使市場對這一新行業產生質疑。這一事件嚴重降低了投資者對這一行業的預期，導致環保板塊整體受到影響，部分信貸機構甚至因此縮緊了信貸政策。神霧集團信用危機的出現從一出現到最后傳染溢出影響整個行業，最終造成了嚴重的后果。

三、傳染表現分析

（一）財務狀況分析

企業發生債務危機的誘因與財務狀況有著緊密的關系，通過神霧集團兩家上市核心公司的年報數據以及環保行業代表企業的數據對比可以發現，神霧集團主要存在三個問題，即經營現金流為負數、應收賬款占比較高、資本結構不合理。

1.經營現金流。根據神霧科技旗下兩大代表上市公司神霧節能和神霧環保的年報以及環保行業代表上市公司（圖表中簡稱“環保行業”）年報整理出2015—2021年經營活動現金流量水平（如表1所示）。通過對比可以發現，神霧集團經營活動現金流量常年為負數，這是與環保行業代表情況最大的差異之處。反映出神霧集團長期處于經營活動流出大于流入的狀態，這容易導致集團公司披露的公告整理出神霧集團2018年年末的擔保關系圖，如下頁圖1所示，該擔保網絡以神霧科技第一大股東加上神霧科技、神霧節能、神霧環保為中心，向神霧集團其他外層公司擴散形成的。

根據擔保網絡圖可以看出，神霧集團內部關聯關系可以分為三類。首先，直線型擔保鏈。例如神霧科技向其子公司神霧環保提供擔保，然后神霧環保向其子公司洪陽冶化提供擔保。這種直線型擔保一旦最外層的

企業流動資金周轉出現困難，增大債務違約風險。

2.應收賬款。從表2可以看出，神霧集團兩大代表企業應收賬款占營業收入的比例較大，常年在一半以上，并且在2018年和2019年出現了應收賬款為營業收入多倍的異常情況，并且遠遠高出正常水平。由此可見，神霧集團大多業務都是采取應收賬款進行結算，未能獲得實際現金流入。高比例的應收賬款會極大程度增加企業的財務風險，公司資金周轉困難，償債能力降低，難以應對復雜的市場波動和各種突發情況。

3.資本結構。由圖2可以看出，神霧節能和神霧環保的資產負債率都較高，甚至出現了2019年和2020年這種極高負債比例的情況，而環保行業代表企業的資產負債率保持著較低水平。由此可見，神霧集團長期處于高杠桿經營狀態，資金的籌集過于依賴債務融資，企業財務狀況存在不穩定性，極大增加了企業的債務風險。一旦出現資金周轉困難，極有可能造成無法挽回的局面。

（二）關聯交易分析

神霧集團整體的關聯網絡圖較為復雜，首先，如果子公司發生債務風險，將會直接沿著直線傳導至內部中心公司，對核心公司造成威脅。其次，圓環形擔保鏈。例如神霧科技、神霧節能、神霧環保三個核心公司兩兩之間相互擔保形成的擔保鏈。這種運營形式主要依賴企業的資金周轉能力，一旦某一成員出現資金周轉困難，循環鏈就會出現卡殼，對另外兩家公司造成影響。最后，傘形擔保鏈。例如，以三家核心企業為中心，向其他多家子公司提供擔保的關系網。這種類型的擔保需要中心公司極強的資金實力可以承擔多家子公司的債務危機，但如果多家子公司同時出現問題，會給核心公司帶來致命打擊。

四、信用風險傳染原因分析

（一）外部原因

1.環保行業競爭相對激烈。隨著國家環保意識的提升，國內環保行業也在逐漸壯大，近年來相關企業數量呈現上升趨勢。在巨大的行業競爭壓力下，盡管神霧集團以其核心技術優勢維持著領先地位，但面對數量巨大的強力競爭者，也顯得舉步維艱。我國工業化的迅速發展雖然一定程度上給環保行業提供了良好的發展環境，但大多環保企業本身就存在著融資困難的情況，生產經營更加依賴于自身的競爭優勢，使得整個行業競爭狀況更加嚴峻。

2.去杠桿背景加大融資壓力。經濟的快速發展，使得股票市場和債券市場快速膨脹，債券逐漸成為融資的一種重要方式，無論是發行額還是交易量都在急劇增加，但快速膨脹必然導致負面事件的出現幾率大大增加，加上我國相關法律不斷完善和資產新規的發布，近幾年債券違約事件頻發。自2016年以來，世界經濟環境復雜，全球金融風險變大，證監會為緩解經濟、金融市場的影響，對《上市公司非公開發行股票實施細則》中的部分條款做出了相應的修改，嚴格管控再融資，限制非公開發行股票以及債券的額度和頻率，同時要求非金融類企業在現存有多余資金時不得再融資，實現去杠桿。

（二）內部原因

1.業務模式存在局限性。作為環保行業的大型集團企業，神霧集團主要采取EPC（工程總承包）以及EMC（合同能源管理）模式，而對EPC、BOT、PPP模式等采取的較少。神霧集團的核心企業神霧環保公司（以下簡稱“神霧環保”），主要采取EPC模式，根據近幾年資料可以看出，對于大型項目神霧環保全部采取EPC模式，這也導致神霧環保面臨著流動性不足和項目投入資金量大兩個固有局限。公司采取EPC模式，建設周期和回款周期長，公司面臨更高的流動性風險，而項目投入資金過多也要求承包企業自身資金實力雄厚，這也是神霧環保陷入資金危機最終產生信用危機的根源。

2.核心公司管理不到位。集團整體實力的體現很大一部分都依賴于核心公司，強大的核心企業能有效帶動集團中小企業的發展并解決債務危機。而根據前述分析可以看出，神霧集團中的兩大核心企業——神霧節能和神霧環保，兩者都存在著應收賬款常年較高的問題。盡管神霧科技的持股，給兩個公司的經營狀況都帶來了正面影響，但長年累月的高應收賬款很大程度上會影響到企業資金的流動性。另外，根據神霧環保年報告可以看出，其70.58%的應收賬款都來自于五大客戶，應收賬款較為集中，這一定程度提高了資金收回的不確定性。核心公司應收賬款周轉率常年低于行業平均水平，這是集團核心公司管理不善的體現。

3.集團資本結構不合理。神霧集團多年以來都有著較高的負債占比，而環保行業代表企業以及整個環保行業的資產負債率大多都保持在50%左右的水平。短期的高負債也許能在一定程度上幫助企業更好發展，但常年的高負債毫無疑問是存在極大風險的。高杠桿的經營模式必然會受到金融信貸政策的影響，一旦國家收緊信貸政策，企業的資金規模就會縮小。若在這時出現融資問題，將會嚴重影響到企業的運作，甚至出現債務違約的情況。可見，長期高杠桿經營的資本結構對企業來說并不是一個正確的選擇。

五、信用風險傳導防范建議

（一）優化集團整體業務模式

單一的業務模式可能無法適合企業的所有業務，而在神霧集團中大多數公司都主要采用EPC模式作為運營模式。這種運營模式要求甲方更多地墊付資金來維持項目業務運作，一旦項目時間過長，公司需要較長的時間才能收回款項，這會給資金周轉帶來極大的影響。所以，神霧集團應在采取EPC模式運用于規模較小、時間較短的項目的同時，將PPP模式運用于規模較大、時間較長的項目。這樣可以一定程度上提高企業的運作效率，降低回款壓力帶來的資金風險。

（二）加強集團關聯交易管理

信用風險的傳染路徑主要依賴于企業間的關聯關系，為解決企業間關聯關系帶來的問題，首先，應當加強關聯企業間來往款項的管理，確保來往資金能及時到賬，維持資金鏈的穩定。其次，應當對企業間關聯交易進行規范定價，控制資金交易量，避免不當利益傳輸。最后，需要建立清晰的關聯交易披露與審批制度，對不同層級的關聯交易進行規范管理，強化企業間關聯關系網。只有規范管理好企業間的關聯交易，才能更好地應對外來風險。

（三）增強集團核心企業實力

在神霧集團的案例中可以看出，神霧集團中的兩家A股上市的核心公司在經營模式以及資本結構上都存在問題，給經營發展帶來了限制。企業需要優化資金管理戰略，控制應收賬款所占比例，同時逐漸縮小公司的杠桿，提高企業資金周轉能力，實現穩定發展。企業集團應重點發展核心企業，強化其運營能力，有效提升其抗風險能力。這樣在外層子公司發生危機時，核心企業能夠及時有效地應對，在傳染過程中及時阻斷，使其以足夠強的抗風險能力及時緩解信用風險傳染，避免整個集團陷入崩潰的危機。

六、結束語

國家宏觀經濟政策與企業內部運作模式，對信用風險的發生與傳染會產生直接影響。本文以神霧集團為例，從現實角度分析其信用風險事件中存在的問題，總結原因并提出建議。企業集團在面對復雜的經濟環境時，首先需要正確選擇合適的業務模式，同時深化加強關聯交易管理，并且有效提高核心企業實力。這樣才能在面對信用風險問題時做到及時解決及時阻斷，有效避免風險傳染，實現集團全面化發展。

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