綜合投資類項目多元化融資管理

張宗豪

摘? ?要：自2014年開始，隨著我國PPP項目的持續推廣，綜合投資類項目的融資模式越發復雜多元，也對項目的成敗具有至關重要的影響，但未能形成規范、高效、可復制的融資管理示范。經測算，項目融資成本每降低1%，將提高資本金內部收益率0.05%、投資各方內部收益率0.07%。以重慶市快速路二橫線西段PPP項目為例，從傳統融資、表外融資、創新融資等三個維度探討綜合投資類項目多元化融資管理的途徑、方式和成效，豐富了融資工具選擇和資產盤活渠道，并對未來中建五局構建世界一流財務管理體系、推動建設世界一流示范企業建設，在資本市場方面提出思路和建議。

關鍵詞：融資模式；傳統融資；表外融資；創新融資

中圖分類號：F27? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）07-0103-03

綜合投資類項目的融資管理所涉及的理論很廣，如資本結構理論、風險管理理論、合規性理論、投融資模式創新理論、資金管理理論等，前人對此研究頗多，成果也不一而足。資本結構理論研究項目資本的構成，包括股權結構和債務水平。例如在綜合投資類項目中，資本結構的優化是基于委托代理理論的原理，考慮到項目的不同類型和發展階段；風險管理理論包括項目融資管理的風險識別和管控，是對項目可能面臨的財務風險、市場風險、操作風險等的評估，并制定相應的防范措施；合規性理論研究在綜合投資類項目中確保其符合相關法律法規和政策要求，涉及項目策劃和實施路徑，以及掌握政府投融資模式的創新實務；投融資模式創新理論是經濟社會持續發展的產物，如新形勢下的產城融合開發項目的融資模式會涉及園區、片區開發的相關政策；資金管理理論重在避免投融資悲劇的發生，強調資金的有效配置和使用，確保項目的順利進行和投資回報的最大化。

近年來，國內綜合投資類項目成交數量及規模連續下滑，投資增速放緩，而融資困難是其落地率不高的主要原因之一。由于綜合投資類項目普遍投資周期長、收益率較低，股權融資對財務投資人的吸引力相對不足，一定程度上影響了通過股權轉讓或增資擴股方式進行融資的可能性。另一方面，綜合投資類項目的運作模式面臨著缺少明確退出機制的問題，對于投資者來說也是一個令其望而卻步的不確定因素。因而債務融資一定程度上成為綜合投資類項目的主要資金來源，對于龐大的綜合投資市場而言，顯得品類單一、活力不足、后繼乏力。本文將從傳統融資、表外融資、創新融資等三個維度探討綜合投資類項目多元化融資管理的途徑、方式和成效，以期豐富融資工具和資產盤活渠道的選擇多樣性，同時為同類型項目提供借鑒和參考。

中建五局投資管理公司下轄的重慶中建二橫線基礎設施建設有限公司（以下簡稱“項目公司”）負責重慶市快速路二橫線西段PPP項目的設計、投資、建造、運營和移交，是中建五局投資建造的最大市政道路類PPP工程。本項目屬于非經營性PPP基礎設施項目，建設資金來源中融資部分由社會資本方負責，約占總投資的75%，融資金額大（約416，073萬元）、期限長（20年）是本項目的一大特征，所以融資成本、融資效率的高低直接影響到整個項目的經濟指標。經測算，融資成本每降低1%，將提高資本金內部收益率0.05%、投資各方內部收益率0.07%，這對大體量的投資類項目來說，無疑是提高利潤點的關鍵之處。

一、綜合投資類項目多元化融資管理的途徑——傳統融資

項目建設如火如荼，需快速選取意向合作銀行，因該項目融資需求大、影響大、風險小，前期跟進的銀行數量眾多，既要處理好銀企關系，又要選中可繼續深入合作的金融機構。項目公司要求意向銀行在限期內報方案、預報價，并加蓋公章（銀行用章審批嚴格，能保證銀行價格的基本準確，商業銀行支行一級公章基本在分行保管），由此掌握了擇優比選的主動權。通過快速制定公平合理、全面細化的篩選方案，讓弱者望而止步，讓強者嶄露頭角，許多實力弱小的金融機構知難而退，綜合實力較強、成本較優、服務較好、合作意向強烈的銀行脫穎而出，同時防止了金融機構“文件游戲”，使得意向合作銀行一直穩定在四家，且初始融資利率一直維持在當地市場最優水平。

金融機構的借貸成本一直遵循“隨行就市”的規則，2020年以來受疫情影響，國家對信貸資金支持實體產業復產復工的政策導向明顯，央行下調法定存款準備金和再貼現率的“放水”傾向，是企業融資降本增效的最大契機。項目公司準確把握政策方向，以多家落地行的積極參與形成競爭機制，讓項目公司擁有更多的選擇、洽商籌碼，因此如何調動多家落地行的積極性十分關鍵。

目前，項目公司與四家落地行建立了良好的互動機制，銀行方面形成“你追我趕”的局面，貸款成本從最初的基準利率，以后續每半年調整，持續分別下浮5%、10%、12%，最終四家貸款行的固定貸款利率均為LPR下浮33.8BP（即同期基準下浮12%），低于股份實施批復34.3BP。

二、綜合投資類項目多元化融資管理的方式——表外融資

從2020年下半年開始，應公司控資產、降杠桿、減負債的要求，在項目公司新增銀行貸款額度極度匱乏的情況下，為解決項目建設資金問題，同時不因內部借款給公司增加額外負擔，項目公司與授信金融機構協商啟動新的表外融資方案：以項目公司為主體辦理供應鏈融資，授信主體為項目公司，區別于其他項目以局名義辦理，屬五局投資首例。

此時擺在管理人員面前的有兩大難題：項目公司超額授信和支付手續“三流不合一”的問題。為了有更多選擇空間，項目公司不斷通過彰顯企業實力、推動中高層互動、激發銀行使命感與榮譽感，同時也從開戶、貸款規模、資金存量等方面進行調劑，充分調動了銀行積極性，形成了有效競爭機制。經過各方拉鋸、論證、妥協，“超額授信”問題以“授權銀行月度查詢征信”解決，“三流不合一”問題以“簽訂委托支付協議”解決，得到各方認可，使得供應鏈融資得以順利施行，并成為重慶地區首例項目公司跨合同主體供應鏈融資，使得中建系統內PPP項目紛紛效仿。

自啟動供應鏈融資以來，項目公司取得民生銀行4億元、重慶農商行4.7億元、工行4億元、招行4億元的表外融資授信批復，并在短短3個月內就落地三家銀行資金，累計辦理國內信用證64 679萬元、銀行承兌匯票15 000萬元，綜合融資利率在3.4%左右。在解決了30多家下游供應商資金問題的同時，以較低的資金成本換取了必要的工程建設資金。

三、綜合投資類項目多元化融資管理的成效——創新融資

（一）股權轉讓可行性

1.政策支持。自2018年6月29日，中國銀保監會發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（銀保監會令〔2018〕4號）以來，國家大力支持金融機構參與企業債轉股。2018年7月中國人民銀行定向降準釋放約5 000億元資金，專項鼓勵5家國有大型商業銀行和12家股份制商業銀行，按照市場化定價原則實施債轉股項目。

2019年5月22日，國務院常務會議確定深入推進市場化法治化債轉股的措施，支持企業紓困化險、增強發展后勁，促進企業杠桿率下降和經營效益提升。

2018年3月，重慶市人民政府辦公廳發布《關于進一步落實涉企政策促進實體經濟平穩發展的意見》（渝府辦發〔2018〕25號），鼓勵金融資產管理公司對企業實行債權轉股權。

2.合同約定。根據《框架協議》第19.01條“因融資需要確需轉讓的，經甲方書面同意，乙方可以將其持有的部分股權轉讓……”《重慶市快速路二橫線西段項目PPP股東協議》（以下簡稱《股東協議》）第15條“各方在符合法律規定和《框架協議》約定的條件下，可轉讓股權”；《項目公司章程》第17條“各方在符合法律規定及《框架協議》《股東協議》約定的情況下，可轉讓股權”。

3.業務可行性。第一，標的公司經營狀況良好。項目公司經營狀況良好，已于2021年9月底竣工并進入運營期。項目公司近三年的主要指標情況如下。

第二，在業務操作和預期收益上具可行性。當前，市場化債轉股機構已經開展過的股權投資主要投向持續穩定經營的企業，本次就項目公司實施債轉股業務，在業務操作和預期收益上更具可行性。

首先，項目公司底層結構簡單，易于開展資產評估。其次，項目公司的運營風險較小，預期未來經營狀況良好，投資風險可控。一方面，項目的運營收入有保障。標的公司的收入來源主要為影子通行費收入，并在《PPP合同》中設置了通行量調整機制，影子通行費收入不足的風險較小。同時，本項目已通過物有所值評價和財政承受能力論證，納入財政部PPP綜合信息平臺項目庫，且重慶市財政實力較強，政府付費有保障。另一方面，本項目的運營內容主要為道路、橋梁、隧道的養護，中建五局具備一定的運營經驗，項目運維成本可控。

經測算，在金融資產模式下，應計通行量根據《PPP合同》取中性值，本項目會計可供分配利潤能夠滿足合作方收益率要求。預計債轉股前五年項目公司可供分配利潤情況如下。

在應計通行量取《PPP合同》下限值的極端情況下，債轉股前五年項目公司累計可分配利潤依然滿足中銀資產方對期望分配利潤的要求。

（二）團隊協作下的攻堅破冰

滿足可行性論證和確定工作方向后，分析得出難點有三：一是債轉股業務通常采用的增資擴股方式會導致政府方股權稀釋；二是投資人風控標準、股份公司審批標準、會計師的出表判斷標準間存在矛盾；三是項目公司股權變動可能對項目貸款及后續運營管理產生不利影響，取得重慶市住建委、原貸款行、政府方股東的支持存在困難。

針對上述問題，一是創新采取股權轉讓方式開展本次業務，在規避政府方股權稀釋的同時，減少了項目公司出表所需的資金，同時解決政府方股權稀釋問題；二是在債轉股業務中創新使用了業績對賭模式，使業務模式既能夠通過審批實現項目公司出表，也能在一定程度上滿足投資人有穩定回報的需求；三是創新將優先股模式與債轉股結合，減少了項目經營波動對投資人收益的影響，此舉有利于在后續談判中要求投資人減少對項目公司的實際控制，保證對項目后續經營的實際控制能力。

另一方面，工作推進中，內外部的審批均遭遇了障礙。對內，此類創新業務是中建首單，業務管理歸口不明，審批程序未定，股份公司領導對業務合理合規性存在疑慮；對外，PPP合同內明確約定我方不得隨意對外轉讓股權，政府支持業務開展的意愿不強。為突破難關，積極分析研究國家PPP政策，采用引導式的溝通方式。

對內，積極促成股份公司金融部與投資部之間的會議協商，明確金融部為牽頭審批部門，并將投資部負責的投資變更流程并入金融部審批流程。認真收集分析PPP項目及債轉股相關業務管理規定，從法律法規、合同交易條款合理、交易模式合規等多方面論證此次業務的合規合理性，打消了總部對業務是否涉嫌PPP明股實債的顧慮。最終取得了金融部、投資部、法務部、企劃部的一致支持，經股份公司總常會審議通過。

對外，合理利用二橫線項目提前通車的契機，積極與重慶市住建委及重慶城投集團溝通，引導其將此次業務理解為引入財務投資人。通過促成高層間對話交流，爭取到了重慶市住建委的支持。

（三）股權轉讓成效

2021年12月3日，二橫線項目債轉股業務實現落地。此次交易提前收回資本金6億元，實現項目出表，壓降資產總額39億元、負債總額29.6億元、帶息負債25億元，降低全局資產負債率0.34個百分點，項目資本金內部收益率由4.54%提高至5.42%，投資各方內部收益率由12.34%提高至13.19%，有效提高投資項目周轉效率，也為中建集團PPP項目長期資產盤活提供了新的思路。

四、結束語

應該看到資本市場是一個復雜的市場，融資管理也是一個系統龐雜的工程，金融產品更新迭代、日新月異，降本增效的途徑阡陌縱橫、不拘一格。在近年來融資政策、國家資金導向不明朗的情況下，堅持傳統融資不動搖，表外融資、票據融資、貿易融資不放松，多舉措創新融資方式和渠道，在極力節約融資成本的同時，滿足項目建設的資金需求。針對一般綜合投資類項目，由于投資大、周期長，若能夠通過適當方式進一步拓展融資渠道，不僅可以減輕政府和社會資本資金壓力，分散風險，保障項目持續運營，還可以創造社會資金的機會成本，可見實現項目多元化融資至關重要。

參考文獻：

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[責任編輯? ?文? ?欣]